2026年展望系列四：货币政策重心转移

1 总论：货币政策操作延续宽松基调，重心转向价格调控

1.1 总结与回顾：数量宽松、价格持平，结构优化与框架改革并举

2025 年，货币政策定调从稳健转向适度宽松，数量投放与价格调控共同推 动流动性保持合理充裕。自 2024 年中央经济工作会议将货币政策重新定位为“适 度宽松”以来，央行通过逆回购、买断式逆回购与 MLF 的组合操作，操作精准积 极，形成了全年资金面平滑、跨季扰动弱化的运行格局，DR007 的波动区间显著 收窄。 2025 年货币政策操作框架改革持续深化，继续向价格调控为主转变。5 月降 息后，在利率自律机制作用下，商业银行主动下调存款利率，负债成本压力有所 缓和；基准利率政策利率下行，短端市场利率相应回落，市场利率体系围绕政策 利率运行的稳定性明显提升，价格调控对货币市场的引导作用显著增强。为畅通 利率传导路径，央行继续强化 7 天逆回购利率锚定作用、淡化 MLF 利率地位，优 化 14 天逆回购招标规则；为提高货币政策传导效率，央行推动保险预定利率市 场化、要求对公存款利率协议加入“调整条款”、扩展自律管理范围至非银同业、 将非银同业存款纳入 MPA 考核等多项改革，使利率体系的层级更清晰，政策信号 更一致。 结构性货币政策精准施策，助力重要领域加快发展。2025 年年中，央行将 “科技创新和技术改造再贷款”额度由 5000 亿元提高至 8000 亿元，同时新增“服务 消费与养老再贷款”5000 亿元、“支农支小再贷款”3000 亿元，对结构性信贷工具 进行实质扩容。同期，绿色贷款余额在前三季度已增加 6.47 万亿元，达到 43.51 万亿元，绿色、科技、普惠等方向贷款增量占新增贷款总量约七成，结构性货币 政策有效支持“五篇大文章”领域，提升了信贷资源配置效率。

1.2 下一阶段货币政策展望：总量宽松持续、价格工具改革深化

总量上，流动性有望维持合理充裕，财政货币协同程度继续提高。展望 2026 年，“跨周期”调节已经重现，关注“适度宽松”定调是否改变，但流动性总量稳 定宽松的格局大概率将延续，旨在通过充裕的流动性环境支持债务周期平稳度过 “去杠杆”阶段。在房地产链条调整、企业经营预期修复仍需时间的背景下，银 行体系对稳定中长期资金的依赖度较高。2025 年形成的买断式逆回购和 MLF 的 规则化操作节奏已经证明其稳定性，预计将继续作为维持资金面平稳的核心工具， 公开市场买卖国债重启后或将作为有效补充和预期调控工具。财政端超长期国债 与专项债仍有较大供给规模，货币政策操作将系统兼顾，对冲供给冲击和季节波 动，增强货币与财政政策协同一致性，避免短端利率出现超政策预期的偏离。

货币政策框架改革仍将深化，利率走廊、政策利率体系和负债端价格机制的 市场化程度将进一步提高。参考 2025 年央行行长陆家嘴、金融街讲话与货币政 策报告透露的政策思路，预计下一阶段改革重点包括收窄利率走廊宽度，增强政 策利率约束力；进一步精简政策利率体系，使利率信号更具一致性；完善存款利 率自律上限机制，减少非理性竞争；提高结构性工具的推出效率，使其在资金投 向与审慎管理之间形成更高的匹配度。 结构性工具仍将围绕科技创新、资本市场与服务消费领域加强政策支持，同 时兼顾宏观审慎管理，保持政策结构平衡。预计科创相关工具将获得更加稳定的 额度支持，以助力科创债继续扩容，支持科技企业融资。资本市场方面，证券基 金保险公司互换便利（SFISF）操作规模与参与机构范围有望进一步扩大，与股 票回购增持再贷款额度合并使用后，灵活性进一步提升。同时，服务消费与养老 再贷款的额度与适用范围或将进一步拓展，重点支持养老托育、文旅体育等高质 量服务消费领域。宏观审慎政策仍将加强房地产、平台经济与地方融资等领域的 风险识别，强化结构性工具与审慎管理的协同效果。工具创新方面，央行有望根 据科技创新、提振消费和资本市场发展需要，扩大政策工具的适用范围。

2 价格型工具：利率传导路径优化，小幅降息依然可期

2.1 五组利率关系逐渐理顺，新一轮降息可能性达成

央行在 2025 年三季度货币政策执行报告中首次系统提出“五组利率比价关 系”。央行在报告专栏中阐释“合理引导政策利率与市场利率、存款与贷款利率、 贷款与债券利率、不同期限利率、不同风险利率”这五组比价关系的重要性，指出 维护这些比价关系对货币政策传导与宏观资源配置有重大意义。这是近年来央行 首次如此系统地明确利率关系相关政策思路，或是观察利率水平是否合意的重要 线索。 政策利率和市场利率方面，以 7 天逆回购利率（央行政策利率）为锚、银行 间质押回购利率（DR007 等）为资金利率市场基准，进而传导至短端市场利率（国 债、存单等）的机制已趋稳定，二季度以来，短端利率与政策利率利差相对持稳。 此外，受央行淡化 MLF 政策属性的影响，政策利率-短端利率-10 年期国债利率 的传导路径也逐渐明晰，体现为 5 月降息后，长端利率波动的相对收窄。

央行在今年的货币政策中更加偏重商业银行资产端与负债端利率的平衡。在 过往降息实践中，银行资产端新增贷款收益率随 LPR 调整同步下行，部分存量贷 款也在重定价后调降利率，但由于“内卷式”竞争存在，银行负债端存款利率下 降幅度易不及资产端，损害净息差稳定。为缓释息差过低带来的银行经营风险， 2024 年，央行整治通过手工补息高息揽储的操作，降低银行负债端成本；2025 年以来，自律机制优化非银存款利率，要求参考超额存款准备金利率合理确定同业 活期存款利率水平，填补套利空间。今年 1-3 季度，商业银行净息差跌幅放缓， 在 1.42%-1.43%范围窄幅波动，净息差风险缓释系列举措有所显效，商业银行资 负平衡将为下阶段货币政策实施打开空间。

不同类型资产收益率的关系中，央行重点关注贷款和债券利率的比价关系。 央行提及“对同一经营主体，发债融资的利率和贷款利率理论上也不应差距太大”， 从融资方角度看，可以解读为政策端关注风险定价一致性和贷款利率市场化，体 现了央行降低社会综合融资成本、理顺直接与间接融资渠道的政策目标。从资产 配置角度看，贷款和债券作为银行资产的重要组成部分，存在投资意义上的可替 代性，利差过大会影响银行资产结构，继而影响信贷投放规模或债券供需的稳定， 扰动实体经济融资成本。从债券市场角度看，根据这一比价关系，可以为超长期 利率债定价提供参考。2023 年以来，30 年国债（免税）与房贷利率（考虑税收） 呈现对称下行趋势，利差在±30BP 上下波动。2024 年年末利率下行加速行情中， 二者利差下探至超-50BP 的低点，反映 30 年国债拥挤交易和对降息预期的透支， 偏离较大；而当前来看，相对房贷利率，30 年国债随利率上行而恢复配置价值， 但受国债新券恢复征收增值税影响，含税超长债的性价比仍在修复过程中。更广 泛的视角看，银行同业存单发行成本、企业发债融资成本与同期限市场利率等比 价逻辑或也在关注之中。总的来看，债券与贷款比价受央行关注后，二者或互相 制衡，影响利率调控节奏。

调控不同期限利率之间的关系或与央行国债买卖操作相衔接。央行关于收益 率曲线较为重要的政策表态是 2024 年陆家嘴论坛期间，央行行长潘功胜表示“保 持正常向上倾斜的收益率曲线”；由于发行扩容带动交易活跃，久期策略拥挤， 极度压缩 30Y-10Y 利差，2024 年 9 月，央行实践公开市场国债“买短卖长”操 作，对平坦化的长端-超长端利率进行调节。收益率曲线“正常向上倾斜”有助 于政策利率在国债市场的传导畅通，并释放货币政策长期宽松信号，改善市场政 策预期。期限利差本质反映市场预期对未来利率的定价，央行或通过国债买卖方 式并结合宏观审慎管理，引导市场预期，从而影响期限溢价。

化债阶段性政策换挡期，仍需重视不同风险利率之间的关系。新一轮化债启 动以来，部分领域信用风险相对降低，信用利差持续压缩。从典型利差来看，3Y 中短票(AA)-3Y 国开利差自化债政策实施以来持续压缩，从超80BP 降至不足40BP， 低于 10 年 5%分位值。从历史规律看，信用利差存在因风险事件影响而突增的情 形，易引发流动性风险和信用风险扩散。化债政策意在推动债务周期的出清，降 低系统性金融风险，但并非对债务主体兜底，持续弱化信用风险定价。未来，随 着化债工作的收官，市场需要对信用风险溢价进行重新评估。 综合来看，央行对五组利率关系的表述或引出下一阶段货币政策及利率传导 机制的改革方向，即重视价格型工具的使用，通过政策利率与利率体系优化，传 导清晰的价格目标，也提升市场对政策预期的反应效率。五组利率关系目前处于 相对修复状态，这也为 2026 年央行进一步调降政策利率提供可能性空间。

2.2 2026 年价格调控或以稳为主，降息空间预计在 20BP 以内

展望 2026 年，在“十五五”开局之年稳经济诉求下，政策利率仍具下调空 间。节奏或围绕稳增长需求、银行负债端可承受度与物价回升节奏综合安排，整 体可释放的空间或在 20BP 左右。考虑政策连续性，实施窗口或在上半年。 从宏观环境看，当前经济修复动力仍偏弱，通胀仍处低位运行，核心通胀回 升节奏温和，债务周期去杠杆状态依然延续，仍需通过降低社会综合融资成本助 力债务周期的平稳过渡。从利率体系本身看，2025 年利率走廊框架理顺后，短端市场利率与政策利率更加紧密绑定，政策利率具有更强的价格引导力；而期限利 差修复、贷款与债券利率比价趋稳，为后续适度下调政策利率提供了适宜环境。 银行体系承受能力方面，负债端利率自 2025 年以来已在利率自律机制和合格审 慎评估框架下逐步下行，核心负债成本处于缓降通道。虽然降息将对净息差造成 压力，但与前两年相比，负债端的调节弹性有所提升，有助于缓冲降息的盈利冲 击。并且，存款利率等银行负债端成本的调降也需要新一轮政策利率降息的开启。 财政货币协调方面，2026 年财政力度预计保持稳定，专项债与超长期国债仍将形 成稳定供给，仍需较低的利率环境降低政府融资成本。综合来看，2026 年政策利 率仍存在约 20BP 的可调降空间，届时政策利率调降后，或引导利率体系的新一 轮调降，以新的、更低的利率水平，实现社会综合融资成本的下行。

3 数量型工具：买断回购与 MLF 高额滚续，降准空间或有限

3.1 中长期流动性投放衔接周密，MLF 与买断式逆回购同步扩容

数量型工具方面，2025 年流动性投放形成了制度化安排，衔接周密，稳定资 金面。短期流动性方面，央行逆回购安排足量精密，提供了宽松的短期资金基调。 跨季逆回购投放峰值金额 处于超季节性高位，滚动存量中枢 偏高。跨长假流动 性使用 14 天期逆回购操作，在 2025 年春节、国庆期间加大投放力度，其中跨春节投放量峰值为近三年来最大，且单日投放规模高，高效平抑了节假日前后资金 波动。

买断式回购与 MLF 同步扩容，中长期操作力度显著增强。央行操作目前形成 每月 5 号前后开展 3 个月买断式逆回购、15 号前后开展 6 个月买断式逆回购、 25 号开展 1 年期中期借贷便利（MLF）的中长期资金投放模式。截至 2025 年 11 月底，买断式逆回购余额达 5.88 万亿的存量新高；MLF 余额 6.05 万亿，由于多 月超量续作，MLF 年内余额持续上升。两工具滚续存量持续增加，有效对冲了供 给压力对银行体系中长期资金面的影响，但次年到期续作压力也将随之增加。

中长期流动性投放有效对冲了 PSL 等存量结构性工具集中到期的影响，同时 买债规模仍偏保守，存量规模收缩。从存量结构看，2022-2023 年以来形成的结 构性货币政策工具投放余额自 2024 年以来出现趋势性回落，其中棚改专项贷款 （PSL）虽然在 2024 年 1 月重启，但后续以持续自然到期为主，余额由高点 3.37 万亿元降至 2025 年 10 月的 1 万亿元附近；其他结构性政策工具亦从 2024 年中 高点回落至约 5.0 万亿元，反映出结构性数量政策从扩容转向提效。2025 年 5 月，央行增加部分政策额度后，再贷款政策额度后续未再调整，因此推测部分存 量再贷款政策也以自然到期为主。简言之，2025 年扩容的再贷款类工具投放节奏 偏慢，2026 年仍有投放空间。此外，另一项数量工具——央行国债买卖操作于 2025 年 10 月重启，节奏保持谨慎，按三口径测算，本轮国债买卖中，央行持债 到期部分或未计入公开市场回笼，更多是表示政策重启，未来工具存量规模或趋 于下降。

3.2 制度优化是开启降准空间的必要前提

当前降准必要性显著下降，制度优化是开启降准空间的必要前提。由于当前 加 存款准备金率 下行至 6.2%，而多数机构已执行约 5.5%的存准，距离 5%的隐 形下限较近，因此降准落地或需要突破对原有“约束”进行突破。央行发布的 2024 年四季度货币政策执行报告指出，“将继续根据经济金融形势变化和金融市场发 展情况，进一步完善存款准备金制度”；央行副行长宣昌能也曾提及我国存准率较国际上主要经济体央行相比有较大空间。从发达经济体情况来看，美国、英国、 加拿大、澳大利亚等国央行已取消准备金制度或执行零准备金制度，欧央行与日 本央行则长期保持不超过 1%的存准率水平，实际操作中 主要以价格型（利率） 工具执行货币政策目标。综合来看，5%或不构成对我国法定存款准备金制度的刚 性约束，但当前客观上可被作为现行新货币政策实施的“安全垫”，等待合适改 革时机。故以当前买断式回购和 MLF 高存量状态外推，降准的必要性并不高， 2026 年重点关注当前的中长期流动性投放模式是否延续，淡化降准、工具扩容 是大势所趋，除非 5%的约束被打破，这可能以准备金制度改革的形式出现。

4 广义流动性：去杠杆周期延续,政府债支撑社融增速企稳

4.1 信贷社融：居民与企业去杠杆周期延续，信贷增速面临持续压力

受房地产仍处磨底周期、居民部门付息压力累积、企业投资回报率依然偏低 等因素影响，居民与企业端的主动去杠杆行为仍将延续，信贷增速在 2026 年大 概率维持低位运行。 从居民部门看，房地产市场尚未走出量价齐跌的磨底周期，居民中长期贷款 需求继续处于收缩区间。2024-2025 年房贷利率呈下行趋势，提前还贷行为有所 减少，但由于新增借贷需求持续偏弱，居民中长期贷款总量保持缩量趋势。居民部门贷款付息压力已经有所缓解，占可支配收入比重自高位回落，但当前地产市 场持续乏力，居民边际购房能力和意愿 未显著改善。预计 2026 年居民中长期 贷款增量继续收缩约 16%（2025 年预计收缩 17%），难以形成对社融的有效拉动。

企业扩产动力有限，信贷拉动基建比重回落，预计企事业单位中长期贷款增 速或继续偏弱。制造业部门产需矛盾集中，2025 年 1-10 月，制造业投资完成额 为 25 万亿，为 2024 年全年的 82%，而对应的工业中长贷年内累计增量仅 2.01 万 亿，约为 2024 年全年的 73%，制造业企业中长期贷款需求未见实质性回升。服务 业中长贷规模“退坡”，2025 年 1-10 月累计规模仅为 2024 年全年的 78%，同期 基建增速超 2024 年全年，政府债资金贡献进一步稀释了信贷的支持效果。预计 2026 年企业信贷延续偏弱格局，企业中长期信贷增量或与 2025 年持平，企业投 资回报率与融资成本之间的负剪刀差仍待逆转。政策性金融工具在 2025 年的投 入规模不大，并且投放时点偏晚，对企业中长期信贷的拉动力度不如 2022 年下 半年，需要关注 2026 年初是否存在政策的后置效应，2026 年政策性金融工具依 然存在发力空间。

2025 年企业融资结构继续呈现明显的短期化特征，短期贷款与票据融资在 月度信贷增量中的占比显著提升。在融资需求不足、信用供给宽松背景下，企业 部门新增贷款以短期流动资金需求为主。短期信贷季节性冲量特征明显，短贷与 票据融资接力维持规模，但持续性有限。在短贷相对缺位的 4、7、10 月，票据 融资放量补位，有效调节了信贷节奏。2025 年 1-10 月，中长贷同比缩量，短贷 与票据融资占信贷比重从去年全年的 29%升至 39%，对社融起到短期弥补作用。 政府债券融资与企业债券融资扩容，对冲一 性贷款需求的减弱 ，承托起当 期社融的主要增量。社融口径下，2025 年 1-10 月政府债券累计净融资 12 万亿， 企业债券累计净融资 1.8 万亿；节奏上，政府债与企业信用债融资于 4、7、10 月 集中放量，其中政府债发行在上述月 占当月社融总量的 50%以上，企业信用 债 超 10%，平滑全年社融增量规模，起到了稳定与扩大融资的作用。其中，自 5 月 7 日科创债推出以来，市场总发行规模达 1.62 万亿元，对社融总量持稳形 成了较强贡献。预计 2025 年全年政府债券净融资 13.85 万亿，企业债券净融资 2 万亿。展望 2026 年，政府债扩容力度有望延续，预期净融资规模约 14 万亿元； 科创债等政策支持下，企业债券融资强度也有望继续加力，预期净融资规模将达 2.2 万亿。

综合来看，2025 年居民中长贷新增规模收缩、短贷转负；企业中长贷增量小 幅不及去年，短贷与票据融资大幅扩容，预计 2025 年全年信贷投放较去年继续 收缩，约为 10.4 万亿。预计 2025 年社融增量约 33.5 万亿，存量增速仍保持约 8%的节奏。预计 2026 年居民中长贷增长或继续收缩，短贷难言新增，企业中长 债预估增量与今年持平的假设下，企业短贷与票据融资空间或继续打开，支撑信 贷总量小幅增长，预计 2026 年信贷投放约 10.5 万亿；2026 年社融存量增速有 望持平为 8%，考虑政府与企业债券融资预期相对积极，预计 2026 年社融增量或 小幅高于 2025 年，约 34.5 万亿。

4.2 存款：单位存款规模波动分化，个人储蓄持续高增

个人储蓄存款维持高斜率增长，是大行负债的核心支撑力量。2020 年以来， 居民消费倾向下降、储蓄倾向系统性抬升，个人储蓄存款呈线性且高斜率上行， 其存量增速显著高于其他负债科目，对大行稳定低成本负债形成决定性支撑。无 论经济波动还是监管扰动，该项 保持韧性，是近年大行负债 “锚定”增长的核心。 非银存款高波动增长，反映监管节奏、机构行为与 益市场 的共振。2024 年 4 月，手工补息整治加速金融脱媒，存款搬家引发非银存款高增约 3 万亿。2024Q4- 2025Q1，受非银存款自律要求落地影响，非银存款进入阶段性压降区间。进入 2025Q2，随着监管边际缓和、过渡期约束影响逐步消化，叠加 益 市场情绪持续 修复与机构投资活跃度回升，非银存款自 5 月起再度出现超季节性增长，并持续 冲高趋势。随着监管力度的调节和金融脱媒趋势持续，预计 2026 年非银存款将 在机构行为变化和市场资金流向的影响下保持高波动、高增长特征。

单位活期存款延续弱势修复，尚未回到前期高点。在保险资管存款纳入同业 存款、整治手工补息的影响逐步消退后，单位活期存款自偏低平台温和回升，年 内增速转正，但修复仍然偏弱，反映企业现金流改善节奏偏慢，距规范手工补息 前规模仍有一定缺口。预计后续单位活期存款温和改善趋势持续，有望回归长期 水平和增长节奏。 单位定期存款维持存量回落趋势，前期锁定存款陆续到期，对未来增量规模 形成潜在挤压。单位定期今年增速降幅进一步扩大，主因前几年吸收的三年期定存持续到期，而企业在银行实际存款利率压降后，定存新增需求有所减弱。明年 在高基数与风险偏好回升并存背景下，单位定期规模或较今年持平或小幅下行， 成为大行存款压力的主要来源。 综合四类存款情况看，大行负债端呈现居民储蓄持续高斜率增长、非银存款 保持高波动弹性、企业存款以活期修复为主、定期见顶趋势初显的结构特征。个 人储蓄仍是大行负债端增量的核心支撑，非银存款在监管影响与市场情绪的共同 作用下展现出较强弹性，单位活期在手工补息影响消退背景下低位回升，单位定 期受前期大额锁定陆续到期影响，进入存量下行阶段。此外，2025 年大行卖出回 购资产项的高增对应央行买断式逆回购操作的放量，反映央行这一流动性投放工 具对大行负债端规模实现了有效补充，缓释单位存款规模压力。整体上，大行存 款结构已从此前的扰动期逐步回归 衡且可持续的正常增长态势 ，负债端相对企 稳。

2025 年，中小银行负债继续处于修复周期，存款增速企稳回升带动存贷差 转正。结构上，中小行个人储蓄增速维持较高斜率增速，单位活期存款低位弱势 修复与定期存款增长乏力，与大行表现近似。中小行非银存款去年受整治手工补 息扰动较小，今年在资金活化背景下出现超出过往趋势的高增；相对地，中小行 卖出回购增长趋势偏稳，发债融资增速边际放缓，银行业存款收缩对负债稳定性 构成一定压力。综合来看，中小行存款增长趋势相对较强，同业负债与债券融资 整体稳中有增，负债端增速从历史低谷回升至接近历史中位水平，压力相对减轻。

5 狭义流动性：资金面窄幅波动，预期维持合理充裕

以央行 5 月降准降息为界，2025 年资金面风格变化显著。 一阶段，降准 降息落地前，资金面偏紧。受 2024 年末非银存款高增扰动，年初银行体系负债 端修复程度不足；2025 年 1 月，央行宣布暂停开展公开市场国债买入操作，这一 举动在当时被市场解读为货币政策进入观察期的信号；同时，年初央行中长期流 动性投放量有限，且总量宽松迟未落地引发预期波动，资金利率波幅显著放大； 超储率状态与资金面反映一致，当期持续处于近年同期偏低区间。 二阶段， 5 月降准降息落地再度释放央行保持流动性合理宽松的明确信号。标志着前期资金 面调整结束，随着短期流动性投放积极、中长期工具超额续作，后续资金利率波 动明显收窄，即使在月末、季末等传统敏感时点，资金利率的上行幅度也远小于 往年同期，且回落速度较快。超储率自央行降准投放 1 万亿中长期流动性后回归 常态区间，机构对冲缴税、政府债缴款等扰动的能力增强。

狭义流动性将延续价格中枢下移与波动率进一步收敛的“低波稳态”特征。 1)从资金价格趋势来看，为配合经济潜在增速的企稳与社会融资成本的压降，预 计 2026 年或迎来政策利率下调，DR007 等基准指标有望在更低的区间运行，引 导资金市场利率中枢跟随下行，幅度或在 20BP 附近，与政策利率降息空间预期 一致。2)从资金波动幅度来看，随着货币政策框架的日益成熟、利率走廊机制的 约束强化、中长期流动性投放的制度确立，央行对于资金面调控能力将进一步提高，公开市场操作将更加精准地熨平季节性与摩擦性扰动。乐观预计 2026 年短 端利率的振幅将较 2025 年进一步压缩，稳定市场预期，资金面整体将维持在安 全边际的宽松状态。3）从 2026 年一季度来看，明年年初或存流动性摩擦的潜在 风险，需注意央行操作态度。银行信贷投放“开门红”诉求仍存，但在 2025 年 四季度央行中长期流动性投放加力呵护下，银行体系流动性持续稳定，存单发行 明显弱于季节性，银行主动应对开年信贷投放冲量的流动性储备情况存疑。但基 于央行维持流动性合理充裕的一贯态度，预计一季度大概率将通过公开市场操作 的灵活对冲来确保资金面的平稳运行。

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