2026年科技新周期系列1：穿越泡沫，从技术革命到金融资本

框架：技术革命与金融资本四阶段

从宏观视角来看，“AI 泡沫”最重要的特质在于其本质是一场“技术革命泡沫”。资产泡 沫在资本市场中并不罕见，从定义来看，资产泡沫主要描述的是账面价值与真实价值持 续大幅偏离的状态。 对资产泡沫的研究通常可以从两个维度展开：一是按照泡沫的产生机制进行划分，例如 技术革命泡沫、金融创新泡沫等；二是按照泡沫的载体类型进行区分，例如商品价格泡 沫、股市泡沫和房地产泡沫等。相较而言，从宏观分析的角度看，泡沫的产生机制更具 解释力。 因此，从这一视角出发，“AI 泡沫”最突出的特征在于，其形成建立在一场真实存在的 技术变革之上，本质上属于一种“技术革命泡沫”。

“技术革命泡沫”并不罕见，回顾近 250 多年来全球五次技术革命经验，无一例外，每 次技术革命中都会出现资产价格泡沫。

而回归宏观规律，从技术资本与金融资本的互动关系来看，“技术泡沫”是一场技术革 命的必然产物。具体而言，研究“技术革命泡沫”关键在于探究技术资本与金融资本之间 的互动关系。针对这一问题，卡洛塔·佩蕾丝在《技术革命与金融资本：泡沫与黄金时代 的动力》一书中提出了四阶段框架。佩蕾丝认为一场技术革命主要包括爆发、狂热、协 同、成熟四个阶段，其中“技术泡沫”就出现在狂热阶段的末尾，也拉开了协同阶段的 序幕。 从驱动机制看，“技术革命—金融资本”周期的形成，根源在于技术范式演进速度与金 融资本配置速度之间的系统性错配：金融资本对新技术机会的反应极为迅速，而技术从 突破性创新扩散并嵌入既有产业结构、制度体系与社会组织形式，则需要更长时间。在 这一背景下，随着技术革命扩散程度不断提高，金融资本与技术资本之间的关系大致经 历四次阶段性切换： 1）爆发阶段：技术的时代。新技术完成从概念突破向初步商业化的转变，金融资本以 风险投资等形式进入，对技术发展起到支持与放大作用，技术资本仍占主导； 2）狂热阶段：金融的时代。新技术的增长潜力被广泛认知，金融资本迅速主导资源配 置，资本大量涌入并推高资产估值，投资逻辑由技术可行性转向估值与扩张，“技术泡 沫”在此阶段形成并累积； 3）协同阶段：生产的时代。技术泡沫破裂后，过度金融化资本被出清，技术资本重新主 导，新技术开始与产业结构、制度环境相互协调，生产率红利逐步释放； 4）成熟阶段：成熟的时代。技术范式完成普及并趋于稳定，创新转向渐进改良，技术回 报下降，金融资本逐步转向寻求下一轮技术突破。

复盘：互联网科技革命的历史经验

一场“技术革命-金融资本”周期的起点，是技术概念到商业概念的转变。互联网技术革命 的源头，正是商用微处理器的诞生。在此之前，电子计算机虽已出现，但受限于体型庞 大、成本高昂，难以实现规模化商业应用，主要服务于政府财政与国防部门。1971 年， 英特尔推出首款商用微处理器 4004，将原本依赖多芯片实现的计算功能集成于单颗芯 片之中，显著降低了计算成本与系统复杂度，从而为计算技术的商业化扩散，以及互联 网技术的发展奠定了基础。

随后，在金融资本与技术资本的协同下，商业概念逐渐实现为有潜力的商业概念，并落 地为切实可行的商业模式。 一方面，金融资本通过投资选择，对技术资本形成方向性指引。互联网技术革命的早期 发展离不开金融资本的筛选与呵护。以商用微处理器为例，其革命性意义在初期并未被 充分识别，日本计算器厂商主动退出合作，英特尔仅以 1 万美元的成本就取得 4004 芯 片全部所有权，微处理器的应用也长期局限于计算器领域，难以吸引持续资本关注。随 着计算器市场增长空间受限，部分技术资本开始转向更具扩展性的应用方向。1975 年 Altair 8800 问世，个人电脑的雏形出现，金融资本随之快速涌入，苹果、微软等企业相 继创立，并在随后数年内完成上市。

另一方面，技术资本为金融资本提供了新的、可持续的增长方向。在上一轮技术革命进 入尾声后，传统投资领域回报率趋于下降，风险资本面临“资金寻找方向”的困境，而微 处理器与个人计算技术的突破，恰好打开了全新的应用空间与产业想象。 因此，爆发阶段最突出的特征在于金融资本开始迅速向新技术领域集聚。新技术在早期 高度依赖外部融资支持，当技术路径逐渐清晰、增长潜力得到初步验证后，金融资本便 以风险投资等形式大规模进入。 从数据上看，1980 年代科技公司 IPO 中获得风险资本支持的比例显著上升，反映出 金融资本对新技术领域参与度的快速提高。

因而，技术突破出现之后，技术资本与金融资本往往首先进入一段以探索与匹配为特征 的协同阶段，而非立即步入狂热增长。此时金融资本更多承担筛选与验证功能，围绕技 术路径与商业模式进行试探性配置，资本规模与资产定价仍与技术进展保持相对一致。 只有当技术潜力被反复验证并形成清晰的扩张预期后，金融资本才会加速涌入，周期由 此转向狂热阶段。 狂热阶段最突出的特征在于，随着技术革命的增长潜能逐步显现，金融资本逐渐失去等 待技术资本创造财富的耐心，转而试图通过提前定价未来增长、放大资本运作来更早实 现财富增值。20 世纪 90 年代初，伴随个人电脑的普及，连接计算机的互联网技术快 速发展，其经济与社会潜力开始从技术圈层扩散至政府与企业层面。1993 年，美国政 府提出“信息高速公路”战略，将互联网明确定位为美国未来经济增长的重要引擎，为 互联网产业提供了制度性背书。

当技术前景由专业判断上升为社会共识后，金融资本的预期迅速前移，资产定价开始脱 离现实盈利能力，互联网泡沫由此酝酿产生。在这一阶段，常识频繁被打破，金融资本 开始塑造新的商业模式：盈利不再是核心，规模优先于变现能力，甚至“想象力”也被纳 入估值体系。谨慎反而成为致富的障碍。由此，失衡开始在各个领域累积，技术革命正 式进入狂热阶段。

在狂热阶段，金融资本逐渐取得主导地位，并开始反向塑造企业的商业模式。对金融资 本而言，此时最重要的是快速获取技术增长潜力带来的资本回报，但技术发展的速度有 限，因此市场相比短期盈利，更加关注企业的规模和概念，从而催生了大量低质量科技 股的 IPO。1995 年至 2000 年互联网泡沫破裂前夕，科技股 IPO 数量快速攀升，首日 涨幅屡创新高，资本市场情绪持续高涨。在这一过程中，技术资本逐渐沉浸于金融资本 构建的增长想象中：即便盈利能力不足、规模偏小、成立时间短的公司，只要打上“互联 网”标签，也能获得融资和市场追捧。

在金融资本主导的环境下，企业行为扭曲以迎合金融资本需要，最为典型的就是投资行 为失调：投资只用追求规模，不在乎是否能兑现为利润。规模至上的估值逻辑，使企业 相较于盈利能力与技术效率，更强调投资规模本身，尤其是在基础设施领域，投资决策 日益激进。自 1995 年起，美国光纤建设呈现爆发式增长，新增光纤网络覆盖长度的同比增速从约 1%迅速攀升至超过 20%。然而，投资的快速扩张并未伴随相应的市场需求 增长。大量企业在需求尚未充分形成之前，即大规模投入铺设光纤，导致大量线路长期 闲置，形成所谓的“暗纤”。据光纤协会（FOA）估算，在 2001 年前的五年间，光纤建设 中约有 90%未被启用，成为互联网泡沫期间资本过度扩张的典型案例。