2026年电子设备、仪器和元件行业：产业技术投资泡沫的五个视角——生成式AI与历史技术革命

前言：今人不见古时月，今月曾经照古人

自 2023 年生成式 AI 惊艳问世以来，关于“AI 泡沫”的争论始终未曾停止。因此，为了 解决“泡沫有多大”、“买还是卖”、“PE 估值贵还是不贵”等问题，我们希望通过一系 列研究，自上而下地探寻科技投资的规律。 历史上的科技周期可以分为两类：其一是具有产业升级背景的需求拉动，新技术的出现 大幅提升生产力，引发海量需求；其二是在供需错配的背景下的供给驱动，一定时期内 成熟产品供不应求，引发产品价格暴涨。显然本系列将更加侧重于需求侧的科技投资。 虽然笔者是电子行业的研究员，但在搜集、整理材料的过程中深刻感受到，所谓“科技” 其实并不局限于电子、通信等几个细分赛道，而是在不同时期能够代表最先进生产力的 方向，因此本系列的不仅着眼于 TMT、新能源、互联网等“典型科技”行业，也有在十 八、十九世纪前显著带动人类生产力进步的运河、铁路、广播、电信等行业。上述行业 无一例外，均在当时被认为具有“改变世界”的能力，也因此在发展中产生过巨大的“泡 沫”。值得强调的是，“泡沫”非但不是作为贬义词存在，恰恰相反产业技术投资需要一 定泡沫。技术泡沫的出现能够更好引导社会资源的优化配置，帮助企业度过高投入期和 盈利真空期，大量新玩家进入加速产业技术进步。即使最终泡沫破灭会重创大量企业和 投资者，但留下的长期技术遗产是丰厚的。最后，正如马克吐温那句经典名言，“历史不 会简单地重复，但总是押着相同的韵脚”。

产业技术泡沫：新时代的基座，在灰烬上建立

站在唯物辩证法的角度，事物的发展总是螺旋式上升和波浪式前进，经历曲折是事物发 展的必然过程，产业技术的发展也不例外。在新技术取代旧生产力的过程中，既会出现 供应链核心环节的量价齐升，也会出现过度投资泡沫的破裂，如同一枚硬币的两面。科 技泡沫破裂的同时也会留下大量遗产，在铁路和互联网狂热结束后，大量的闲置干线和 光纤成为后来推动经济发展的重要基础设施，最终改变了世界。

两个核心问题，五个切入视角

我们认为，每一轮产业技术投资都主要在回答两个核心问题：1、新产品/新技术能带来 多少生产力的提升，从而形成投资回报；2、需要多少钱来实现这个目标，以及从哪获 得这些资金。进一步，我们可以将这两个问题分解为五个角度进行对比和分析，分别是： 叙事、盈利、资金、壁垒、估值。

叙事：还有十倍空间，还是只剩十倍空间

每一轮产业技术出现都让人相信在未来能够改变世界，因此宏大叙事是产业投资的必要 条件之一。生产力的巨大飞跃，产品/技术使用的渗透率快速提升对投资人而言具有莫大 的吸引力。譬如，火车与马车相比，运输速度提升 10 倍以上，成本却下降到三分之一， 重塑了全球交通方式。即使站在后视镜角度看有相当多的宏大叙事成为了事实，但站在 投资的角度，股价并非完全跟随事实的脚步，而能够在泡沫破灭前离场显得尤为重要。

产业的旋律依旧激昂，行情却悄然画上休止符

事实上，在新产品/新技术被大众接受的过程中，泡沫刺破的时点可能处于非常早期阶段， 并非叙事被证伪。例如，1926 年英国的铁路建设达到历史巅峰，总长 32857 公里，此 后进入漫长的衰退。著名的 Railway Mania 破灭的 1845 年，彼时英国铁路总长仅有 3931 公里，为峰值的 12%分位。无独有偶，美国铁路建设在 1916 年达到顶峰，总长 409177 公里，其早期泡沫破灭的 1857 年，铁路总长 39434 公里，为峰值的 9.6%分 位。换言之，在当时的英美铁路投资人看来，未来国家对铁路需求还有近十倍的成长空 间时，产业热度急剧降温。虽然后视镜视角看，最终铁路兑现了当时的宏大叙事，但相 当多的投资人因为泡沫破灭损失惨重。

1996 年-2000 年互联网浪潮也颇有借鉴价值，“互联网流量每 3 个月翻一番”的说法让 投资者认为世界对带宽的需求似乎永无止境，事后验证则是 9-12 个月翻一番。 相比于铁路投资，互联网泡沫破裂的时点更早。根据国际电信联盟统计，2000 年美国 每百人中拥有固定线路，且接入 Internet 速率不低于 256Kb/s 的用户仅 2.5 人，对应 2023 年 38.1 人/百人的分位数为 6.6%。好的方面是，2000 年美国每百人在过去三个月 内从任何地点访问过 Internet 的用户为 43.1 人，对应 2023 年 93.1 人/百人的分位数为 46.3%。

时间来到 2020 年前后的新能源行情，“全球在本世纪中期实现碳中和目标”逐步融入头 部经济体的政策规划，给予了远期巨大需求的政策确定性。根据国际能源署（IEA）预 计，2050 年光伏+风电将提供全球近 70%的总发电量。全球能源互联网合作组织对 2050 年全球总用电量的预估为 82 万亿千瓦时，假设其中 50%来自光伏发电，每 GW 装机容 量年发电量按 190 万千瓦时估算，则一共需要约 21600GW 的光伏装机容量。

但是，2021 年出现产能过剩预期升温而引发光伏板块向下剧烈调整时，当年的累积装 机容量 942GW 仅为远期需求的 4.4%分位数。IEA 统计数据，2021 年全球光伏发电占 比为 3.6%，渗透率仍处于较低水平。2022 年光伏装机增速保持高增长，但贸易保护的 限制以及部分海外国家推迟或暂缓碳中和目标损伤了需求，前期高速扩产最终造成供需 失衡。

AI 距离最终场景还有多远

生成式 AI 的爆火，使 ChatGPT 用户数的扩张速度超越了历史上任何一款主要互联网应 用。即使成功如 TikTok，也是在上线第 9 天才获得 100 万用户，ChatGPT 仅用 2 天时 间，炸裂的数据使 OpenAI 一跃成为资本的宠儿。

ChatGPT 于 2022 年 11 月上线，至 2025 年 9 月，共拥有 7 亿用户，约占全球成年人 口的 10%，每周处理用户发送的 180 亿条消息。按照 2025 年 4 月至 9 月每月用户数 量平均增长 74%的速率，ChatGPT 将在未来 2 年之内覆盖全球大部分成年用户达到天 花板，或者在此之前就要面对用户增长的斜率下降的压力。

展望未来，AI 技术发展的空间依然巨大，AI 的中期目标是实现通用人工智能 AGI，终极 目标是实现超级人工智能 ASI。对此 OpenAI 提出在未来十年内实现 AGI，并将其分解 为五个发展阶段，分别为：1）聊天机器人，具有对话语言的人工智能；2）推理者，能 够在人类水平解决问题；3）代理者，能够采取行动的系统；4）创新者，AI 辅助发明创 造；5）组织者，能够完成组织工作的智能体。

我们认为，2025 年 AI 推理需求爆发，表明 AGI 在二阶段已经趋于成熟。根据《2025 年人工智能指数报告》统计数据，将每年最佳 AI 模型的性能作为特定任务的人类基准 百分比衡量，显示 AI 模型正在多个领域实现优于人类的表现，但距离通用人工智能还 相距甚远。因此，第三阶段代理能力的形成或称为下一个重要里程碑。

以上梳理对比不难看出，远期巨大空间并非短期泡沫过大的护身符，宏大叙事也时刻面 临质疑。好的方面是当前 AI 模型和应用探索依然处于日新月异的发展，每个阶段末期 泡沫的挤出效应并非首次出现。乐观看 2026 年 AI 在智能手机和眼镜、穿戴等端侧的放 量有望确认进入第三阶段，从而推动产业链需求继续高速扩张。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）