2026年A股市场投资展望：变局蕴机遇，聚势盈未来

一、2025 年 A 股市场行情复盘

（一）大盘行情

截至 2025 年 11 月 14 日，全 A 指数上涨 26.58%，创业板指、科创 50 涨幅领先，分别上涨 45.29%、37.65%，中证 1000、深证成指、上证指数、沪深 300、上证 50 分别较上年末上涨 26.90%、 25.93%、19.06%、17.62%、13.17%。

具体来看，2025 年以来走势可以分为六个阶段。第一阶段(2025/1/1 至 2025/1/10)，A 股市场 震荡调整。我国经济在利好政策持续发力下呈现修复向好态势，政策加码可期，但特朗普即将重返 白宫，美联储降息节奏变化以及对华政策不确定性加大短期降低投资者风险偏好，带动 A 股市场震 荡调整。 第二阶段（2025/1/11 至 2025/3/18），经历 1 月初震荡调整后，综合积极财政政策预期、经济 基本面修复向好态势以及推动中长期资金入市政策，市场情绪有所改善，1 月中下旬 A 股市场小幅 震荡反弹。同时，DeepSeek 横空出世，AI 主线引领科技全线爆发，市场信心明显提振。叠加新质 生产力加速发展与一系列利好政策支持，科技创新结构性主题催化下，A 股市场 2 月迎来全面震荡 上涨。3 月初，特朗普关税疑云下，风险偏好受挫，市场相应调整。但随后政府工作报告发布，总体 要求中首提稳股市，大幅提振投资者信心。3 月 16 日，《提振消费专项行动方案》出台，强调稳股 市，政策端发力为 A 股市场提供支撑，市场平稳运行直至 3 月下旬。 第三阶段（2025/3/19 至 2025/4/7)，虽受一系列利好政策支撑，但 3 月下旬以来，特朗普关税 政策笼罩全球，贸易格局扰动持续扩大，市场风险偏好降低，海外不确定性主导市场，A 股市场震 荡回调。4 月 2 日-9 日期间，特朗普对华加征关税力度超预期，事态逐步升级，关税最高累计达 145%，市场不确定性引起避险情绪，A 股市场逐步下跌触底。

第四阶段（2025/4/8 至 2025/10/9)，4 月 7 日-8 日，中央汇金入市增持 ETF，中国版平准基金 横空出世，保险资金同步入市，缓解短期市场波动，维护资本市场稳定运行，有力提振市场信心， A 股迎来反弹。4 月 25 日，中央政治局召开会议，提出“持续稳定和活跃资本市场”，外部环境变 化背景下，实施“更加积极有为的宏观政策”。5 月 7 日，国新办召开发布会，央行、金融监管总 局、证监会发布一揽子金融政策支持稳市场稳预期。一系列利好举措为 A 股市场提供政策支持与基 本面信心。5 月 12 日，中美达成日内瓦共识，外部不确定性有所下调，市场风险偏好回暖。诸多利 好因素交织作用下，A 股市场维持平稳向好态势。但整体外部环境扰动未消，投资者情绪波动反复， 5 月下旬至 6 月，A 股市场整体呈现外部冲击后的震荡修复态势。

6 月 11 日，中美两国官员在伦敦举行了中美经贸磋商机制首次会议后宣布就缓解贸易紧张局势 达成“框架协议”，外贸环境短期处于缓和。6 月 18 日，陆家嘴论坛宣布将在上海实施八项重磅金 融开放举措，政策涉及金融基础设施、跨境投融资、结构性货币政策创新等领域，宽基指数进一步 创下年内新高。7 月 1 日，中央财经委员会第六次会议研究纵深推进全国统一大市场建设、推动海 洋经济高质量发展、治理企业低价无序竞争。市场情绪进一步回升，A 股处于震荡上行的行情。7 月 28 日，中美第三轮经贸会谈，24%对等关税展期 90 天，中美经贸关系进一步缓和。随着上证指数 持续站在 3500 点以上，股市赚钱效应助推投资者积极情绪，叠加股市流动性充裕的环境和居民存 款搬家的信号，市场向下调整空间有限，向上逻辑进一步明晰。7 月 30 日，中共中央政治局召开会 议，延续把资本市场放在重要位置，“增强国内资本市场的吸引力和包容性，巩固资本市场回稳向 好势头”，市场延续稳中向好的态势。8 月 1 日，中国人民银行召开下半年工作会议，继续实施好 适度宽松的货币政策，8 月 4 日，工业和信息化部等八部门印发《机械工业数字化转型实施方案》， 进一步向资本市场释放积极信号，市场行情呈现波动整理态势。8 月中下旬，由于两融余额重返两 万亿关口，流动性充裕和中长期政策预期进一步驱动 A 股走势向上，市场风险偏好上升。9 月 3 日 中国抗战胜利 80 周年阅兵前，国防军工、有色金属等受益板块涨幅超预期。9 月中下旬，美联储降 息将联邦基金利率目标区间下调至 4.00%-4.25%，利好 A 股走势，反内卷板块受益于供需格局改善 与行业盈利修复预期。

第五阶段（2025/10/10 至 2025/10/19），10 月 10 日晚间，全球金融市场剧烈震荡，美股三大 指数集体下跌，跌幅持续扩大，中概股同样也大幅受挫。该轮下跌主要原因是特朗普在 10 月 3 日 宣布 10 月 14 日对华开征港口入港费，10 月 9 日，中方反制“稀土相关技术出口管制”后，10 月 10 日，特朗普在社交媒体表示威胁要对中国商品征收“大规模增加的关税”，对关税战升级的担忧 情绪蔓延全球，市场避险情绪高涨。在此期间，贸易摩擦的不确定性抬升以及部分板块前期涨幅较 高，市场面临阶段性回调，成交额出现缩量。

第六阶段（2025/10/20 至 2025/11/14），10 月 20 日至 23 日，二十届四中全会通过“十五五” 规划的建议，全会勾勒的发展蓝图为资本市场稳健运行提供了坚实支撑，夯实了市场对中国经济长 期韧性的信心，会议强调的未来五年经济发展路径，也进一步引导资源向战略重点领域和关键环节 聚焦。10 月 26 日，吉隆坡第五轮会晤，达成实质性进展。11 月 10 日，中美双方同步实施关税调 整，包括港口费用、芬太尼关税、延长对华海事、物流和造船业 301 调查措施等，中美贸易摩擦进 一步缓解。市场热点在板块间快速轮动，为进一步上涨蓄势。当前我国经济基本面展现出强劲韧性， 外部环境扰动边际影响减弱，政策支持持续加码，A 股在全球吸引力不断提升，后续投资情绪有望 逐步回暖，A 股市场延续稳中有升态势。

（二）风格切换

从大小盘来看，2025 年以来，大小盘风格切换较为频繁。截至 11 月 14 日，中证 1000 较上年末上涨 25.93%，沪深 300 较上年末上涨 17.62%。结合前文所述，第一阶段(2025/1/1 至 2025/1/10)， 特朗普即将再度上台，对华政策不确定性影响下，大盘股防御属性仍相对占优。这一阶段沪深 300 累计下跌 5.14%，而中证 1000 累计下跌 6.93%。第二阶段（2025/1/11 至 2025/3/18），DeepSeek 引领科技主线催动行情，风格随之转向小盘股。多样政策发力支持资本市场，风险偏好改善下小盘 股表现逐渐占据优势。这一阶段沪深 300 累计上涨 7.37%，而中证 1000 累计上涨 19.24%。第三阶 段（2025/3/19 至 2025/4/7)，市场震荡下跌，主要受特朗普关税政策与贸易扰动加剧影响，尽管有 一些政策利好，但行情下仍以防御为主，大盘风格走势渐优。这一阶段沪深 300 累计下跌 10.44%， 而中证 1000 累计下跌 16.87%。第四阶段（2025/4/8 至 2025/10/9)，为应对外部扰动，中国版平准 基金以及险资入市支撑 A 股市场流动性，投资者风险偏好改善，市场转向稳健运行。4 月政治局会 议以及“一揽子金融政策”发布会提振市场信心。5 月初，金融监管部门发布一揽子政策，旨在稳定 市场预期。6 月，陆家嘴论坛宣布多项重磅金融开放举措，提振市场信心。中美通过多次会谈先后 达成“日内瓦共识”和“框架协议”，显著降低了外部不确定性。7 月底的中央政治局会议再次强调 资本市场的重要性，巩固了回稳向好势头。这一阶段大小盘风格持续轮动，总体来看小盘风格略优 于大盘，沪深 300 累计上涨 31.2%，而中证 1000 累计上涨 39.15%。第五阶段（2025/10/10 至 2025/10/19），避险情绪高涨，导致美股三大指数集体下跌且跌幅扩大，中概股也大幅受挫，受外 部冲击和内部部分板块前期涨幅较大的影响，市场面临阶段性回调。这一阶段沪深 300 累计下跌 4.15%，中证 1000 累计下跌 6.05%，大盘相对小盘占优。第六阶段（2025/10/20 至 2025/11/14）， 二十届四中全会审议通过“十五五”规划建议，为资本市场提供了清晰的长期发展蓝图和坚实的政 策支撑，引导资源向战略领域集中，增强了市场对中国经济韧性的信心。中美通过吉隆坡第五轮会 晤取得实质性进展，并于 11 月 10 日同步实施关税调整等措施。这标志着中美贸易摩擦进一步缓解， 成为推动市场风险偏好回暖的关键外部因素。这一阶段 小盘风格略优于大盘，沪深 300 累计上涨 2.52%，中证 1000 累计上涨 4.42%。

从成长价值来看，年初至今以来成长风格相对价值风格占优，截至 11 月 14 日，国证价值较上 年末上涨 11.54%，而国证成长较上年末上涨 27.82%。伴随科技概念强势爆发、一系列政策加码发 力，年初成长风格显著占优。但随后外生扰动加剧，美国关税政策不确定性扰乱全球贸易，地缘冲 突常态化，全球避险情绪上扬背景下，价值风格防御属性凸显。第三阶段内稳外缓成为宏观主旋律， 国内连贯的政策支持和中美关系改善为市场提供了坚实的基本面信心与良好的外部环境，共同驱动 A 股走势向上，成长风格优于价值风格。第四、第五阶段，全球金融市场因中美贸易摩擦急剧升级 再度出现剧烈震荡，随后行情回暖但持续性不足，板块间快速轮动，价值风格显著占优。

（三）行业轮动

截至 2025 年 11 月 14 日收盘，31 个一级行业中，有 30 个行业收盘价较上年末上涨。其中有 色金属、通信、电力设备、综合行业领涨，涨幅超 50%，电子、基础化工、机械设备、钢铁行业次 之，涨幅均超 30%，食品饮料行业下跌 3.40%。 从市场行情阶段看，第一阶段(2025/1/1 至 2025/1/10)除有色金属和家用电器外，其余行业均 录得负收益率。美国关税政策不确定性下，全球避险情绪抬升，黄金需求上涨带动有色金属板块表 现突出。政策利好下，家用电器这一阶段同样录得正收益率。

第二阶段（2025/1/11 至 2025/3/18）除煤炭外所有行业均上涨。计算机行业领涨，主要由于 DeepSeek 概念爆发引领科技行情，带动 AI、机器人、智能制造等科技创新概念股上涨，机械设备、 汽车等行业也受益领涨。春节档《哪吒 2》破圈创影史记录，带动传媒行业大幅上涨。市场风险偏好 改善下，防御属性板块表现相对较弱。

第三阶段（2025/3/19 至 2025/4/7)全部行业录得负收益。其中农林牧渔、公用事业、银行相对 抗跌。特朗普关税政策扰乱全球贸易格局与经济前景，避险情绪上扬，投资者策略转向防御。其中， 农林牧渔行业跌幅相对较少，主要得益于农业强国建设规划、农业新质生产力等相关政策与表述的 提出与实行。

第四阶段（2025/4/8 至 2025/10/9）除食品饮料外，全部行业录得正收益，通信、有色金属、 电子、电力设备、综合涨幅超 50%。“十五五”规划强调科技自立自强和现代产业体系建设，为通 信、电子和电力设备等行业提供了清晰的中长期增长逻辑和政策支持预期。围绕稀土等关键矿产的 博弈，凸显了其战略地位，带动了有色金属等相关板块上涨。同时，各行业的数字化转型，叠加 AI 的商业化应用加速，共同拉动了对通信基础设施、高端电子元器件和先进电力设备的需求。

第五阶段（2025/10/10 至 2025/10/19），煤炭、银行、交通运输、食品饮料、纺织服饰等传统 防御板块受外部贸易摩擦的直接冲击较小，录得正收益，其他板块均录得负收益，其中电子、电力 设备、计算机、传媒跌幅靠前。电子、电力设备、计算机作为高弹性的成长板块，同时深度参与全球产业链融合，在特朗普在社交媒体表示威胁要对中国商品征收“大规模增加的关税”导致市场风 险偏好下降时，这些行业遭遇资金流出。

第六阶段（2025/10/20 至 2025/11/14），综合、电力设备、石油石化、基础化工行业领涨，涨 幅超过 10%，钢铁、纺织服饰、轻工制造、商贸零售涨幅超过 5%。本阶段在内部政策定调和外部 环境缓和的共同利好下，前期超跌板块出现补涨，同时石油石化、基础化工、钢铁等周期性板块主 要受益于全球宏观环境的回暖和价格回升的预期。

二、2026 年投资环境分析

2026 年是“十五五”开局之年，国内外挑战加剧，但政策向“新”，且更加积极主动。A 股市 场仍然面临众多风险挑战。一是海外不确定较高，世界动荡加剧，地缘冲突多发，世界贸易秩序遭 遇严峻挑战，全球经济增长动能不足。二是国内方面，有效需求不足，国内大循环存堵点，新旧动 能切换任务艰巨，重点领域仍存风险隐患。但 A 股市场也将迎来重大战略机遇。一是国际方面，世 界百年变局加速演进，国际力量深刻调整，新一轮科技革命和产业革命加速。二是国内方面，经济长期向好的支撑条件和基本趋势没有变，中国经济基础稳、韧性强、潜能大。中国经济有制度优势， 有超大规模市场优势，有完整的产业体系优势，有人才资源优势。

（一）海外视角：美联储降息可期，外资有望持续流入

1.美国经济前景和美联储降息节奏

随着美国与多国达成贸易协议，中期选举压力下，2026 年特朗普政府可能重新聚焦于经济增长。 2026 年 11 月 3 日，美国将进行中期选举，改选全部 435 个众议院席位、约三分之一的参议院席位 （35 席），以及 39 个州长职位和大量地方及州一级职位。截至 2025 年，特朗普领导下的共和党在 众议院和参议院都仅保持微弱多数。通货膨胀、就业、生活成本、住房可负担性始终是选民最关心 的问题。因此，2026 年，特朗普可能重点聚焦美国经济增长问题。 2025 年第二季度，美国实际国内生产总值（GDP）环比按年率计算增长 3.8%，高于市场普遍 预期，扭转了第一季度经济环比萎缩 0.6%的局面。美国第二季度经济增长主要受进口大幅下降和个 人消费支出增加影响。从具体环比数据来看，2025 年二季度，占美国经济总量约 70%的个人消费支 出增长 2.5%； 反映企业投资 状况的非住宅类固定资产 投 资增长 7.3%； 住宅类固定资 产投资下降 5.1%；政府消费支出和投资下降 0.1%；出口下降 1.8%，进口大幅下降 29.3%。按贡献度计算，个 人消费支出拉动当季经济增长 1.68 个百分点；净出口拉动当季经济增长 4.83 个百分点；政府消费 支出和投资拖累当季经济增长 0.01 个百分点；私人投资总额拖累当季经济增长 2.66 个百分点。 根据 IMF 于 2025 年 10 月发布的《世界经济展望》报告，2026 年美国实际 GDP 增速预测值 为 2.1%，较 2025 年增速预测值上升 0.1 个百分点。此外，长期以来，美国在科技创新方面处于世 界领先水平。在人工智能浪潮驱动下，预计美国科技巨头围绕数据中心建设的资本开支规模保持高 速增长，AI 投资对经济增长的贡献更加显著。AI 应用将渗透到更多行业，优化企业经营效率，为 企业盈利提供持续动力。

自当地时间 10 月 1 日开始，由于共和党与民主党无法就临时支出法案延期达成一致，美国政 府进入“停摆”状态。直至当地时间 11 月 12 日，美国总统特朗普在白宫签署了国会两院通过的一 项联邦政府临时拨款法案，正式结束美政府“停摆”。受美国联邦政府“停摆”影响，美国 9 月、 10 月的非农就业数据未能如期发布。 总体上，2025 年以来美国劳动力市场明显降温。2025 年 5 月至 8 月，美国新增非农就业人数 维持在较低水平。9 月份美国新增非农就业岗位 11.9 万个，超市场预期，但 9 月美国失业率升至 4.4%，创 2021 年 11 月以来新高，显示美国就业市场下行压力加大。

美国通胀风险缓解，但通胀反复压力仍存。受美国政府“停摆”影响，美国 10 月 CPI 数据未 能如期公布。2025 年美国 9 月 CPI 同比升 3%，预期升 3.1%，前值升 2.9%。9 月 CPI 同比增速为 2025 年 1 月以来的最高同比增幅，主要因能源成本攀升和服装价格涨幅较高。但美国 9 月核心 CPI 同比升 3%，预期升 3.1%，前值升 3.1%。核心服务业成本下降是核心通胀下降的关键驱动力。

当地时间 10 月 29 日，美联储如期降息 25 个基点，将联邦基金利率下调至 3.75%-4.00%，为 年内第二次降息；并宣布自 12 月 1 日起结束资产负债表缩减。美联储表示，通胀仍处高位，就业下 行风险上升，货币政策保持适度限制性。美联储主席鲍威尔表示，12 月是否进一步降息“远非已成 定局”，政府停摆导致数据缺失，可能影响后续决策。截至 11 月 14 日，2 年期、10 年期美国国债 收益率分别为 4.25%、4.14%，分别较 2024 年末下行 63BP、44BP。同时，美国联储观察工具显 示，12 月美联储降息概率为 43.9%。 展望 2026 年，美国还将迎来美联储主席换届。现任美联储主席鲍威尔的任期将在 2026 年 5 月 15 日结束。下一任美联储主席将由美国总统提名，并需经过参议院投票确认。从美国总统特朗普青 睐的人选来看，美联储主席候选人整体偏鸽派，这意味着 2026 年美联储可能会加快降息步伐。但 2026 年上半年美国或受通胀反复影响，从而 2026 年下半年美联储降息预期更高。

2.中美贸易环境新阶段

2025 年以来，中美贸易博弈经历了多个阶段。2 月至 4 月，冲突升级；5 月至 7 月，局势缓和； 9 月至 10 月，持续博弈；10 月底，达成协议。2025 年 10 月 30 日，中美经贸团队通过吉隆坡磋商， 达成一系列成果共识。美方将取消针对中国商品加征的 10%所谓“芬太尼关税”，对中国商品加征的 24%对等关税将继续暂停一年。美方将暂停实施出口管制 50%穿透性规则以及对华海事、物流和 造船业 301 调查措施一年。中方将相应调整或暂停实施相关反制措施。双方还就芬太尼禁毒合作、 扩大农产品贸易、相关企业个案处理等问题达成共识。美方在投资等领域作出积极承诺，中方将与 美方妥善解决 TikTok 相关问题。 展望未来，中美签署贸易协议至美国中期选举前，中美格局相对稳定，中国或将迎来百年变局 之中一段难得的缓和期。但在逆全球化趋势下，后续仍需持续观察中美贸易关系变化。

3.地缘政治风险仍需关注

2025 年以来，俄乌冲突呈现长期化态势，中东地区紧张局势加剧，全球力量平衡呈现新形势。 2025 年 1-10 月，全球地缘政治风险指数月均值为 149，高于 2023 年、2024 年平均水平。展望 2026 年，国际局势不确定性加剧，地缘政治风险仍然突出。欧洲地区，俄乌冲突尚未结束，两方大概率 维持低强度交战状态。中东地区，巴以冲突根源尚未解决。亚太地区，地缘博弈加剧。在地缘冲突 多点频发、长期持续的态势下，金融市场明显受冲击，投资者风险偏好降低，权益等风险资产的配 置比例或将受影响。

（二）国内视角：经济增长保持韧性，通胀有望自低位回升

1.政策端：“十五五”规划带来的中长期改革红利

财政政策方面，2025 年我国实施更加积极的财政政策，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期， 加强与其他政策协同，推动经济持续回升向好。2025 年财政支出规模进一步扩大，全国一般公共预 算支出规模 29.7 万亿元，比上年增加 1.2 万亿元。2025 年财政赤字规模达 5.66 万亿元，比上年增 加 1.6 万亿元。财政支出规模扩大，且财政支出进度靠前。同时，政府性基金预算内的专项债、超 长期特别国债规模也在扩大。2025 年新增地方政府专项债务限额 4.4 万亿元，比上年增加 5000 亿 元。2025 年拟发行超长期特别国债 1.3 万亿元，规模上比上年增加 3000 亿元，其中，8000 亿元用 于更大力度支持“两重”项目建设，5000 亿元用于加力扩围实施“两新”政策。 财政部公布数据显示，2025 年 1-10 月，全国财政收入 18.65 万亿元，同比增长 0.8%。1-10 月，全国财政支出 22.58 万亿元，同比增长 2%。总体来看，财政政策逆周期调节功能有效发挥，为 经济回升向好提供了有力支撑。 “十五五”规划建议提出，我国将发挥积极财政政策作用，增强财政可持续性。展望 2026 年， 财政政策预计将在连续性稳定性基础下维持必要的扩张力度，以应对“十五五”开局之年的稳增长 压力及土地出让收入持续下滑带来的收支缺口。政策方向将更加注重民生导向与中长期可持续性，着力畅通国内大循环，培育新质生产力，增加科技投入，支持扩大内需战略，同时着力保障教育、 社保、医疗等民生支出，并通过优化专项债管理、深化零基预算改革等措施提升政策效能和风险防 控能力。 货币政策方面，2025 年我国实行适度宽松的货币政策，坚持支持性的货币政策立场。2025 年 以来，金融总量较快增长，社会融资成本处于低位，信贷结构也在不断优化，有力地支持了重点领 域、重大战略和经济结构的转型升级。2025 年 10 月末，M2 余额 335.13 万亿元，同比增长 8.2%。 M1 余额 112 万亿元，同比增长 6.2%。社会融资规模保持合理增长，10 月末社会融资规模存量为 437.72 万亿元，同比增长 8.5%，增速比上年末高 0.5 个百分点。2025 年前 10 个月，社会融资规 模增量累计为 30.9 万亿元，比上年同期多 3.83 万亿元。其中，政府债券融资规模累计新增 11.95 万亿元，比上年同期多增 3.72 万亿元，对社融增长形成重要支撑。

截至 2025 年 11 月 14 日，中国大型存款类金融机构人民币存款准备金率为 9%，较上年末下行 50BP。中国公开市场 7 天期逆回购操作利率为 1.4%，较上年末下行 10BP。10 月末，5 年以上、5 年以下（含 5 年）个人住房公积金贷款利率分别为 2.6%、2.1%，均较上年末下行 25BP。9 月末， 金融机构一般贷款加权平均利率为 3.67%，较上年末下行 15BP。企业贷款加权平均利率为 3.14%， 较上年末下行 20BP。个人住房贷款加权平均利率为 3.06%，较上年末下行 3BP。

“十五五”规划建议提出，我国将完善中央银行制度，构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全 面的宏观审慎管理体系，畅通货币政策传导机制。展望 2026 年，预计我国将继续实施适度宽松的货币政策，一方面保持流动性充裕以配合政府债券发行，另一方面与财政政策协同发力以促进经济增 长、充分就业及物价合理回升。在内部政策工具搭配上，结构性货币政策工具的重要性将更加凸显， 尤其科技、消费等领域扩大投入。外部平衡方面，美联储正处于降息周期，人民币汇率压力逐步缓 解，且有望继续小幅升值，这将为国内货币政策提供更多聚焦于内部均衡的空间。 产业政策方面，“十五五”规划建议提及众多产业。其中，促进科技创新、扩大内需、“反内 卷”有望成为 2026 年产业政策发力的重点领域。 科技创新方面，“十五五”规划《建议》稿突出现代化产业体系的重要地位，将“建设现代化 产业体系，巩固壮大实体经济根基”置于战略位置的首位，其中，重点提到巩固提升矿业、冶金、 化工、轻工、纺织、机械、船舶、建筑等产业在全球产业分工中的地位和竞争力，提及新能源、新 材料、航空航天、低空经济等战略性新兴产业，量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、 具身智能、第六代移动通信等未来产业。“十五五”规划建议将“加快高水平科技自立自强，引领 发展新质生产力”放在第二位，强调要推动科技创新和产业创新，推进科技人才发展，推进数字中 国建设。重点利好数字经济、人工智能、平台经济等领域。

扩大内需方面，“十五五”规划《建议》稿提出，要坚持扩大内需这个战略基点，坚持惠民生 和促消费、投资于物和投资于人紧密结合，以新需求引领新供给，以新供给创造新需求，促进消费 和投资、供给和需求良性互动，增强国内大循环内生动力和可靠性。（1）要大力提振消费。深入实 施提振消费专项行动。统筹促就业、增收入、稳预期，合理提高公共服务支出占财政支出比重，增 强居民消费能力。扩大优质消费品和服务供给。以放宽准入、业态融合为重点扩大服务消费，强化 品牌引领、标准升级、新技术应用，推动商品消费扩容升级，打造一批带动面广、显示度高的消费 新场景。培育国际消费中心城市，拓展入境消费。加大直达消费者的普惠政策力度，增加政府资金 用于民生保障支出。完善促进消费制度机制，清理汽车、住房等消费不合理限制性措施，建立健全 适应消费新业态新模式新场景的管理办法，落实带薪错峰休假。强化消费者权益保护。大力提振消 费，重点利好服务消费、新型消费、入境消费、汽车消费、住房消费、旅游消费等领域。（2）扩大 有效投资。保持投资合理增长，提高投资效益。优化政府投资结构，提高民生类政府投资比重，高 质量推进国家重大战略实施和重点领域安全能力项目建设。适应人口结构变化和流动趋势，完善基 础设施和公共服务设施布局，加强人力资源开发和人的全面发展投资。加强谋划论证，实施一批重 大标志性工程项目。完善民营企业参与重大项目建设长效机制，发挥政府投资基金引导带动作用， 激发民间投资活力、提高民间投资比重，增强市场主导的有效投资增长动力。扩大有效投资，利好 “两重”建设、基础设施和公共服务设施建设等领域。

“反内卷”方面，“十五五”规划《建议》稿明确提出：（1）坚持高质量发展，要深化供给侧 结构性改革。（2）建设强大国内市场，加快构建新发展格局。要坚决破除阻碍全国统一大市场建设 卡点堵点。统一市场基础制度规则，完善产权保护、市场准入、信息披露、社会信用、兼并重组、 市场退出等制度，消除要素获取、资质认定、招标投标、政府采购等方面壁垒，规范地方政府经济 促进行为，破除地方保护和市场分割。要综合整治“内卷式”竞争。统一市场监管执法，加强质量 监管，完善行政裁量权基准制度，强化反垄断和反不正当竞争执法司法，形成优质优价、良性竞争 的市场秩序。健全一体衔接的流通规则和标准，高标准联通市场设施，降低全社会物流成本。完善 有利于统一大市场建设的统计、财税、考核制度，优化企业总部和分支机构、生产地和消费地利益 分享。“反内卷”政策，重点利好钢铁、煤炭、建材、建筑等传统产业，以及光伏设备、锂电池、 快递物流等新兴产业。

资本市场政策方面，“十五五”规划建议提出，要建立健全功能完善的资本市场，提高资本市 场制度包容性、适应性，健全投资和融资相协调的资本市场功能。在《〈中共中央关于制定国民经 济和社会发展第十五个五年规划的建议〉辅导读本》中，证监会主席吴清发表了题为《提高资本市 场制度包容性、适应性》的署名文章。在该文章中，吴清强调要全面提高资本市场制度包容性、适 应性，并明确了六方面任务举措。这些举措，也将成为“十五五”时期资本市场建设的重点方向。 对于 A 股市场来说，一系列资本市场政策实施，有助于改善上市公司质量，吸引海内外资金入市， 促进 A 股市场从融资市向投资市转变。

2.经济：着力扩大内需，提升新经济占比，修复通胀

从 2025 年前三季度的数据来看，按不变价格计算，我国国内生产总值同比增长 5.2%，较上半 年放缓 0.1 个百分点，但高于上年全年 5%的增速；单季度来看，第三季度国内生产总值同比增长 4.8%，较二季度 5.2%的增速有所放缓。 从三大需求对经济增长的拉动来看，内需的支撑作用在逐步强化。前三季度，最终消费支出对 GDP 同比贡献率为 53.5%，拉动 GDP 增长 2.8 个百分点，资本形成总额对 GDP 同比贡献率为 17.5%，拉动 GDP 增长 0.9 个百分点，和上半年相比，二者对经济的拉动作用进一步增强。前三季 度，货物和服务净出口对 GDP 同比贡献率有所下降，为 29%。

第三产业对经济的拉动作用仍然强劲，但增速较上半年略有放缓。2025 年前三季度，我国经济 结构性亮点较为突出。制造业增加值增长 6.5%，显示出较强的活力和竞争力。服务业稳中向好，其 中，信息传输、软件和信息技术服务业增速超 11%，租赁和商务服务业增速达 9.2%。房地产业增加值实现同比增长 0.6%，建筑业增加值同比下降 0.5%，两者仍处于磨底阶段。

投资方面，2025 年 1-10 月，全国固定资产投资同比下降 1.7%，自 4 月以来，增速持续呈下滑 趋势。分领域来看，基础设施投资同比增长 1.51%，制造业投资增长 2.7%，房地产开发投资下降 14.7%。短期来看投资增速有所承压，但政策端释放明确的积极信号，为投资增速回稳提供关键支 持。10 月 17 日，财政部在新闻发布会上宣布，近期中央财政从地方政府债务结存限额中安排 5000 亿元下达地方，力度和范围较此前加大，其中，除用于补充地方政府综合财力，支持地方化解存量 政府投资项目债务、消化政府拖欠企业账款外，还安排额度用于经济大省符合条件的项目建设，精 准支持扩大有效投资。10 月 31 日，发改委表示，5000 亿元新型政策性金融工具资金已全部投放完 毕，重点投向数字经济、人工智能、消费基础设施，以及交通、能源、地下管网建设改造等城市更 新领域。“十五五”规划《建议》稿强调扩大有效投资，在提高民生类政府投资比重高质量，推进 国家重大战略实施和重点领域安全能力项目建设的政策指引下，预计 2026 年基建增速稳中有升。 新质生产力加速发展、产业层面转型升级与新型政策性金融工具作用下，制造业增速也有一定支撑， 高端制造亮点有望更加突出。

房地产市场来看，（1）2025 年销售端依然承压。2025 年 1-10 月，全国新建商品房销售面积 同比下降 6.8%，自 5 月以来，降幅持续扩大；新建商品房销售额下降 9.6%，自 4 月以来，降幅持 续扩大。（2）价格端仍处于调整阶段。2025 年以来，70 个大中城市新建商品住宅、二手住宅的销 售价格每月均环比下降。10 月份，70 个大中城市新建商品住宅销售价格同比下降 2.6%，二手住宅 销售价格同比下降 5.4%。（3）投资端仍待企稳信号。中国 1-10 月房地产开发投资 73563 亿元， 同比下降 14.7%。1-10 月份，房地产开发企业房屋施工面积 652939 万平方米，同比下降 9.4%。房 屋新开工面积 49061 万平方米，下降 19.8%。房屋竣工面积 34861 万平方米，下降 16.9%。 “十五五”规划《建议》稿指出，推动房地产高质量发展，并将其置于“加大保障和改善民生 力度，扎实推进全体人民共同富裕”章节。长期来看，房地产市场在当前及未来较长时期内仍将处 于去库周期，但随着高质量发展不断推进，房地产对于经济的拖累效应有望边际下降。

2025 年 1-10 月，中国社会消费品零售总额同比增长 4.3%，自 7 月以来增速持续下滑。其中， 在消费品“以旧换新”等政策支持下，前十个月，通讯器材类、家用电器和音像器材类商品零售总 额累计同比增速均超 20%。总体来看，当前中国居民收入虽保持温和增长，但消费支出的扩张较为 落后，居民消费倾向的回落反映出信心修复不充分和消费动力不足。 展望未来，中国消费扩容升级蕴含重大机遇。随着中国人均国内生产总值达 1.3 万美元以上，超大规模市场体量稳步扩大，消费升级正处于关键时期，新需求牵引新供给、新供给创造新需求的 过程，也是一个充满投资机遇的过程。商品消费持续扩容提质，服务消费正在成为新引擎。

据海关统计，2025 年前 10 个月，我国货物贸易延续平稳增长态势，进出口总值 37.31 万亿元 人民币，同比增长 3.6%。其中，出口 22.12 万亿元，增长 6.2%；进口 15.19 万亿元，与去年同期 基本持平。其中，前 10 个月，东盟为我第一大贸易伙伴，我与东盟贸易总值为 6.18 万亿元，增长 9.1%，占我外贸总值的 16.6%。欧盟为我第二大贸易伙伴，我与欧盟贸易总值为 4.88 万亿元，增 长 4.9%，占我外贸总值的 13.1%。美国为我第三大贸易伙伴，我与美国贸易总值为 3.38 万亿元， 下降 15.9%，占我外贸总值的 9%。在美国“对等关税”等政策冲击影响下，2025 年我国出口增速 保持较强韧性，主要得益于抢出口对冲贸易摩擦影响、出口商品竞争力提升和出口市场多元化的持 续推进。 2025 年年底，中美经贸关系向好发展。10 月 30 日，中美吉隆坡经贸磋商成果共识公布。美方 将取消针对中国商品加征的 10%所谓“芬太尼关税”，对中国商品加征的 24%“对等关税”将继续 暂停一年。美方将暂停实施出口管制 50%穿透性规则以及对华海事、物流和造船业 301 调查措施一 年。中方将相应调整或暂停实施相关反制措施。双方还就芬太尼禁毒合作、扩大农产品贸易、相关 企业个案处理等问题达成共识。美方在投资等领域作出积极承诺，中方将与美方妥善解决 TikTok 相关问题。11 月 7 日，商务部、海关总署发布公告，决定自即日起至 2026 年 11 月 10 日，暂停实 施多项出口管制措施，涉及超硬材料、部分稀土设备和原辅料、锂电池和人造石墨负极材料、部分 中重稀土、境外相关稀土物项、稀土相关技术等。另外，自 11 月 10 日起，恢复美国 3 家企业大豆 输华资质，恢复进口美国原木。 展望 2026 年，我国出口仍有望维持较强韧性。综合来看，一是中美双方已形成有效反制平衡， 随着中美经贸磋商成果共识达成，虽然贸易政策不确定性仍存，但中国关税边际恶化风险显著降低； 二是全球经济复苏前景仍脆弱，贸易增长前景不容乐观；三是我国新动能和高附加值产品竞争力增 强，商品竞争力提升带来出口需求上行；四是我国坚定不移扩大高水平对外开放，外贸市场多元化 持续推进，为出口增长注入支撑动力。

从通胀数据来看，2025 年以来，CPI 同比增速在零附近徘徊，表明有效需求总体较弱。中国 10 月 CPI 环比上涨 0.2%，连续两月环比上涨，显示通缩压力有所缓解。10 月 PPI 同比下降 2.1%， 已连续 37 个月为负。但 10 月 PPI 环比上涨 0.1%，为年内首次上涨。主要因“反内卷”政策实施 后，供需关系改善带动煤炭、造纸、光伏设备、锂电池等行业价格上涨。同时，国际贵金属价格上 涨，带动国内有色金属价格上涨。

展望 2026 年，中国宏观政策将保持连续性稳定性，经济增长保持韧性，通胀有望自低位回升。 消费方面，扩大内需战略下，消费增速有望稳中有升，且服务消费将表现更好。投资方面，现代化 产业体系建设方兴未艾，制造业投资将保持较高增速，尤其是高端制造业；项目和资金双充足局面 对基建增速形成支撑；楼市广义库存偏高对销售、拿地、新开工形成抑制，房地产开发投资继续寻 底，但房地产对于经济的拖累效应有望边际下降。随着中美经贸磋商成果共识达成，虽然贸易政策 不确定性仍存，但中国关税边际恶化风险显著降低，且我国新动能和高附加值产品竞争力强，制造 业优势持续显现，我国出口仍有望维持较强韧性。通胀方面，扩大内需与“反内卷”政策协同作用 下，有利于带动物价自低位回升。

三、A 股市场大势研判

（一）以三个价格的视角看 A 股市场走势

从汇率来看，美元兑人民币汇率与 A 股市场走势密切相关。一方面，人民币汇率升值直接提升 人民币资产的吸引力，带动外资流入趋势强化。另一方面，汇率对市场情绪也有传导作用。人民币 汇率升值在打开国内货币政策空间的同时，也会带动市场风险偏好提升。2025 年以来，美国政府债 务规模持续扩张引发市场对财政可持续性的担忧，特朗普在关税政策上的反复调整进一步加剧资本 流出压力，同时，美国经济增长放缓带动美联储降息预期升温影响下，美元指数整体走弱。人民币 在此背景下获得了被动升值的温和外部环境，叠加国内宏观经济维持韧性，汇率这一相对价格对于 A 股市场走势形成利好。 2026 年全年来看，外部因素方面，美国即将迎来中期选举，特朗普政府重新聚焦于经济增长， 货币政策宽松仍是主基调。特别是随着美联储主席换届前后宽松交易空间打开，美元指数预计呈现 走弱态势，为人民币汇率被动升值提供有利的外部条件。同时，内生因素对于汇率稳定的重要地位 仍然突出。人民币汇率向上的斜率需要观察国内基本面的修复节奏，整体来看，国内经济预计延续 稳健运行，若经济增长超预期将对人民币汇率向上形成更大力度的支撑。同时稳汇率政策工具、出 口结构多元化、人民币国际化深入等因素也支持人民币温和升值。

从中美利差来看，A 股市场对中美利差的变化确实表现出较强的敏感性，尤其是在当前全球经 济环境下，中美利差的变动直接影响着国际资本流动、人民币汇率以及国内货币政策空间，从而对 A 股市场产生深远影响。2025 年美债收益率高位回落，中美利差整体收窄利好 A 股市场表现，但 9 月以来，美联储部分官员讲话偏鹰，美国政府停摆导致关键经济数据延迟公布，市场缺乏明显方向， 中美利差进入震荡阶段。

展望 2026 年全年，随着鲍威尔任期在 5 月结束，美联储主席换届推进，美联储接下来或趋于 鸽派，市场有望进一步交易宽松预期，中美利差处于温和收窄区间上，相对利好 A 股市场走势。 节奏上来看，或有波折。短期来看，在美联储官员偏鹰表态、美国通胀回升潜在压力、欧洲和 日本政治不确定性的情况下，美元指数或将暂时性走强，美债收益率高位震荡。5 月美联储主席换 届将落地，随着二季度市场提前交易宽松预期，外部利好环境将更为明确。四季度则面临美国中期 选举、关税因素不确定性上升等因素扰动。长期来看，美元指数在下行周期中寻求新的均衡点，美 债弹性可能弱于美元指数。 从国内股债对比来看，2025 年以来债市宽幅震荡，相比而言，股市相对收益明显。展望 2026 年全年，货币政策预计维持适度宽松，但在经济韧性显现、通胀水平回暖的预期下，债券收益率下 行空间有限，相对而言，股的弹性优势突出。

（二）资金面：主要逻辑在 2026 年的延续

1.个人投资者

2025 年以来，个人投资者加速入场。2025 年 1-10 月，上交所 A 股新开户数月均达 224.59 万户，较上年同期增长 11%，其中，7 月以来，资金流入与赚钱效应形成正反馈。两融余额反映市场 交投情绪，也是资金面的重要体现，与全 A 指数走势高度相关。截至 11 月 14 日，两融余额接近 2.5 万亿元，较上年末增长 34%。而两融余额占 A 股流通市值、两融交易额占 A 股成交额指标均处于 历史中枢水平，远低于 2015 年峰值水平。

居民存款搬家正在演绎。2025 年 10 月，居民存款减少 1.34 万亿元，同比多减 7700 亿元，非 银行业金融机构存款则增加 1.85 万亿元，同比多增 7700 亿元。随着银行存款利率调降，同时房地 产市场仍在调整阶段，居民财富向金融资产加速再配置。从居民储蓄和全 A 总市值的比值来看，居 民存款搬家后续潜力仍大。

2.机构投资者

公募基金方面，权益类基金发行提速。2025 年 1-10 月，主动权益类基金发行 1248.99 亿份， 较上年同期增长 121%；被动权益类基金发行 3527.74 亿份，较上年同期增长 220%。 从基金净值来看，2025 年 7 月以来，权益类基金净值加速增长。截至 10 月底，主动权益类基 金规模为 4.16 万亿元，较 6 月底增长 20%，较上年末增长 21%；被动权益类基金规模为 4.78 万亿 元，较 6 月底增长 27%，较上年末增长 34%。

从持仓情况来看，截至 2025 年第三季度，主动权益类基金持有 A 股市值 2.99 万亿元，较第二 季度末增加 0.54 万亿元，增长 22%，较上年末增加 0.46 万亿，增长 18%。第三季度，A 股在主动 权益类基金资产配置中的占比逆转了此前连续三个季度的下降态势，由二季度末的 70.05%上升至 71.52%，上升了 1.47 个百分点，反映出基金对于 A 股市场的配置热度上升。

险资方面，截至 2025 年三季度末，保险公司保险资金运用余额 37.46 万亿元，呈现持续增长 态势。其中，财产险、人身险公司资金运用余额中股票规模分别为 0.21 万亿元、3.41 万亿元，较 2024 年末分别增长 485 亿元、1.14 万亿元，增速分别为 23%、34%。财产险、人身险公司股票占 资金运用余额比例分别为 8.74%、10.12%，分别较 2024 年末提升 1.53 个百分点、2.55 个百分点。 以广义口径统计，财产险、人身险公司中，包括股票、证券投资基金、长期股权投资在内的权益资 产配置占资金运用余额比例分别为 23.13%、23.38%，分别较 2024 年末提升 0.55 个百分点、3.11 个百分点，较险资权益类资产投资比例上限仍有提升空间。 从政策层面来看，2025 年 4 月 8 日，国家金融监督管理总局发布《关于调整保险资金权益类资 产监管比例有关事项的通知》，其中上调权益资产配置比例上限，进一步拓宽权益投资空间。5 月 7 日，金融监管总局在国新办发布会上宣布将进一步扩大保险资金长期投资的试点范围，调整偿付能 力监管规则，将保险公司股票投资风险因子进一步调降 10%，推动完善长周期考核机制等举措。财 政部 7 月发文，对国有商业保险公司实施“当年度指标+3 年周期指标+5 年周期指标”相结合的考 核方式，有助于驱动保险公司加大对于权益类资产的配置。一系列政策持续落地，险资入市空间有 望进一步打开。

2025 年年初多部门联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，通过长周期考核机 制破除资金入市障碍，引导公募基金和商业保险进一步提升权益投资的规模和占比。对公募基金， 明确公募基金持有 A 股流通市值未来三年每年至少增长 10%，意味着每年近 6000 亿元的增量资金。 对商业保险资金，力争大型国有保险公司从 2025 年起每年新增保费的 30%用于投资 A 股，对应每 年 5000 亿元左右的增量资金（测算详见《【中国银河研究】重塑生态，行稳致远——联合解读中长 期资金入市政策》）。展望 2026 年，公募基金、保险资金有望持续加大权益类资产布局。 私募基金方面，2025 年 1-9 月，新备案私募基金产品数量为 12546 只，新备案私募基金产品规 模 5554.44 亿元，规模较上年同期水平几乎翻倍；其中，私募证券投资基金产品备案通过数量为 9108 只，比上年同期增加 4309 只，私募证券投资基金备案规模 3430.87 亿元，较上年同期增长 234%。 截至 2025 年 9 月末，存续私募证券投资基金 7.98 万只，较上年末减少 7988 只，存续规模 5.97 万 亿元，较上年末增加 7546 亿元，增长 14%。在股市回暖带来的赚钱效应和量化策略的技术红利带 动下，私募备案量增长显著，这一趋势有望在 2026 年延续。

3.外资

外资流入 A 股市场动能正在增强。根据 EPFR 数据，2025 年下半年以来，外资流向国内股票 市场的周度规模明显提升。以 13 周移动平均来平滑短期波动，更好地观察季度变化情况，7 月以来，外资流入规模快速增长。从结构来看，2025 年以来，外资对科技、金融等行业的配置力度较大，尤 其是 AI 产业链相关公司，因其具备明确的技术进步和盈利增长预期，成为外资关注的重点。

在美联储降息推进、弱美元趋势延续影响下，全球资本流向重塑为 A 股市场向上提供支撑，这 一逻辑在 2026 年有望持续演绎。同时，国内科技产业趋势突破和业绩向好也会吸引外资进一步流 入。但美联储短期鹰派表态、11 月美国中期选举、年末关税政策不确定性等可能会对外资流入节奏 造成阶段性扰动。

4.类平准基金

中国版平准基金已横空出世。2025 年 4 月 7 日，中央汇金公司公告称，坚定看好中国资本市场 发展前景，充分认可当前 A 股配置价值，已再次增持了交易型开放式指数基金（ETF），未来将继 续增持，坚决维护资本市场平稳运行。4 月 8 日，中央汇金公司有关负责人在答记者问中，表示中 央汇金坚定看好中国资本市场长期发展前景，认为当前 A 股在新质生产力驱动下配置价值凸显，估 值处于历史低位，未来将秉持长期投资理念，加大核心资产布局，支持市场健康运行。同日，中国 人民银行新闻发言人表示，坚定支持中央汇金公司加大力度增持股票市场指数基金，并在必要时向 中央汇金公司提供充足的再贷款支持，坚决维护资本市场平稳运行。

历史来看，中央汇金增持对于市场信心起到重要支撑作用。2008 年至 2013 年间，中央汇金五 次增持大行股票，稳定市场预期。2013 年至 2014 年，中央汇金开始大笔增持 ETF。2015 年，随着 股市巨震，7 月 3 日中央汇金出手护盘，四大蓝筹 ETF 四天遭净申购 395 亿，在稳定市场运行方面 发挥了重要作用。2023 年，中央汇金持续增持。2024 年 2 月 6 日，中央汇金公告称，充分认可当 前 A 股市场配置价值，已于近日扩大交易型开放式指数基金（ETF）增持范围，并将持续加大增持 力度、扩大增持规模，坚决维护资本市场平稳运行。当天，A 股市场信心得到大力提振，上证指数、 深证成指和创业板指明显上涨，市场放量成交超过 9000 亿元。 从中央汇金公司的角度看，通过持续增持 ETF 和调整资产配置，发挥“类平准基金”作用，有 助于缓解短期市场波动，改善投资者信心。中国人民银行提供充足再贷款支持，也为市场流动性提 供了坚实保障，有助于防范系统性风险。总体而言，这些举措不仅起到了提振市场信心、稳定资金 面和缓解恐慌情绪的短期效果，更体现了国家队在资本市场波动中的战略定力和担当，为资本市场 长期健康发展奠定了政策基础，有助于防范市场大幅波动，让市场在应对外部冲击时更具抗压力。 因此，展望 2026 年全年，A 股市场仍将受益于流动性向上逻辑。

（三）基本面：行情上行空间的关键变量

2026 年，市场上行空间仍需要观察基本面的修复力度。2025 年以来，A 股市场涨幅主要由估 值贡献，业绩呈现修复态势。截至 11 月 14 日，全 A 指数 PE（TTM）估值累计上涨 19.79%，EPS （TTM）上涨 3.33%。资产重估是 2025 年行情特征的主要特点，展望 2026 年，盈利接棒估值，将 成为市场聚焦的关键点。

从 2025 年前三季度来看，A 股上市公司营收端和利润端增速上行。全部 A 股在 2025 年前三季 度营收累计同比增速为 1.21%，较上半年提高 1.18 个百分点；全部 A 股（非金融）为 0.40%，较 上半年提高 0.87 个百分点，实现增速转正；全部 A 股（非金融石油石化）为 1.28%，较上半年提 高 0.80 个百分点。全部 A 股在 2025 年前三季度归母净利润累计同比增速为 5.34%，较上半年提高 2.90 个百分点；全部 A 股（非金融）为 1.69%，较上半年提高 0.66 个百分点；全部 A 股（非金融 石油石化）为 2.78%，较上半年提高 0.35 个百分点。

ROE(TTM)与销售净利率(TTM)表现回暖，反映出企业整体盈利能力有所回升。ROE(TTM)方 面，全部 A 股在 2025 年第三季度为 7.95%，较 2025 年第二季度上行 0.22 个百分点；全部 A 股 （非金融）为 6.71%，较第二季度上行 0.09 个百分点；全部 A 股（非金融石油石化）为 6.61%， 较第二季度上行 0.10 个百分点。销售净利率(TTM)方面，全部 A 股在 2025 年第三季度为 8.10%， 较 2025 年第二季度上行 0.22 个百分点；全部 A 股（非金融）为 4.63%，较第二季度上行 0.07 个 百分点；全部 A 股（非金融石油石化）为 4.71%，较第二季度上行 0.07 个百分点。

结构上来看，TMT 板块和中游制造板块呈现出较高景气度，金融板块业绩回升，上游资源板块 业绩出现边际改善。消费板块和基础设施板块盈利增速出现回落。房地产市场调整状态下，地产链 业绩仍然承压。 展望 2026 年，中国经济转型的深化与新兴产业的持续发展将成为 A 股市场盈利增长的关键驱 动力。随着业绩确定性不断增强并逐步兑现为盈利增长，新兴产业内的结构性亮点将更为突出。同 时随着房地产行业相关政策持续发力与落地见效，地产周期对整体经济及上下游产业链盈利的拖累 效应有望减弱。在一系列旨在激发市场活力、破除行业内卷、优化资源配置的政策引导与带动下， PPI 降幅收窄有望带动企业业绩增速和利润率水平进一步回升。A 股上市公司基本面预计延续改善 态势。

（四）估值与市场风险偏好

估值来看，截至 11 月 14 日，全 A 指数 PE(TTM)估值为 22.20 倍，处于 2010 年以来 88.99% 分位数，处于历史较高水平；全 A 指数 PB(LF)估值为 1.83 倍，处于 2010 年以来 49.90%分位数，处于历史中位水平。同期，10 年期国债收益率为 1.814%。据此计算，全 A 股债利差为 2.6905%， 位于 3 年滚动均值（3.347%）-1.36 倍标准差附近，处于 2010 年以来 49.61%分位数水平。 全球主要权益市场比较来看，A 股估值处于中等偏低水平。截至 11 月 14 日，标普 500、道琼 斯工业指数、纳斯达克指数市盈率分别为 28.65 倍、31.38 倍、41.10 倍，高于全 A 指数的 22.20 倍，更是高于沪深 300 指数的 14.24 倍，英国富时 100、德国 DAX 指数、法国 CAC40 指数、日经 225 等市盈率也高于沪深 300 同期水平。

其中，行业分化较为明显。科技板块估值整体偏高，短期波动风险或有所加大，但考虑到产业 趋势突破与业绩逐步兑现，估值有望得到消化，后续关注盈利兑现水平。而金融板块与部分消费行 业估值处于历史较低水平，后续估值空间仍大。截至 11 月 14 日，从市盈率估值来看，共有 24 个 行业估值高于 2010 年以来 50%分位数，有 5 个行业的估值处于 2010 年以来 20%-50%分位数区间， 另外 2 个行业估值低于 2010 年以来 20%分位数水平。其中，房地产、商贸零售、计算机的 PE 估 值分位数较高，分别处于 2010 年以来 99.14%、98.29%、93.28%分位数水平；非银金融、农林牧 渔、食品饮料的 PE 估值分位数较低，分别处于 2010 年以来 4.36%、15.03%、22.2%分位数水平。

（五）研判 2026 年行情走势

展望 2026 年，“十五五”开局之年改革政策预期强化，人民币汇率向上等价格因素支撑流动性 向好，市场信心有望得到提振。在居民存款搬家持续演绎、机构投资者加大入市力度、全球资本流 向重塑叠加政策工具护航下，A 股市场仍将受益于流动性向上逻辑。当前 A 股估值处于相对合理区 间，从全球主要权益市场比较来看仍处于中等偏低水平。2026 年，盈利有望接棒估值，成为市场聚 焦的关键点。预计上市公司基本面延续改善态势，中国经济转型的深化与新兴产业的持续发展将成 为盈利增长的关键驱动力，PPI 降幅收窄也有望带动企业利润率水平进一步回升。同时，关注美国 中期选举、地缘风险、国内经济修复节奏等因素的阶段性扰动。总体来看，2026 年，A 股市场有望 呈现出向上动能。

四、2026 年风格判断

（一）大盘 VS 小盘

研究大小盘风格转换时，选取沪深 300 全收益、中证 1000 全收益作为研究标的。2009 年以前， 市场行情以总量行情为主，大小盘比价相对稳定，不存在长周期较大的风格轮动。自 2009 年以来大 小盘风格具有明显三轮完整周期切换。2008 年 12 月-2010 年 9 月小盘风格明显占优，持续时间 1.75 年；2011 年 12 月-2013 年 2 月，大盘风格有所反弹，持续时间 1.25 年；2013 年 2 月-2015 年 6 月，小盘风格继续大幅占优，持续时间 2.3 年；2016 年 9 月-2021 年 2 月，大盘风格明显占优，持 续时间 4.4 年；2021 年 2 月-2023 年 12 月，小盘风格再次占优，持续时间 2.8 年；2024 年大盘风 格有所回暖，但 2024 年 9 月以来，小盘风格再度占优。值得注意的是，在大小盘中期占优的长趋 势中，不乏风格的短期剧烈回调，如 2015 年，市场占优风格在大小盘之间频繁切换。近期大小盘风 格切换较为频繁，市场轮动速度较快。

从宏观流动性来看，剩余流动性指标与资本市场的关联性较强，通常被认为是实体未吸收的、 进入金融市场的货币规模。从 M1 同比和 PPI 同比的差值来看，当剩余流动性指标上升时，小盘风 格相对占优；当剩余流动性指标下降时，大盘相对占优。但也存在例外，比如 2009 年底剩余流动性 下降，处于小盘股占优的周期中，大盘股并未显现明显优势。

从股市流动性来看，大小盘风格转换与股市资金面关联性较强。在机构资金加速流入时期，大 盘风格占优的可能性更大，而在个人投资者情绪较高时期，小盘风格表现较好。相比个人投资者来 说，机构投资者倾向于选择市值规模较大、业绩和分红相对稳定的蓝筹股。机构增量资金的流入， 相对利好大盘风格。 其中，公募基金作为机构投资者的典型代表，其持股市值占比与大小盘风格占优的相关性较强。 同时，外资的持股偏好也影响着 A 股的市场风格。外资加速流入时期，大盘风格相对占优，而在外 资流入放缓或大幅流出时期，小盘风格表现较好。如图所示，外资持股占流通 A 股市值比例与大盘 /小盘收盘价比值之间呈现正相关关系。

2024 年 9 月 24 日以来，在一系列政策与预期提振下，个人投资者加速入市，带动市场风格转 向小盘，但近期市场风格加速轮动，大小盘风格转换频繁。展望 2026 年，小盘表现依然可期，尤其 是在前三季度有望相对占优，四季度大小盘风格或更为均衡，面临向大盘转向的机会。剩余流动性 高位震荡相对利好小盘，但随着反内卷政策推进，PPI 同比降幅收窄，实体经济温和修复，大盘向 上动能逐步增强。从投资者结构来看，前三季度，美联储降息宽松交易开启与新兴产业趋势向上带 动市场风险偏好抬升的环境下，个人投资者加速入市或带来小盘相对占优行情。同时，权益类公募 基金加速扩容，政策引导下中长期资金积极布局，小盘与大盘风格表现有望趋于均衡，叠加四季度 外部不确定性上升，大盘防御属性有望突出。

（二）成长 VS 价值

选取国证成长 R（CN2370.CNI）、国证价值 R（CN2371.CNI）研究成长价值风格转换。从市 场表现来看，2011 年之前成长价值比价相对稳定，不存在长周期较大的风格轮动，2011 年以来成长价值风格具有显著周期性占优特征。自 2011 年以来，A 股主要经历了五轮显著的成长价值周期 轮换：第一轮，2011 年 1 月-2014 年 12 月，价值相对占优，持续时间 4 年；第二轮，2015 年 1 月 -2015 年 12 月，成长有所反弹，持续时间 1 年；第三轮，2016 年 7 月-2018 年 10 月，价值相对占 优，持续时间 28 个月；第四轮，2018 年 11 月-2021 年 7 月，成长相对占优，持续时间 33 个月； 第五轮，2021 年 8 月-2024 年 8 月，价值风格占优，持续时间 37 个月。 2024 年 9 月至 2025 年 11 月，总体上成长风格占优。其中，2025 年初至 11 月 14 日，国证成 长 R 上涨了 30.28%，国证价值 R 上涨了 16.05%，成长风格明显占优。

根据已有研究结果，成长价值风格转换的主要影响因素有：第一，成长价值的业绩走势。当成 长-价值的净资产收益率差扩大时，成长风格占优可能性增大；当净资产收益率差缩小时，价值风格 占优可能性增大。业绩的差异对风格轮动的指导意义重在趋势，而不是绝对值。历史上成长股表现 较好的时候，都是其业绩表现较好的时期。 2025 年三季度末，国证成长指数的 ROE(TTM)为 14.28%，国证价值指数的 ROE(TTM)为 9.44%。 国证成长-国证价值的 ROE(TTM)差值从 2024 年末的 3.23 个百分点上升至 2025 年三季度末的 4.83 个百分点，同期成长指数收盘价涨幅高于价值指数。

第二，A 股市场流动性。用全 A 指数的总市值衡量股市总体流动性大小，若全 A 指数总市值上 升，则表明资金净流入股市；若全 A 指数总市值下降，则表明资金净流出股市。结果显示，全 A 指 数市值上升时，成长风格容易占优；全 A 指数市值下降时，价值风格容易占优。通常情况下，资金 净流入股市时，股指整体上升，即处于牛市；资金净流出股市时，股指整体下降，即处于熊市。牛 市中，投资者追求更高收益，从而资金更倾向于流入成长股；熊市中，资金撤离或进入存量博弈阶 段，投资者追求相对稳定的收益，从而资金更倾向于流入价值股。 截至 2025 年 11 月 14 日，全 A 指数收盘价为 6356.5，较 2024 年末上涨了 26.58%，其总市值 较 2024 年末增加了 23.06 万亿元至 121.75 万亿元。这表明 2025 年有大量增量资金涌入 A 股市值， 且成长股受益程度更高。

第三，美债收益率走势。由于美元在国际货币体系中的霸权地位，美联储货币政策对全球都会 产生重大影响，全球股票更多以美债利率为锚进行现金流贴现。对于 A 股而言，美联储政策影响美 债利率、美元走势，不仅影响股票估值，还会影响流入 A 股的外资资金量。大级别风格轮动和美债 收益率相关性较为明显，主要原因是成长股的估值对于分母端的利率水平更加敏感。 截至 11 月 14 日，10 年期美债收益率为 4.14%，较 2024 年年末下行 44BP。10 年期中债国债 到期收益率为 1.814%，较 2024 年末上行 13.88BP。中美国债收益率差值自 2.9048%降至 2.326%， 下行 57.88BP。11 月 14 日，国证成长、国证价值的 PE(TTM)分别为 22.62 倍、10.23 倍，分别较 2024 年末水平上涨 11.65%、10.55%，成长风格估值弹性略微大于价值风格。

第四，产业政策。产业政策对经济结构调整、资源配置导向以及企业发展预期产生深远影响， 进而在资本市场中映射为相关行业的崛起与繁荣。A 股历年领涨行业与当时的产业相关政策存在紧 密联系，而风格转换与行业轮转是紧密相关的。 展望 2026 年，从业绩表现来看，预计成长股业绩增速仍将领先于价值股，两者净资产收益率差 值有望继续扩大，有利于成长股占优。流动性方面，A 股总体震荡上升，增量资金继续涌入股市， 有利于成长股占优。估值方面，美联储降息可期，有利于权益资产估值提升，且成长股估值弹性更 大，但美联储降息节奏受美国通胀影响较大。产业政策方面，科技创新、扩大内需、“反内卷”等 政策并行，成长股与价值股均受益。综合来看，2026 年前三季度，美联储降息宽松交易预期下，美 元指数震荡下行，同时成长股景气度持续，成长风格可能相对占优；第四季度，随着美国中期选举 临近、中美关税政策变动，市场风险偏好面临扰动，价值风格可能相对占优。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）