2025年银行业跨境流动性跟踪：人民币保持韧性，10月跨境资金大幅回流

一、本期观察：10 月跨境资金大幅回流

本期国家外汇管理局公布了2025年10月银行结售汇和银行代客涉外收付款数据。 10月套利交易回报率大幅下行。汇率角度，10月1日美国政府“停摆”，美国政策不 确定性加大；10月10日美国对华关税政策再度加码，TACO交易卷土重来；10月29 日美联储如期降息25个基点，共同推动10月美元兑离岸人民币贬值0.25%。中美利 差角度，国内月末受央行重启买卖国债影响，10Y国债利率下降7bp；随着美联储降 息，10Y美债利率下降5bp，10Y中美利差走扩2bp。受到人民币边际贬值的影响，测 算10Y美债人民币套利交易回报率大幅下行1.45PCT至2.0%。

随着套利回报率下行，跨境资金大幅回流。10月银行代客涉外收付款顺差3,629亿元， 由逆转顺，且为今年以来最高水平，顺差环比、同比分别走扩3,848亿元、1,300亿 元，主要由于资本与金融账户中证券投资逆差大幅收窄，货物贸易顺差继续保持历 史同期高位。分项来看，10月货物贸易、服务贸易、直接投资、证券投资涉外收付 款顺差分别为6,395亿元、-347亿元、-340亿元、-1,421亿元，环比分别上升675亿 元、393亿元、487亿元、1,960亿元，同比分别变动+708亿元、+304亿元、-181亿 元、+409亿元。套利交易回报率快速下行的背景下，证券投资流出放缓驱动跨境资 金大幅回流。

10月净结汇保持同期高位。10月银行自身净结汇-266亿元，环比、同比分别下降214 亿元、443亿元；代客净结汇1,520亿元，环比下降2,158亿元，同比上升401亿元； 测算结汇率64.73%，环比、同比分别下降8.3pct、2.2pct；测算售汇率69.86%，环 比、同比分别上升4.3pct、0.7pct。分类别来看，资本及金融项目逆差大幅收窄。10 月货物、服务、资本与金融项目净结汇分别为2,675亿元、-867亿元、-154亿元，环 比分别变动了-2,471亿元、-56亿元、+711亿元，同比分别变动了-532亿元、+148亿 元、+705亿元，货物贸易净结汇随10月出口数据走弱，套利交易回报率下行驱动资 本及金融项目结售汇逆差大幅收窄。

从流动性角度看，跨境资金回流有效补充广义人民币流动性。10月跨境资金回流对 M2的拉动率（代客涉外收付款差额TTM/M2基数）环比9月回升4BP至0.48%。人民 币结算涉外收付款重回顺差。10月人民币结算涉外收付顺差110亿元，环比、同比分 别回升2,942亿元、379亿元；测算跨境回流补充广义人民币流动性（人民币结算涉 外收付顺差+代客净结汇）1,630亿元，环比、同比分别增加784亿元、780亿元。 展望后续，我们判断套利交易回报率仍将回落，跨境回流对国内流动性的补充预计 将持续至明年一季度。汇率角度，本轮美元指数走强动力主要有三：流动性仍偏紧、 降息预期扰动、非美货币走弱。我们认为后续支撑美元走强的力量将有所走弱：其 一，财政支出重启，美元流动性紧张局面得到极大缓和；其二，非农就业绝对数值仍 偏低，且有后续修正的可能性，9月失业率仍在回升通道中，联储主席鹰派表态可能 是降息后的预期管理，目前FED WATCH显示12月降息预期大幅提高至71%；其三，本轮美元走强周期中，人民币兑美元总体保持稳定，考虑到跨境资金 回流、结汇意愿保持高位，预计后续人民币将继续保持韧性，但年底可能面临购汇 额度等因素短期扰动。中美利差角度，流动性宽松、降息预期回升，美债利率预计 重回下行通道；国债利率预计保持稳定，中美利差将收窄。

二、套利交易回报率：人民币保持韧性，中美利差收窄

本期观察区间：2025/11/15-2025/11/21，数据来源于Wind、同花顺。 汇率走势：人民币兑SDR升值。根据同花顺数据，本期末SDR兑人民币贬值0.28%， 其中美元、欧元、100日元、英镑兑离岸人民币汇率分别为7.11、8.17、4.54、9.31， 较期初分别变动0.08%、-0.90%、-1.15%、-0.37%。本期美国就业数据韧性超预期、 流动性仍偏紧、叠加非美货币走弱，共同驱动美元走强。一方面，美联储分歧加剧、 就业市场仍有韧性，削弱了市场对12月的降息预期。11月19日公布的10月货币政策 会议纪要显示由于经济温和扩张、劳动力市场逐步降温但未现急剧恶化、美国联邦 政府“停摆”导致关键经济数据缺失，美联储官员对12月是否进一步降息出现明显 分歧。11月20日，9月非农数据公布，美国9月季调后非农就业人口新增11.9万人， 强于预期（预期5万人）。因美国政府停摆，劳工统计局由于无法收集到家庭数据， 10月的失业率数据将不会发布，11月非农就业数据推迟至美联储12月政策会议后公 布，数据真空削弱12月降息预期。另一方面，美国流动性仍偏紧。10月以来美债继 续发行，而政府关门导致财政支出大幅收缩，TGA账户余额激增导致境内流动性淤 积。正常流动性环境下，SOFR（美国担保隔夜融资利率）应低于IORB（美国准备 金余额利率），而10月平均SOFR-IORB为7bp，SOFR与IORB倒挂表明资金需求旺 盛，美国流动性偏紧张。11月12日虽然美国政府结束停摆，财政支出重启，TGA账 户余额缓慢下降，美元流动性有所缓和，但SOFR与IORB仍处于倒挂区间，美国流 动性仍偏紧。非美方面，欧元及日元大幅走弱，进一步驱动美元指数上行。欧元受 11月PMI初值偏弱走弱。日元方面，日本首相高市早苗涉台错误言论可能对日本旅游 业及地方经济造成巨大冲击，叠加扩张性财政政策引发市场对财政可持续性担忧、 日本央行加息步伐迟缓，日元大幅贬值。美元走强、非美货币走弱的背景下，人民 币汇率表现稳健，人民币兑SDR继续升值，离岸人民币兑美元总体保持稳定。

中美利差：中美利差收窄。根据同花顺数据，本期末6M、1Y、5Y、10Y、30Y中美 国债利差（中国-美国）分别为-2.35%、-2.22%、-2.03%、-2.24%、-2.55%，较期 初分别变动8bp、7bp、13bp、8bp、4bp，中长期中美利差大幅收窄。10年期国债利 率保持稳定；流动性逐步缓和，同时11月21日纽约联储主席John Williams表示“就 业的下行风险有所上升，而通胀的上行风险有所缓解，并认为美联储在近期内仍有 再次降息的空间”，FED WATCH显示12月降息预期再次大幅提高至71%，10年期 美债利率大幅回落8bp。人民币汇率边际走强，套利交易回报率回落，测算1Y、5Y、 10Y、30Y美债人民币套利交易实际年收益率分别为0.99%、0.54%、0.27%、0.25%， 较期初分别变动0.10pct、-0.02pct、-0.06pct、-0.10pct。 中国资产全球表现：中国资产香港市场表现较好。根据Wind数据，香港市场，本期 恒生指数上涨1.26%，恒生香港中资企业指数上涨3.01%，跑赢恒生指数。美国市场， 纳斯达克指数下跌0.45%，纳斯达克中国金龙指数下跌2.51%，跑输纳斯达克指数。 主要经济体股指表现：A股表现较弱。根据Wind数据，本期万得全A下跌5.13%，SDR 主要经济体股指普遍下跌，A股在SDR主要经济体股指中排名第六。

三、SDR 主要经济体跟踪

（一）中国：人民币升值、长债利率上行

本期观察区间：2025/11/15-2025/11/21，数据来源于同花顺。

1. 利率：长债利率上行

国债利率：本期6M、1Y、5Y、10Y、30Y、50Y分别变动3.0bp、-1.0bp、0.9bp、 0.3bp、1.0bp、3.3bp。 国开债利率：本期6M、1Y、5Y、10Y、30Y、50Y分别变动4.0bp、0.7bp、-0.2bp、 0.4bp、-0.1bp、3.3bp。 地方债（AAA）利率：本期6M、1Y、3Y、5Y、10Y分别变动0.2bp、-1.5bp、-4.5bp、 -1.3bp、-0.8bp。

2. 汇率：人民币兑SDR升值0.28%。根据同花顺数据，本期末美元、欧元、100日元、 英镑兑离岸人民币汇率分别为7.11、8.17、4.54、9.31，较期初分别变动0.08%、- 0.90%、-1.15%、-0.37%。本期末美元、欧元、100日元、英镑兑人民币中间价汇率 分别为7.09、8.18、4.51、9.29，较期初分别变动0.07%、-0.70%、-1.57%、-0.33%。

（二）美国： 9 月失业率为 4.30%

本期观察区间：2025/11/15-2025/11/21，数据来源于同花顺、Wind。 1. 美债利率：美债利率回落。根据Wind，本期6M、1Y、5Y、10Y、30Y美国国债 收益率分别回落5bp、8bp、12bp、8bp、3bp。 2. 汇率：美元指数上涨，美元兑人民币升值。根据同花顺，本期美元指数（ICE） 上涨0.87%。根据Wind，本期美元兑离岸人民币汇率升值0.08%，美元兑人民币中 间价汇率升值0.07%。 3. 财政力度：财政力度超过去年同期。根据财政部，Q4至今国债发行6894亿美元， 同比正增长1802亿美元，占去年Q4名义GDP比例4.89%。Q4至今，财政净支出力 度6669亿美元，同比正增长2949亿美元，占去年Q4名义GDP比例0.82%。 4. 经济数据：9月美国非农就业超预期，失业率小幅上升。美国9月新增非农就业 人数11.9万人，环比8月多增12.3万人；9月失业率4.4%，环比8月上升0.10pct；U6 失业率8.0%，环比下降0.10pct。

（三）欧洲：欧元区 11 月制造业 PMI 初值环比回落

本期观察区间：2025/11/15-2025/11/21，数据来源于同花顺、Wind。

1. 汇率：欧元兑离岸人民币汇率贬值

欧元兑人民币：根据同花顺，本期欧元兑离岸人民币汇率贬值0.90%，欧元兑人民 币中间价汇率贬值0.70%。 英镑兑人民币汇率：根据同花顺，本期英镑兑离岸人民币汇率贬值0.37%，英镑兑 人民币中间价汇率贬值0.33%。

2. 经济数据：本期公布11月PMI初值，英国10月物价数据

物价水平：英国10月CPI同比增速边际回落。英国10月份CPI当月同比增长3.60%， 环比下降0.2pct；核心CPI当月同比增长3.40%，环比下降0.1pct；输出PPI同比增 长3.52%，环比上升0.12pct。 景气指数：欧元区11月制造业PMI环比回落。欧元区11月份制造业PMI初值为49.70， 环比下降0.30；服务业PMI初值为53.10，环比上升0.10。英国11月制造业PMI初值 为50.20，环比上升0.50；服务业PMI初值为50.50，环比下降1.80。

（四）日本：三季度 GDP 环比回落，10 月 CPI 增速边际上升

本期观察区间：2025/11/15-2025/11/21，数据来源于同花顺、Wind。

1. 汇率：日元兑离岸人民币汇率贬值。根据同花顺数据，本期日元兑离岸人民币 汇率贬值1.15%，日元兑人民币中间价汇率贬值1.57%。

2. 经济数据：本期公布日本25Q3 GDP、10月物价数据、11月PMI初值

经济增长：25Q3 GDP增速环比回落。三季度日本名义GDP当季同比增长3.90%， 增速环比下降1.00pct；实际GDP当季同比增长1.10%，增速环比下降0.90pct。 物价水平：10月日本物价涨幅继续回升。10月CPI当月同比增长3.00%，增速环比 上涨0.1pct，核心CPI当月同比增长3.00%，增速环比上涨0.1pct。 景气指数：11月份日本制造业PMI环比回升、服务业PMI环比持平。11月份制造业 PMI为48.80，环比上升0.60，服务业PMI为53.10，环比持平。

编辑：火腿肠