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科技“转型牛”投资专题：大潮起东方，AI资本开支的新周期。迎接科技“转型牛”，我们正站在国内新一轮 AI 资本开支周期的起 点。中国 AI 产业的创新突破不仅在于拉近中美 AI 产业差距，更重 要的是商业机会、社会资本与人心共识的凝聚，这是中国科技企业 重估与 2025 年科技“转型牛”主线确立的基石。另一方面，全球流 动性环境的积极变化也正在助推中国启动新一轮科技周期。过去两 年，在全球实际利率紧缩，内外部需求不确定性之下，国内不仅经 历了持续两年多的 Capex 下行周期，大国科技博弈和对“产能过剩” 的焦虑更是持续压制中国科技股估值。2025 年，中国科技企业的冒 险精神正在被重新激活，在新一轮全球实际利率的下行周期中，中 国企业将围绕 AI 展开新一轮资本开支，在前期紧缩周期中收缩更 多的互联网/软件/消费电子/机械等民企龙头将是本轮开支的先锋。

实际利率周期与资本开支高度相关，历次宽松周期国内均出现多重 产业趋势共振的现象，重视实际利率下行周期中科技成长民营企业 资本开支浪潮。全球实际利率收紧压制近年来上市企业资本开支， 但是，逆全球化下国内产业政策的对冲发力导致了近年新增产能投 资结构的分化扭曲，结构上：非上市企业>上市企业，国央企>民企， 科技制造>TMT/医药，因此一方面国内制造业出现产能过剩，另一 方面创投市场与其背后更广泛的市场化主体投资意愿的低迷与冒险 精神的减弱。历史上，历次实际利率下行周期都伴随着新一轮产业 趋势与资本开支周期，09-11 年是智能手机与基建，15-17 年是互联 网+，20-21 年是双碳与自主可控。从不同类型、行业的 Capex 增速 与实际利率的相关性来看，在宽松周期中，资本开支的弹性是民企> 地方国企>央企，行业层面是科技成长>下游消费>上游周期。

“人工智能+”可以类比“互联网+”，有望拉动各行各业展开新一轮资 本开支，重视兼具资本开支意愿与能力的科技民营企业。类比 “互 联网+”，人工智能兼具顶层政策支持与产业外溢效应。15 年 3 月“互 联网+”首次被写入政府工作报告，24 年 3 月，“人工智能+”被写入 报告，且中央经济工作会议指出 25 年将开展产业专项行动。此外， 人工智能产业同样具备突出的技术外溢效应，能够推动各领域产业 优化升级与生产力整体跃升，十分契合“新质生产力”全要素生产率 提升的目标。结构上，重点关注当前兼具资本开支意愿与能力的企 业：1）产能周期运行情况：选择产能利用率高但 Capex 增速低的行 业；2）类现金资产充沛程度；3）融资行为活跃度：当前融资活跃 度降至历史低位的行业在宽松周期中反弹空间更大。我们注意到符 合以上条件的互联网大厂与部分科技龙头已经开始成为 AI 领域新 的资本开支主体，并推动国内 AI 产业与海外的差距不断缩窄。