2026年铝行业年度策略：供需矛盾催化升级，周期红利价值凸显

价格复盘

价格：从“慢牛”进“主升”，向上弹性打开

沪铝价格：截止到2025年12月4日，SMM铝收盘价为22080元/吨，同比上升1670元/吨，增幅8%，年初至今涨幅2240元/吨。 伦铝价格：截止到2025年12月4日，LME现货结算价为2854美元/吨，同比上升271美元/吨，增幅10%，年初至今涨幅379美元/吨。 2025年制造业景气度突出，淡季不淡，需求表现突出，低库存和海外高成本给予价格强支撑，美联储持续推进降息，国内经济刺 激政策频繁出台，经济复苏预期强化，东南亚国家潜力有望释放，金融和商品属性双线正向启动，铝价处于上行周期。

价格：铜铝比&伦沪价差均处于高位

伦沪价差：截止到2025年12月3日，伦沪价差为958元/吨，伦沪价差自今年6月份以来持续转正，沪铝价格变化滞后与伦铝，存在 较为显著的区域间套利，海外铝短缺显著，出口通道有望进一步打开。从当前伦铝价格来看，对应沪铝价格约为22788元/吨，铝价 向上空间持续打开。 铜铝比：截止到2025年12月3日，铜铝比为3.95，处于相对高位，从历史情况看铜铝比处于相对高位情况下短期内铝价存在补涨， 多数情况下铜铝价格同涨同跌。

全球去库，库存告急，有望放大价格弹性

社会流通库存：库存天数仅为5天。截止到2025年11月28日，电解铝铝锭社会库存处于历史较低位置，约为60万吨，库存天数为 5天；截止到2025年12月1日，电解铝铝棒社会流通库存约为13万吨，相较于去年同期基本持平，库存天数为5天。 期货所库存：截止到2025年11月28日，同比去库24万吨。2024年5月底，欧洲发起对俄铝的制裁，隐性库存显性化，伦铝库存单 月快速增长，后持续去库。截止到2025年11月28日，LME库存为53万吨，相较于去年同期去库16万吨，同时COMEX铝库存亦急 速下降，当前库存水平低于1万吨，上期所库存降至7万吨，去库约6万吨。从目前库存来看，三地期货所累计库存显著低于去年， 处于持续去库阶段。

供给分析

供给：“反内卷”标杆，产能指标形成稀缺资源

国内：“反内卷”政策环境下，电解铝作为各行业政策实施的标杆案例，存在较强的政策定力和远期保障，行业生命周期延长。 “产能天花板”限制下电解铝行业成为“指标”生意，产能指标本身形成了稀缺资源。 新增产能：供给侧接近产能天花板，新增产能方面闲置指标投产基本结束，2025年天山&电投能源指标投产后，市场闲置指标仅剩青海11万吨+ 辽宁30万吨，均无具体投产时间规划，剩余产能建设多为置换产能； 复产产能：截止到2025年10月，电解铝产量累计值约为3775万吨，同比增产136万吨，同比增幅约为4%，主要源于年内云南四川等地复产；当 前电解铝运行产能约为4443万吨，全国产能利用率为99%，复产产能已基本完全释放。

供给： “东未升西已落” ，正视电力缺口

海外：“东未升西已落”格局不改，电力仍是产能限制的矛盾所在，电解铝需要长期稳定的能源配套，短期内难以爆发式量增。 东未升：海外东南亚地区成为增产主力，然而中国承诺“不对外建设火电机组”，新能源电力难以独立承接电解铝用电需求，全球电解铝产能增 速受到制约。当前海外主要增产区域来自印尼/印度/中东地区，Vedanta/inalum等多数项目均出现持续性延期，从当前统计来看，预计 2026/2027年海外新增电解铝产量约为118/136万吨。 西已落：发达国家电力市场供需趋紧，电解铝电力协议到期难续，高成本地区持续减产，未来AI等用电需求或将持续挤压电解铝企业生存空间。 2025年底，莫桑比克铝厂因电力合同到期宣布2026年停产，但这并非个例，根据我们统计，2021-2025年海外产能累计减产225万吨。根据IAI 统计，2024年底全球电解铝耗能936TWH，其中北美耗能54TWH，根据Mckinsey预测，2030年，美国数据中心耗能606TWH，全球数据中心用 电需求达到1400TWH，如电解铝企业出现电力合同到期，则议价能力显然更低。

供给：再生铝为后续核心方向，增长受废料限制

再生铝：废料成为再生铝核心限制，全球易拉罐已实现75%的回收率（2023），海外废料保护初现，国内回收体系尚未成熟。 国内：回收体系处于建设阶段。现阶段废铝旧料的回收主要来自于平均约10-20年间社会旧料回收而来，其中以建筑，交通领域 的回收料为主导。当前废料回收体系尚未成熟，大部分变形铝合金废料无法保级使用，大部分降级成为再生铸造铝合金的原料， 未来旧料产生有望随着“城市更新”以及“旧车拆解”进入爆发式增加阶段。2024年国内原料在再生铝原料中的占比为83%。 海外：欧美资源保护呈加速态势。2025年7月，欧盟委员会宣布对钢铁、铝和铜废料实施进出口监控，这一举措所覆盖的贸易量 占循环经济材料贸易总量的40%。此项行动旨在直接应对战略原料持续外流的危机，由于土耳其、印度等国家大量吸纳欧盟的废 金属，使得欧盟本土冶炼企业面临原料断供的风险。而特朗普政府拟对初级钢铝产品征收50%的关税，使得贸易商为规避成本， 提前将废铝转销至美国市场。行业预警表明，如果缺乏政策干预，欧洲至少会有三家铝冶炼厂在2025年年底前停产。

需求分析

需求：2025整体开工率水平处于相对高位

从国内的开工率水平来看：铝线缆以及铝板带开工率显著高于去年同期，主要源于电力需求增长以及新能源汽车销量超预期；建 筑型材开工率基本稳定在40%上下，需求基本稳定；由于光伏年初抢装影响，工业铝型材开工率呈现出前高后低的趋势，但9/10 月份随着其余工业材需求增长，开工率回升到55%左右。

需求：地产对于需求的影响边际大幅减弱

敏感度测试：地产竣工当前位置在哪里？ ①：“期房”带来大量的已开工待竣工面积溢出，23年“保交楼”政策下首度弥合，当前急切释放流动性推动逆向变化，即竣工≥开工； ②：25年的开竣工面积骤降，带动开竣工水平倒回2004年水平（预计约4-5亿多平米），快速回拉6年（2024年竣工面积相当于2010年，约7.5亿平），如2026单年再进一 步迅速减少至2000年的水平，竣工面积约2.3亿平米，可以发现会形成跟2024年/2025年相近的减量，边际减量加速已不具有条件，最差的情况是继续2025年的边际缩减， 即继续缩减约2亿平米。

需求：全球电力需求激增，重回4%增速

全球电力需求重回高速增长区间，国际能源署（IEA）预计，2025–2027 年全球电力需求将以年均 4% 的速度增长——这是多年 停滞后的再加速，而主要动力正来自全球数据中心和 AI 训练集群的爆发性扩张。 数据中心在全球能源系统中是相对较新的参与者。目前，数据中心的用电量估计约为415太瓦时（TWh），约占2024年全球用电量的1.5%。过 去五年中，它每年增长12%。全球数据中心的用电量预计将翻倍，到2030年达到约945太瓦时，约占2030年全球总用电量的3%。 工业用电量持续攀升，工业产出值增长持续超预期。电气化、电动汽车的普及以及机械、电子等持续发挥“压舱石”作用，工业机器人、服务机 器人、动车组、高技术制造业、装备制造业等新质生产力需求为经济发展持续注入新的活力。

需求：重视新旧动能切换，电力+工业材+交通需求起量

工业材需求起量——工程机械/工业机器人等： 工程机械：国内设备更新、基建项目拉动以及新兴市场旺盛的基建需求有望拉动工程机械等率先回暖、高端制程和封装需求的快速恢复带动半导体 设备需求增长，受电力需求催动电力设备需求亮眼。从数据来看，2025年1-10月中国挖掘机销量同比上涨17%，其中国内销量同比增长20%，海外 出口销量同比增长14%。 工业机器人：随着汽车、电子、新能源等重点行业加速自动化改造，工业机器人市场需求持续释放。数据显示，今年 9 月份，全国工业机器人产量 达 7.63 万套，同比增长了 28.3%。1—9 月份累计产量达到 59.5 万套，超过上年全年的总产量，同比增长30%。

利润

利润：技术领先能耗全球低位，能源优势带来超额利润

中国电解铝产能技术领先，“低耗”优势凸现，受益于全球低位的电价水平，获得位于成本曲线左侧的超额利润。 低耗：中国经过持续的产能置换，技术升级，大力推进500kA及以上大型电解槽技术的广泛应用。到2024年，中国电解铝综合 交流电耗降至13300kWh/t左右，比世界平均水平低800kWh，处于全球领先水平。 低电价：受益于中国高效的能源生产和输配体系，以及政府对能源价格的合理调控，能源价格在全球处于较低水平。根据 Global petrol prices测算，2023年-2025年Q2，全球各国、地区的居民用户用电价平均为0.166美元/千瓦时。其中，中国的电 价仅为0.076美元/千瓦时；美国的电价0.181美元/千瓦时；德国电价为0.402美元/千瓦时。

利润：氧化铝利润转移回电解铝端，盈利进入“供改”红利期

截止到2025年11月12日，氧化铝价格持续回落，氧化铝行业平均利润由盈转亏；电解铝行业平均利润上升到5500元上下，供改 红利凸现。 氧化铝：截止到2025年11月12日，氧化铝报价为2853元/吨，行业完全成本为2904元/吨，理论氧化铝利润-52元/吨。 电解铝：截止到2025年11月12日，电解铝报价为21670元/吨，按照0.40元/度电价核算，行业现金成本约为13900元/吨，行业 不含税完全成本为16100元/吨，理论税前吨铝利润为5569元/吨，如按照25%的所得税，则税后吨净利约为4125元/吨。

权益：把握资产重估机会，重视“周期”“红利”共振

把握周期机会：铝价上行周期，电解铝标的毛利率偏低的情况下，结合氧化铝价格变化，通过较小的铝价涨幅有望兑现较高的利 润涨幅。从敏感性测算来看，在20500/3300的价格假设下行业单吨净利约为2500元/吨；在21500/2800的价格假设下单吨净利约 为3800元/吨，增幅52%，权益端投资价值凸现； 把握红利机会：电解铝企业在过去三年内实现稳定盈利，行业资产负债率持续改善，公司自由现金流持续增长，在后续较低的资 本开支情况下，存在明确的分红机会。2024年电解铝行业普遍上调分红比例，龙头中国宏桥分红比例提升到62%，年中股息率水 平超过8%。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）