2025年科技“转型牛”投资专题：大潮起东方，AI资本开支的新周期

1. 迎接科技“转型牛”，新一轮 AI 资本开支周期正在展 开

迎接科技“转型牛”，我们正站在国内新一轮 AI 资本开支周期的起点。中国 AI 产业的创新突破不仅在于拉近中美 AI 产业差距，更重要的是商业机会、 社会资本与人心共识的凝聚，这是中国科技企业重估与 2025 年科技“转型 牛”主线确立的基石。另一方面，全球流动性环境的积极变化也正在助推中 国启动新一轮科技周期。过去两年，在全球实际利率紧缩，内外部需求不确 定性之下，国内不仅经历了持续两年多的 Capex 下行周期，大国科技博弈和 “产能过剩”的焦虑更是持续压制中国科技股估值。2025 年，中国科技企业 的冒险精神正在被重新激活，在新一轮全球实际利率的下行周期中，中国企 业将围绕 AI 展开新一轮资本开支，在紧缩周期中收缩更多的民营互联网/软 件/消费电子/机械等行业将成为本轮开支的先锋。

2. 高利率环境压制企业资本开支意愿，扭曲新增产能结 构

2.1. 全球流动性快速收紧是近两年国内资本开支压力迅速下滑 的重要因素

全球流动性的快速收紧是过去两年国内企业资本开支意愿下降的重要因素。 近年来，市场对于企业资本开支与借贷意愿下滑，偿债意愿增强的讨论逐渐 增多，并倾向于从需求端理解资本开支意愿的下降，将企业保守的投资行为 归因于国内经济中长期增长预期的不确定性以及逆全球化背景下海外需求 的不确定性。我们认为，这些因素固然是重要的影响因子，但另一个不可忽 视的视角是全球流动性条件的缩紧。2022 年以来，全球流动性开始转向。本 轮美联储加息开始于 2022 年 3 月，并由此带动了全球流动性收紧。对于国 内而言，尽管政策利率维持了宽松，但价格指数的环比下行推升了实际利率。 历史上，实际利率与全 A 投资周期高度相关，且每一轮利率宽松周期都出 现了明显的产业投资热潮。我们认为，2025 年全球实际利率将进入宽松周 期，一方面，美联储已经进入降息周期，另一方面，中央经济工作会议提出 “要实施适度宽松的货币政策”，叠加扩内需目标下价格指数大概率触底回 升，中美实际利率将有望共振下行。我们认为，需要重视这一趋势下新一轮 资本开支周期所带来的投资机会。

2.2. 疫后的资本开支结构：非上市强于上市企业，国央企强于民 企，科技制造强于 TMT 与医药

疫后资本开支结构：非上市强于上市企业，国央企强于民企，科技制造强于 TMT 与医药。2022 年以来尽管总量层面资本开支压力承压，但由于逆全球 化等非经济因素影响，结构层面企业资本开支还是呈现出一定的分化，部分 企业在高实际利率背景下仍然保持了较强的资本开支增长。总结来说可以分 为三点：

1）非上市企业资本开支力度强于上市企业。信贷结构上，2020 年以来制造 业与房地产在增速上出现交叉，制造业中长期信贷增速持续提升。然而，高 速增长的制造业信贷却并未体现为上市企业 Capex 的增长，二者的增速差 异在 2022 年后持续扩大。从制造业整体固定资产投资增速看，其与非金融 企业 Capex 的增速变化在 2023 年后也开始明显分化。我们认为，这一分化 意味着新增的产能与信贷并未由上市公司承担，反而是非上市企业成为了疫 后资本开支的主力。

2）国央企强于民营企业。按照过往经验，在一轮流动性周期中，民企在实 际利率下行过程中反弹强劲且持续时间较长，而央国企投资增速则相对滞后， 甚至在全球流动性开始收紧后出现一定的逆周期对冲现象。就本轮流动性周 期而言，民营企业在流动性宽松阶段的 Capex 脉冲十分短暂且弹性有限，而 央国企则保持了更强的投资增长韧性，基本承担起了本轮流动性宽松周期中 的投资增长。

3）科技制造业强于 TMT 与医药。本轮流动性周期中，Capex 的另一个特征 就是十分重视对于制造业与硬件的投资。汽车、电新、军工、通信等的投资 增速要强于 TMT（电子/计算机/传媒）与医药生物的投资力度。我们认为， 这种结构的分化是在逆全球化背景下，我国一方面在 TMT 与医药领域受到 更大力度的遏制与技术壁垒，另一方面是因为在前期内需不足的背景下，通 过积极发展具备比较优势的科技制造业来通过出口推动经济增长。

2.3. 异化的资本开支结构：科技制造的结构性产能过剩与创投市 场的低迷

资本开支结构的分化一方面表现为部分产业结构性的产能过剩压力，另一 方面体现为部分产业初创与民企投资意愿低迷。在市场化环境中，高实际利 率的环境本应该抑制企业的投资意愿，然而由于逆全球化背景下全球产业链 的脱钩，以及在此之上更重视产业的“安全”目标，因此近年来的资本开支 结构实际上呈现出了一定的非市场化特征。从结果上，这一方面体现为在产 业政策干预多的领域的结构性供需错配问题，另一方面也意味着在市场化主 体较多的产业领域的投资意愿低迷。具体来说： 其一是科技制造业的供需错配与产能过剩问题。在双碳目标与地方政府产业 政策与信贷优惠倾斜下，科技制造业呈现出了一定的“粗犷发展”现象，并 最终使得科技制造行业出现低利润率的“内卷”现象。2021 年以来我国工业 企产能利用率持续回落，结构上尤其以汽车、电新、医药、ICT 设备等科技 制造业供需错配压力最大。针对这一问题，我们已经在此前一系列专题报告 中深入讨论。我们认为，“新质生产力”强调重视全要素生产率提升，重视 因地制宜，正是针对这一结构性问题所提出的解决方式。

其二是创投规模的收缩，以及其背后更广泛的市场化主体趋于谨慎的投资 行为。2021 年以来，我国股权投资市场热度边际回落，且投资端降温更快。 数据显示，募资方面，2023 年，我国股权投资市场共计 6980 只基金完成新 一轮募集，数量总体与 2022 年持平；募资规模达 18244.71 亿元人民币，呈 现下降趋势。其中，大额基金募资有所收缩，单只基金募资规模在 50 亿元 及以上的大额基金共计 42 只，合计募资规模为 3105.15 亿元人民币，同比 下降 42.8%，而小规模基金仍保持较快的设立与募集节奏。投资端看，降温 更为明显，2023 年案例数及金额分别同比下降 11.8%和 23.7%。其中，国有 背景投资机构保持较高活跃度，2023 年 TOP100 投资案例来看，国有背景投 资机构案例数渗透率超七成，金额贡献率近六成。

3. 实际利率下行周期将至，重视新一轮资本周期开启

3.1. 历次流动性宽松周期均出现多重产业投资趋势共振现象

复盘历史，历次全球实际利率下行共振阶段 A 股都有一轮明显的科技产业 趋势带来的投资机会，TMT 每次都不缺席。从 2008 年以来，A 股经历了三 轮实际利率下降周期，在这三轮周期之中 A 股都迎来了相应的科技产业投 资热潮，并由此带来了科技成长股的投资机遇。

1）2009-2011 年：智能手机+/高铁与工程机械/新医改等。在本轮利率下行趋 势中，最亮眼的产业趋势是智能手机与 3G。2009 年，3G 技术在中国普及， 标志着中国正式进入 3G 时代。2010 年 6 月，苹果发布 iPhone 4 手机，正式 开启了智能手机时代。同年 1 月，苹果还发布了 iPad。在安卓手机领域，开 源的系统带来了应用软件的爆发式增长，整体生态愈发丰富，国产手机品牌 抓住机遇，彼时如华为、小米、OPPO、vivo 等厂商通过性价比优势迅速占 领市场。彼时，TMT 领域投资高速增长，股价表现也十分突出。彼时 A 股 另一个重要的产业趋势是“四万亿”投资对于基建的明显拉动，对应在 A 股 之中，体现为机械设备（高铁/工程机械）投资的高速增长。此外，2009-2011 年新医改也是重要的投资支柱，预计在 3 年间投入 8500 亿元，快推进基本医疗保障制度建设、建立国家基本药物制度、健全基层医疗卫生服务体系、 促进基本公共卫生服务均等化、推进公立医院改革试点等五项重点改革任务。 期间医疗器械、医疗信息化等领域投资大幅增长。

2）2016-2017 年：互联网+/新能源/创新药等。“互联网+”是 2016-2017 年最 核心的产业趋势。2015 年是中国 4G 发展元年，三大运营商都获得了 4G 牌 照，推出了 4G 手机与 4G 套餐，推动了移动互联网的快速发展。2015 年 7 月，国务院印发《关于积极推进“互联网+”行动的指导意见》，正式成为我 国政府的一项经济发展政策。彼时，消费电子、物联网、云计算等进入到快 速增长周期。且这一理念下，诸多传统行业都积极拥抱了互联网趋势，诞生 了工业互联网、互联网医疗、互联网生活服务等领域的产业趋势。除此之外， 这两年也是新能源产业从 1 到 10 的快速发展阶段，三元电池产业爆发并成 为行业主流，且在政策的倾斜下，新能源车销量快速增长。光伏领域，电池 组件效率也有显著突破，2015 后年开始，国内厂商开始加码单晶 PERC 电 池片，而传统 BSF 铝背场电池份额开始下降。医药领域，2015 年也可以被 认为是中国创新药元年，国家食药监局重启了对新药的审评，且随着药审政 策的全面向国际接轨，创新药行业进入高质量发展阶段，备受创投资本青睐。

3）2020-2021 年：双碳/自主可控等。2020 年-2021 年的这一轮流动性宽松 周期中，核心的产业趋势主要包括双碳目标下新能源的快速增长，以及 TMT领域自主可控、物联网、云计算等领域的爆发。这一轮产业趋势是多个行业 的轮番共振。首先，在自主可控的目标下，半导体领域投资在 2020 年开始 持续高增，2019 年 10 月，大基金二期成立，重点投向半导体设备材料等上 游领域。2020 年 9 月。“碳达峰、碳中和”目标被首次提出，双碳领域成为 投资热门赛道。产业层面，动力电池能量密度有显著提升，如特斯拉的 4680 电池、宁德时代麒麟电池等，叠加政策扶持，新能源车销售渗透率快速提升， 电池领域产业投资迅速增长。光伏领域，平价上网政策下迎来“装机潮”。 除此之外，如物联网、云计算、CXO 等领域也出现了投资的快速增长。

3.2. 重视科技成长民企在利率下降周期的 Capex 弹性

实际利率下降周期，重视科技成长民营企业投资增长弹性。我们计算了不同 类型、行业的 Capex 增速与利率的相关性。整体来说，在中国实际利率下降 的趋势下，民营企业、地方国企的投资负相关性最高，弹性最大，央企弹性 相对有限。在海外实际利率下降的趋势下，外资呈现出更大的负相关性。从 行业弹性来看，在中国实际利率下降的趋势下，投资增速弹性更大的行业集 中在中下游，尤其是科技成长行业，如医药生物、机械设备、电子、计算机、 传媒等行业。而就海外实际利率的相关性而言，中游的通信、电力设备表现 出更强的负相关性。

多数科技成长行业 Capex 增速对于国内实际利率呈现负相关关系。结合美 国实际利率变化：1）Capex 增速对国内与海外实际利率增速均负相关的行 业：多数装备制造业与医药生物。从二级行业来看，主要产业赛道包括乘用 车与汽车零部件、电池、光伏、半导体、医疗器械、化学制药、工程机械。 2）Capex 增速对国内实际利率增速均负相关，但对海外实际利率正相关： 主要集中在 TMT 领域。核心产业赛道包括：消费电子、光学光电、游戏、 计算机设备、通用设备、IT 服务、通用设备、航空航天装备。

4. 三大维度综合评估企业资本开支意愿与能力

三个维度综合评估企业资本开支意愿与能力：产能运行周期/在手现金与杠杆/融资活跃程度。我们认为，在实际利率下行周期，评估企业资本开支的前 景可以从三个维度出发。其一，产能运行的情况，选择产能利用率高且 Capex 当前增速低的领域；其二，资产负债表的健康程度，选择杠杆低且在手现金 充沛的行业；其三，融资增速已降至历史低位，在实际利率下降趋势中有更 大的反弹可能。

4.1. 产能运行周期：关注产能高利用率的低投资增速赛道

重点关注产能利用率高且投资增速的低的赛道：TMT 与互联网、机械设备、 医药设备等。结合新增产增投资增速与存量产能利用率情况，制造业产能周 期也可以划分为复苏、过热、滞涨与衰退四个象限。对于复苏期赛道，其主 要特征是较高的产能利用率（存量产能高效利用与已经开始修复的需求）以 及较低的 Capex 增速（账面资金不足且对产业趋势缺乏信心）。随着需求的 进一步复苏，产能运行进一步偏紧，Capex 增速有望继续回升。从 A 股科技 成长与制造赛道来看，处于产能周期复苏或衰退末期的阶段的重要 A 股二 级行业包括：1）TMT 领域：IT 服务、通信服务、消费电子、软件开发等； 2）科技制造：专用设备、通用设备、光伏设备、电机、电网设备等；3）材 料领域：小金属、橡胶、塑料、特钢、玻璃玻纤等；4）医药生物：生物制 品等。从港股的二级赛道来看，与 A 股略有差异，整体来说，重点的赛道包 括娱乐与媒体、专业零售、电讯、医疗保健设备与服务、汽车等。

4.2. 在手现金与财务杠杆：优选资本开支能力强的赛道

我们认为，在手现金充沛且杠杆水平低的行业未来进行资本开支与加杠杆 的能力比较强。在连续两至三年的资本开支降低与企业偿债后，部分上市企 业当前资产负债表质量其实较过去有一定提升。我们认为，持有的现金与现 金等价物大于企业负债总额的企业，即净现金企业是综合衡量企业当前现金 充沛程度与杠杆水平的重要指标。综合统计来看，我们发现：1）外资企业、 民营企业当前净现金比例高于央企与地方国企；2）一级行业中，中下游要 强于上游，其中净现金企业数量占比高的一级行业包括：医药生物、美容护 理、计算机、食品饮料、社服、传媒、电子、军工；3）二级赛道中，半导 体、医疗器械、游戏、软件开发、生物制品、医疗服务、计算机设备、化学 制药等权重赛道净现金企业比例较高。

港股结构相似，医药、软件、教育、媒体娱乐等行业净现金比例较高。港股 净现金企业结构与 A 股整体大体一致但略有差异。1）企业属性上，港股公 众企业、外资企业、民营企业净现金企业比例明显高于地方国有企业与央企。 2）行业层面，港股净现金企业较多且行业内数量占比较高的赛道包括药品 与生物科技、软件服务、医疗保健社保、支援服务（教育等）、家用电器、 媒体与娱乐等。

4.3. 筹资活跃程度：融资增速处于历史低位有望在利率下降趋势中增加融资

A 股筹资活动处于历史低位水平的主要集中在硬件制造、港股主要集中在 软件传媒与医药。从 A 股科技板块二级行业来看，筹资活动现金流入同比 增速持续回落，且增速处于历史低位水平的成长板块权重二级包括汽车零部件、通信设备、医药商业、消费电子、计算机设备、半导体、电池等。从港 股二级行业来看，筹资活动产生现金流量净额综合考量了一个企业融资、偿 债与分红的现金流动情况，整体来说，当前行业融资活跃程度处于历史较低 分位水平的行业主要包括医药设备、软件服务、媒体娱乐、家电用品、纺服、 药品与生物科技等行业。

5. 产业趋势与顶层设计共振，新一轮资本开支趋势有望 围绕“人工智能+”展开

“人工智能+”可以类比“互联网+”，拉动各行业展开新一轮资本开支。我 们认为，在实际利率下降的背景下，产业趋势与政策顶层设计的交集有望成 为新一轮 Capex 周期核心赛道。我们认为，当前时间节点可以类比 15-16 年“互联网+”所带动的产业趋势。产业层面，彼时 4G、智能手机的持续发展 催生了移动互联网时代，互联网应用场景多元，与社会各业结合。2015 年 3 月，“互联网+”首次被写入政府工作报告，并在当年 7 月发布《关于积极推 进“互联网+”行动的指导意见》，提出了 11 个领域的重点行动，推动互联网 由消费领域向生产领域拓展。回到当下，2024 年《政府工作报告》首次提出 “人工智能+”行动，12 月，中央经济工作会议指出“开展‘人工智能+’行 动，培育未来产业”。从产业维度看，人工智能产业同样具备突出的产业溢 出效应，能够推动各领域产业优化升级与生产力整体跃升，十分符合“新质 生产力”的发展目标。人工智能的投资与成功应用能显著提升领先企业经营 效率，带来企业第二增长曲线，并形成显著的先发优势，这使得各行业内企 业也会互相竞争，加大对这一领域的投入力度。

随着国内爆款大模型应用的出现，AI 产业链投资的驱动力有望从海外映射 过渡到国内产业链资本开支。近期，国内大模型爆款频发：字节发布豆包， 幻方发布 DeepSeek-V3，在模型访问量、性能与价格等多维度产业竞争力明 显提升。字节方面披露，豆包通用模型 pro 完成新版本迭代，综合任务处理 能力较 5 月份提升 32%，在推理上提升 13%，在指令遵循上提升 9%，在代 码上提升 58%，在数学上提升 43%，在专业知识领域能力提升 54%。豆包 大模型 2024 年 12 月日均 tokens 使用量超过 4 万亿，较 5 月发布时期增长 超过 33 倍。豆包大模型在新上架的视觉理解模型上价格比行业低 85%。另 一方面，Deepseek大模型实现重大突破。国内 AI公司DeepSeek 于2024/12/26 发布 DeepSeek-V3 模型，在效率和成本方面表现出较大优势，2025/1/20 进 一步发布 DeepSeek-R1 大模型并开源，技术性能对标 OpenAI o1，但成本优 势明显。DeepSeek上线18天后全球累计下载量已突破1600万次，较ChatGPT 首次发布超出 80%。根据国泰君安计算机组观点“DeepSeek 蒸馏模型的优异 表现将支持消费电子、智能驾驶等终端 AI 的部署，开源策略将重整通用模 型竞争格局，大模型的商业化落地将在 DeepSeek 的低价 API 支持下加速， 未来垂类应用也有望加速创新迭代”。

目前部分省市提出人工智能产业促进方案，主要聚焦算力模型基建、终端硬 件与应用领域三大落地方向。目前，政策层面尚没有全国性产业指导意见， 主要以各省级行政区产业政策为主。我们认为，结合新质生产力的地域差异， 上海、广东等地的人工智能产业发展规划与促进方案值得重点关注。12 月 以来，两地均发布了最新的人工智能产业发展目标。上海决定到 2025 年底， 建成世界级人工智能产业生态，力争全市智能算力规模突破 100EFLOPS。 广东提出到 2025 年，全省算力规模超过 40EFLOPS，人工智能核心产业规 模超过 3000 亿元。从促进政策落地方向来说，基本关注产业智能基座、产 业终端工具与产业融合应用三大方向。1）产业基座：主要包括算力集群/语 料体系/智能软件等；2）终端工具：包括生产力相关的工具，如人形机器人 /网联汽车/智能装备，消费相关的终端，如智能手机/可穿戴设备/计算机/家 电；3）产业应用：主要提出了 AI 城市治理/AI 医疗/AI 营销/AI 制造/AI 金 融等领域。

2025 年，互联网大厂与国内制造业龙头成为新的资本支出主体。本轮围绕 AI 的资本开支相较于过去 2-3 年由央国企主导的创投与产业链资本支出不 同之处在于，有更多市场与民营主体表现出了积极参与的意愿，且这些参与 主体有充足的能力。对于 AI 领域的投资，我们看到一方面互联网龙头企业 正在成为投资主力，BAT 三家的资本开支 2024 年以来加速增长，字节跳动 也在加大对于 AI 领域的投入，且 The Information 报道其可能继续加大 2025 年的投入规模。除去传统互联网企业，制造业龙头也在 AI 行业垂直应用领 域有着更加积极的投资意愿，2024 年下半年以来汽车、医疗、高端制造等多 个领域龙头企业明确表示要加大 AI 领域投入，针对 AI 领域的股权投资项 目增多。我们认为，AI 能够明显优化资源配置，提升企业生产效率，且符合 国家新质生产力的战略导向。相较于硬件投资，AI 的底层技术与模型突破 能够更广泛地应用于各个制造业、服务业等各领域，不同产业更有望在这一 领域形成产业投资共识。

软件与终端关注模型降本后爆款产品出现，硬件端聚焦供应链短缺环节。我 们认为，在大国科技竞争之下，AI 领域巨额的资金投入将有望拉动各行各 业的资本开支，其对于经济的影响与拉动效应愈发显著。AI 的技术迭代与 需求扩张不仅拉动了算力、存储、链接、先进封装、服务器等 TMT 领域的 广泛需求，更广泛的能源方面的电源、电力电网设备等基础设施也充分受益 AI 领域带来的增量市场空间。台积电预测，AI 将推动半导体产业营收突破 1 万亿美元大关。其中，高效能计算（HPC）将占据最大市场份额。同时， AI 底层模型与终端应用的正在加速，中国丰富的应用场景与终端厂商将加 速爆款产品的出现，并进一步对硬件资本开支提出新的需求。关注两个方向， 受益 AI 大模型能力提升和使用成本下降的终端应用场景，看好 AI 技术赋 能广告营销、影视游戏、电商、教育、办公和金融等行业提质增效。以及受 益小模型能力提升的终端智能硬件产品，如 AIPC、AI 手机、AI 眼镜等。

6. 布局 AI 新质生产力：推荐应用创新/终端设备/国产硬件

围绕“人工智能+”的新一轮资本开支趋势，推荐 AI 应用创新/AI 终端设备 /AI 国产硬件。随着国内外实际利率进入新一轮下降周期，一轮更广泛的资 本开支有望在中国科技成长公司中展开。我们认为，人工智能具备显著产业 溢出效应，能够推动各领域产业优化升级与生产力整体跃升，十分符合“新 质生产力”的发展目标，可以类比 15-16 年宽松周期中“互联网+”对于各 行业的改造升级，尤其是近年来全要素生产率提升较为缓慢的 TMT、机械、 医药等有望受益。在海外先进大模型迭代放缓，中国大模型加速追赶的背景 下，国内科技行业有望围绕“人工智能+”开展新一轮资本开支。而在过去 几年实际利率紧缩周期中受到压制最大的民营互联网、软件、机械等行业弹 性将更大。综合估值、企业资本开支的能力与意愿，我们推荐三个方向：1） AI 场景应用：港股互联网/游戏/广告营销/软件开发/医药；2）AI 终端设备： 消费电子/机器人/智能汽车；3）AI 国产硬件：通信设备/半导体。其中，优 先关注机构配置分位较低的下游应用与终端设备板块，如计算机、传媒、机 械（机器人），以及长期主动外资低配的港股互联网公司。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）