2025年对“十五五”中国经济趋势的判断：服务主导新周期

2025年我国经济的三个显著趋势

2025年节奏：冲刺起跑，逐季回落

面对外部风险，今年在“开局即决战，起步即冲刺”部署下，Q1紧抓“窗口期”实现5.4%增长，之后逐季回落。测算的月频GDP增速显示，10月进一步下滑至4.2%附近。结构看，第二产业构成主要拖累，第三产业保持较强的韧性。

政策引导动能切换是经济增速放缓的主因

第二产业=工业+建筑业，对应实物生产，其中新经济部门持续发力推动工业增速维持高位，而建筑业等传统领域深度调整，印证了2025年以来国内新旧动能转换持续扎实推进；实物需求方面，出口和消费增速回落幅度缓和（10月出口增速回落很大程度上是高基数原因），投资回落幅度很大，需求结构从投资向消费转型加速演进；

“十五五”时期很可能是2025年趋势的延续

市场正在热议“十五五”时期国内经济发展趋势，但趋势不会突然出现，而是循序渐进发展的结果，2025年甚至更早可能就已经开始运行“十五五”规划的经济治理逻辑，“十五五”大概率会继承2025年的经济发展趋势； 2025年国内宏观经济出现三个显著趋势： 1. 经济增长动能从第二产业向第三产业切换——>“反内卷”控供给扩需求的关键；2. 建筑业萎缩——>城镇化率达到较高水平，总人口出现拐点的必然结果；3. 内需动能从投资向消费切换——>投资效率悬崖背景下的必然选择；

增长动能向第三产业切换

2016-2017年的供给出清与需求扩张

2015年工业品价格低迷主要集中在能源、化工、金属三个上中游原材料领域，范围不大且以大企业为主，供给出清的复杂度低（产品通用性强，对终端需求的总量敏感，但对结构不敏感）；需求方面，15年消费升，投资降，出口底部震荡，16年政策推动房地产回暖，从而稳定内需，出口增速则随着海外经济复苏出现明显上升；

2016年供给侧结构性改革期间的生产结构变化

2016年中国三大产业GDP增速均表现稳定，三产增速稳中有升，表现最佳；2016年第二产业中，建筑业GDP增速显著放缓，工业GDP增速稳中有升；因此，2016年在部分行业经历去产能的过程中，工业、服务业的总供给均维持稳健扩张态势，仅建筑业供给增长明显放缓，背后是基建投资增速的持续回落（体现基建增长潜力下降）。

当前的供给出清与需求扩张

2025年工业品价格低迷的行业较为分散，既有能源、化工、金属等上游原材料领域，也有电子设备、汽车、电气机械及器材、农副食品、公用事业等下游领域，供给出清的复杂度高； 实物需求方面，当前外需高位震荡，内需中消费较为稳健但投资需求大幅走弱： “十五五”外需上升空间有限，内需中消费潜力大构成扩张主力，投资潜力相对较小；

如何理解服务业与制造业的相互促进关系？

从生产角度，制造业是生产性服务业的“孵化器” ，驱动其专业化发展。许多生产性服务业（如运输）最初都内生于制造业企业，是其内部职能部门； 随着规模扩张与技术提升，内部提供服务的成本逐渐超过从外部专业市场采购的成本； 基于效率原则，制造业企业将服务业务“外包”给专业市场。这一过程直接催生并做大了服务业市场，同时使制造业能聚焦核心业务、降低成本，实现更优发展。 从需求角度，服务业是制造业的“市场池” ，保障其持续增长。服务业不仅其从业人员构成制造业消费品的庞大购买力，其产业本身（如医院需要医疗设备、学校需要教学器材）也产生对制造业产品的巨大生产性需求；从人力资本角度，服务消费是提升制造业核心要素——劳动力——的关键投入。 在计划经济时期，制造业企业普遍内设食堂、医院、学校等，这正说明了服务消费对于保障和再生产劳动力的必要性； 教育、医疗、文娱、餐饮等生活性服务消费，直接作用于从业人员的身心健康、知识技能与生活品质，承担着人力资本的“修复、升级与增长”核心职能；一个通过优质服务消费获得了更高健康水平和技能素养的劳动力队伍，是制造业效率提升与技术创新的根本源泉。

为何“采矿业+建筑业”占比下降对应着制造业占比稳定或上升？

这一现象的核心在于，采矿业和建筑业在国民经济中的占比变化，直接反映了制造业所面临的成本压力和市场需求结构：从上游成本看，采矿业占比下降，意味着制造业原材料成本压力缓解； 从终端需求看，建筑业占比下降，意味着经济需求结构从投资向消费倾斜，有利于制造业可持续发展。 建筑业的快速增长高度依赖投资驱动，其占比上升通常意味着经济资源（如资本、信贷）过度向投资领域倾斜，从国民收入分配角度看，过高的投资率往往会对应着偏低的消费率，这会导致消费需求相对不足；结论：消费需求驱动的制造业占比趋于稳定或上升，投资需求驱动的制造业占比趋于下降，很好地体现了制造业发展的最终目标是为了消费而非投资。

未来十年服务业增速将持续超过整体GDP增速1个百分点以上

中国已接近高收入国家门槛（人均1.4万美元），当前中国服务业占比偏低，制造业偏高： 制造业占比：高收入 < 中低收入 < 中国，服务业占比：中国< 中低收入<高收入； 服务业占比与人均GDP明显正相关，若2035年中国人均GDP达到2.9万美元，预计服务业占比将提升至63.1%，对应着未来十年服务业增速将持续超过整体GDP增速1个百分点以上。

更新活动减缓建筑业萎缩速率

建筑业萎缩是经济发展阶段决定的，趋势不可逆

国内固定资产投资以建筑安装工程为主体，房地产开发和基建投资的大规模扩张是主要动力； 随着城镇化率达到60%以上、人口规模出现向下拐点，建安投资大规模扩张时代已经过去：2025年7月中央城市工作会议明确指出，我国城市发展正从大规模增量扩张阶段转向存量提质增效为主的阶段。

城市更新加速正在减缓建筑业萎缩速度

2023年之后房地产开发和基建投资与建筑业的相关系数大幅走弱，反映了更新活动占比上升、首次开发占比下降带来的影响； 房屋建筑、土木工程建筑这两项更多是首次开发投资，建筑安装、建筑装饰装修和其他建筑服务这两项则与更新活动密切相关；

从月度GDP的测算失误看城市更新活动对经济的支撑作用

2025年7月以来，考虑建筑业拟合后的月度GDP同比显著低于公布值，显示仅考虑首次开发项目会明显低估经济增速，房屋更新加快正在对冲首次开发类项目的拖累。工业、服务业GDP均有对应的月度指标，建筑业可使用房地产开发和基建投资月度指标进行对标拟合。

内需动能从投资向消费切换

理论基础：会计恒等式与分配结构

GDP=资本收入+非资本收入，这是一个会计恒等式，是永久成立的。其中资本收入集中在少数人手中，人均占有量大、边际消费倾向低，是投资/供给的主要来源；非资本收入所在人群人均占有量小、边际消费倾向高，构成消费/需求的主力。这导致投资与消费天然存在此消彼长的张力，其背后是资本与非资本收入分配的博弈。 由于资本收入=资本存量（K）*资本回报率（r），因此上述GDP恒等式可变形为：资本收入占比=资本回报率*（资本存量/GDP)。 在资本收入占比稳定的平衡状态下，资本回报率（r）与资本产出比（K/GDP）呈反比。其中，K/GDP是衡量投资效率的关键指标：其上升意味着资本存量增速快于GDP增速，投资效率下降（边际产出减少）；下降则意味着效率提升。

中国现实：投资效率持续衰减

从中国的数据来看，2009年起中国的资本存量与GDP比值持续上升，表明次贷危机之后，中国资本存量的增速持续超过GDP增速，投资效率不断下降。

2010-2020年资本收入占比变化不大，意味着资本回报率下降

2010-2020年中国的资本收入占比变化并不大，这意味着2010年以来中国的资本回报率出现了较明显的回落（基于前述的会计恒等式）； 考虑企业经营存在风险，必然要求风险溢价，因此资本回报率的下边界要明显大于无风险利率，一旦资本回报率向下击穿下边界，则市场化的经济主体将不会继续投资，此时“投资驱动型增长”模式就会迎来效率悬崖，即进入投资停滞、增长停滞的状态。

中国“投资驱动型增长”模式或已经走入效率悬崖状态

长期的名义GDP增速中枢或构成投资回报的下边界：一个企业的投资回报率若低于名义GDP增速，则这个企业即使将所有的盈利均投入再生产，其企业营收占GDP比重也会越来越小，这种企业不具备投资的价格。 按2035年远景目标推算，若人民币兑美元保持每年1%左右的升值，则未来十年中国名义GDP增速需要达到6.4%，若以这个作为中国投资回报率下边界，则2024年我国或已进入投资效率悬崖状态。

如何走出“投资效率悬崖”困境？

走出困境需从“规模扩张”转向“质量提升” ， “反内卷”是核心：做减法，出清低效产能：通过淘汰落后产能，直接减少低效资本存量，为经济“减负”，从而直接提升整体的资本回报率； 优存量，盘活既有资本：推动城市更新，在不显著增加资本总量的前提下提升存量资产质量与功能，以质代量刺激新需求，提升投资效率； 创增量，发展新质生产力：培育高科技产业与高端服务业，创造优质供给与高收入就业，形成供需良性循环，从根本上提振资本回报率。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）