2026年西子洁能公司研究报告：燃气轮机需求爆发，公司余热锅炉订单加速

国内余热锅炉龙头，进军核电和熔盐储能领域

1.1 从传统余热锅炉龙头，到清洁能源装备综合供应商

国内清洁能源装备龙头，业务从余热锅炉拓展至核电和熔盐储能领域。公司从 70 年代开 始研发余热锅炉，已有近 50 余年的产品经验，产品覆盖了 GE、西门子、三菱、安萨尔多 等全球头部燃机供应商的各类主力发电机型，燃机余热锅炉国内份额超 50%。1998 年， 公司进入核电常规岛装备制造领域，是中广核集团、中核集团的合格供应商，并拥有民 用核安全二、三级设备制造许可证，已为全国多座核电站提供 186 台常规岛压力容器和 换热器，以及 435 台核 2、3 级压力容器和储罐。2010 年，公司进入光热太阳能发电领 域，现已成功参与 17 个光热发电示范项目的供货与建设，其中参建的青海德令哈 50MW 光热项目是中国首座、全球第三座商业化投运的塔式熔盐光热储能电站。 公司主要业务包括余热锅炉、清洁环保能源装备、解决方案、备件及服务等四大板块。1） 余热锅炉主要包括燃机余热锅炉、干熄焦余热锅炉等产品，客户包括五大电力、钢铁、 建材、水泥等高耗能行业企业。2）清洁环保能源装备包括垃圾焚烧锅炉、熔盐吸热器、 换热器、储罐及核电设备等，主要用于垃圾废物处理厂、石化厂、核电站和光热项目等 新能源领域。3）解决方案主要包括换热器及压力容器为核心设备的 EP/EPC/PC 等综合解 决方案项目。4）备件主要包括过热器、省煤器等部件，服务包括技术服务、项目改造工 程、维修维保等业务。

余热锅炉是公司传统主业，2020-2024 年收入占比基本保持在 30%-40%。2024 和 1H25 公 司余热锅炉业务收入有所下滑，主要系一方面，虽然燃机海外市场从 2024 年底开始需求 爆发，但燃机主机厂例如 GEV 等拥有自己的余热锅炉工厂，在燃机行业需求上行的初期， 其自身产能基本可以满足自身需求，但是展望 2026 年，随着燃机行业需求持续上行，海 外余热锅炉逐步供不应求，预计将会有更多订单外溢到国内厂商。另一方面，我国“十 四五”期间，燃机招标主要集中在前三年，2024 和 2025 年国内市场增速有所放缓。但未 来随着我国能源结构转型加速，燃机有望在调峰和清洁能源协同中发挥较大作用，“十五 五”期间我国燃机招标有望进一步提升。公司作为国内燃机余热锅炉龙头，有望把握机 遇，实现余热锅炉业务收入的持续提升。 毛利率方面，公司从 2024 年开始加大余热锅炉海外市场的开拓力度，不断优化余热锅炉 业务订单质量，余热锅炉毛利率实现了逐步提升，1H25 已提升到 29.68%。

1.2 订单结构优化+营运资金管理强化，现金流和盈利能力改善

收入长期稳健增长，利润端 2025 年持续高增。2015-2024 年，公司收入从 26.2 亿元提升 至 64.37 亿元，CAGR 为 10.5%，长期稳健增长。其中 2024 年由于国内余热锅炉市场增速 放缓，公司收入同比-20.33%，但是公司大力拓展海外市场，不断优化订单结构，全年毛 利率为 18.47%，较 2023 年提升 2.01pcts。1-3Q25 公司实现收入 43.33 亿元，同比11.20%，实现扣非后归母净利润 1.50 亿元，同比-11.15%，主要系 25Q3 公司部分出口海 外的已生产完工锅炉设备延迟至 25Q4 发运。根据 2025 年业绩预告，公司 2025 年加强销 售订单质量管控，全年毛利率较上年继续提高，公司预计 2025 年实现扣非后归母净利润 2.2-2.8 亿元，同比提升 53.3%-95.11%，在 2024 年大幅提升的基础上保持高增。

外销业务毛利率相对更高，公司近年来加速拓展海外市场。根据公司 2024 年报，随着东 南亚、南亚、非洲等地区的发展中国家工业化进程加快，公司余热锅炉业务大力拓展 “一带一路”沿线市场。同时，公司不断创新海外市场的服务与运营模式，逐步从单一 设备出口转向“设备+工程+运维”一体化服务，提供 EPC、BOT 等解决方案模式。例如， 2024 年，公司成功签署尼日利亚 12 台 9E 燃机余热锅炉项目，创下了公司海外最大单一 订单记录；新能源市场，签订首个海外光伏 EPC——泰国屋顶光伏总包项目。公司外销 业务毛利率整体高于内销，外销占比提升有望带动公司盈利能力提升。

期间费用率维持稳定，营运资金管理强化，现金流与利润同步改善。期间费用率方面， 公司销售、管理和研发费用率近年来相对稳定。2025 年，公司加强在手订单预收款项催 收及转销项目应收款管理，1-3Q25 实现经营性现金流净额 3.48 亿元，同比+130%。根据 公司 25 年业绩预告，2025 年公司加强应收账款及存货管理，营运资金占用总额有所下 降，2025 年经营活动现金净流入明显提升，计提的预期信用损失及资产减值损失较上年 同期减少，1-3Q25 公司资产减值损失和信用减值损失为-0.30/-0.11 亿元，较 1-3Q24 的 -0.35/-0.90 亿元显著下滑，带动 25 年公司扣非后归母净利润大幅增加。

1.3 董事长增持彰显未来发展信心，员工持股计划提升员工工作积极性

公司控股股东为西子电梯集团和金润（香港），实控人为前任董事长王水福先生。截至 2024 年底，公司第一大股东西子电梯集团持股 39.01%，第二大股东金润（香港）持股 21.89%，实控人王水福先生通过西子电梯集团持有公司 39.01%的股份，通过金润（香港） 有限公司持有公司 21.89%的股份，直接持有公司 1.51%股份，直接或间接持股 62.41%。 根据 2025 年 9 月 24 日公告，由于可转债转股，控股股东西子电梯集团、实控人王水福 先生及其一致行动人金润（香港）合计持股比例被动稀释至 55.18%。本次变动不改变控 股股东和实控人地位，股权结构保持稳定。 2025 年新董事长接棒+增持公司股份，彰显对公司未来发展信心。2025 年 4 月 24 日，王 水福先生辞去董事长职务，同时增补王水福先生之子王克飞先生为公司董事。2025 年 5 月 17 日，董事会选举董事王克飞先生正式担任董事长。2025 年 9 月 30 日，公司发布 《关于公司董事长增持股份计划的公告》，截至 2025 年 9 月 30 日，王克飞先生共计增持 公司股份 290 万股，占公司总股本的 0.3469%，增持金额为 4956.39 万元，本次增持计划 实施完毕。董事长增持，彰显了对公司未来持续发展的信心。

公司实施员工持股计划，充分调动员工工作积极性。2023 年 4 月 29 日，公司发布 2023 年员工持股计划（草案）公告，本次员工持股计划的授予对象包括公司部分董事、监事、 高级管理人员 8 人，公司中层干部及优秀骨干员工不超过 192 人，合计不超过 200 人。 本员工持股计划的股票购买价格为 8.55 元/股，即公告前 120 个交易日公司股票交易均 价的 50%。业绩考核目标分别 A、B 两档，业绩考核期为 2023-2026 年，以 2022 年为基 期，按照 A 档考核要求，2023-2026 年的净利润增长率分别不低于 25%/56%/95%/144%， 即 2023-2026 年净利润分别不低于 2.55/3.18/3.98/4.98 亿元。本次员工持股计划有助 于公司完善长效激励机制，充分调动核心员工的积极性。

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