2025年转债市场展望：站在新周期的起点

2024年市场表现回顾

转债 vs 股债表现

转债虽然相比于债券波动明显较大但是相比于股票波动依然较低最终2024年全年股债都获得了一定的正收益。转债收益低于沪深300和中债新综合但是高于中证2000。 三季度股票大幅上涨时，转债涨幅相对有限，转债收益主要由四季度贡献，原因在于转债在四季度出现了快速的估值修复，因此转债在4 季度表现不错，当前转债的估值已经处于2022年以来较为合理的水平。

投资者结构

上交所方面，公募基金的占比在2024年出现了显著的上升趋势，尤其是在年中阶段增速明显。 深交所方面，公募基金的占比在2024年则相对稳定，但在年初略有调整后重新呈现上升趋势。不过公募基金的上升，主要是由ETF的增量贡献。

策略表现：偏股vs偏债

偏债型组合的策略表现平稳，2024年整体来看表现更好，这和2024年债券市场表现突出有一定的关联。 而平衡型组合以及偏股型组合2024年都获得了负收益。

策略表现：分板块

我们跟踪的几个分板块策略中，大金融板块在2024年一枝独秀，央国企组合也有较好的发挥，而成长概念整体表现较差。 大金融板块表现非常突出，这是因为银行在2024年有不错的表现。 我们跟踪的新能源链组合和AI概念组合2024年表现都不突出。

机构偏好转债表现

机构定价组合选取的是（公募持仓市值 / 转债总余额）相对处于最高水平的 20% 转债进行配置，通常情况下，当转债整体呈现出良好表 现时，该组合具备放大收益的能力。 然而，在转债市场表现欠佳之时，机构持仓转债整体表现往往会更差。就 2024 年而言，转债市场波动较为剧烈，机构定价权组合的表现 相对而言并不理想。

转债 vs 债券和股票

债券市场vs股票市场

从性价比的角度来看，这通常表明沪深300的收益水平相对较高，而其风险水平（例如波动性）由于权重蓝筹股的结构特点可能相对较低。 因此，从资产收益与风险平衡的视角，可以认为沪深300具备一定的性价比优势。当然，这种分析仅基于估值维度，而估值上的优势是否能够兑现，还需要资金面、基本面以及政策面的进一步配合。 此外，如果美债收益率重新进入下行周期，中国股票市场的表现可能会因此得到一定程度的提振。

不同股债情形下转债的收益预期

我们可以将股市和债市按照季度划分为强弱两个状态： 当沪深300在某一季度的表现大于沪深300历史季度表现（2018-2024）的中位数时，我们定义该季度为“股强”。 当中债新综合在某一季度的表现大于中债新综合历史季度表现（2018-2024）的中位数时，我们定义该季度为“债强”。

不同股债情形下转债的收益预期

如果出现债强股弱的情形，转债市场配置性价比会相对更高。其他情形下转债表现不会特别突出。 我们对于权益的判断偏积极，因此当我们关注股债双牛或者股强债弱情形时，中证转债的收益低于沪深300，因此我们认为从绝对收益上来看2025年转 债可能不如权益。 对于转债和权益，我们认为权益依然受到外部美债周期以及内部的政策预期的影响，在情绪相对乐观的情形下，阶段性配置权益性价比优于转债，但阶 段性在外部压力较大和政策不明朗的相对不确定的情形下，转债表现会优于权益。

2025年权益市场主线：聚焦央国企

2025年主线判断

从历史上风格转换脉络出发，结合当下时点风格的相对位置，我们认为2025年价值风格有望延续，2025年底或至2026年可能逐步向成长风格转换。同时，小盘 已升至阶段性高点，后续已出现向大盘转换的趋势。从三条潜在投资主线的风格暴露情况来看，低估值央国企作为大盘价值的代表，未来有望胜出。

从收益扩张确定性角度，我们使用杜邦拆解驱动净资产收益率提升的各项指标——权益乘数是ROE改善的主要因素，国企销售净 利率、总资产周转率相对水平较高，未来通过提升财务杠杆改善ROE潜力较大。核心资产EPS扩张承压难以实现，低估值央国企 未来的业绩提升确定性更高。

2025年转债市场展望：整体趋势与机会

2025年转债市场整体展望

近年来，转债市场的供给并未快速增加，反而因转债退市导致整体规模有所缩减。然而，随着债券市场收益预期的下 降，可能会吸引更多增量资金流向固收+基金，从而提高可投转债的资金比例。 尽管固收+基金在投资转债时依然会关注其估值水平，不会盲目配置，但我们可以预期，转债市场的估值有望回归 2022-2023年的中枢水平，如果资金面充裕，且权益市场情绪较好，甚至可能挑战历史最高估值。

我们判断当前市场的风格有望在2025年延续，大盘风格与价值风格预计将继续占据优势。在概念方向上，我们推荐聚 焦央国企主线，作为未来市场的重要配置机会。

结合风险模型中评级因子的表现分析，我们发现，最近两年高信用评级转债的表现尤为突出。 这在一定程度上与市场机构化程度的提升有关。高信评转债更有可能进入机构投资者的可投范围，从而吸引更多资金流入，进一步强化其 优异表现。

低估策略此前长期跑赢中证转债指数，但在2024年的表现略显不足。然而，2024年最终策略收益的回升，充分体现了低 估策略的韧性。在多数情况下，跑赢中证转债指数这一基准依然是大概率事件。在当前市场信用风险较低的环境下，我们认为低估策略依然具有较高的长期配置价值，可作为稳健投资的重要选择。

报告节选：

编辑：火腿肠