2026年美国宏观展望：不均衡的经济“再加速”

一、复盘 2025：开局颠簸但波动收敛，AI 叙事强势拉升总体预期

特朗普 2.0 颠簸开局。我们 2025 年中期展望的标题是“不轻松的经济‘软着陆’”。而特朗普 2.0 以来，美国宏观政策不确定性明显加大， 此前市场一致预期的特朗普竞选期间的对经济增长“有加有减”的宏观政策并未有序地推 进，而是“减法”先行，即在初始阶段意外选择加关税+改革政府（即 DOGE）两项“减法” 政策先行，这导致 2025 年上半年尤其 5 月前，增长和风险偏好受到明显压制，股市一度大 幅调整，政策不确定性冲高至数十年未见的最高水平。但此后，经济和市场压 力下，特朗普政策转向，政策的扰动边际下降，股市见底回升，政策不确定性也有所回落。 从经济增速来看，2025 年上半年美国实际 GDP 季环比折年增速均值为 1.6%，相较 2024 年下半年的 2.6%明显放缓。其中，衡量经济潜在趋势增速的国内最终私人购买（后简称为 “内需”）的 2025 年上半年季环比折年增速均值为 2.4%，亦低于 2024 年下半年的 3.1%。 AI 叙事推升增长及美股估值，并推动金融条件宽松。虽然遭遇多重冲击，但 2025 年上半 年，美国经济呈现出 AI 相关投资加速增长，而消费、非 AI 企业投资、地产投资等传统内 需部门低于趋势增长的“双速经济”格局。以美国 GDP 中计算机设备与软件投资两项为 AI投资来衡量，2025年上半年AI投资占GDP比例达到4.5%，季环比折年均值达到32.9%， 对 GDP 增长贡献达到 0.93 个百分点，与占比接近 7 成的居民消费的贡献（1.05 个百分点） 较为接近。若 剔除 AI 投资后，上半年美国内需、企业投资的季环比折年增速均值分别为 1%、-1.6%。此 外，在 AI 叙事的推动下，股市估值提升推动金融条件放松，金融渠道也缓冲了特朗普政策 “无序性”对总需求的冲击。

二、2026 增长可能再度加速

随着政策冲击影响逐步消退，财政与货币政策双宽松，叠加 AI 周期持续，2025 年四季度 到 2026 年美国经济预计逐步修复，2026 年实际增长从今年的 2.0%加速至 2.3%，名义增 长从 4.6%上升至 5.1%。AI 投资以外有望逐步修复： 2025 年 8 月以来，美国关税政策不 确定性整体高位回落；10 月中美两国元首会晤有助于稳定中美关系；DOGE 裁员买断计划 也在 9 月底到期；移民政策冲击的影响也可能边际下降。同时，“大而美”法案也将逐步落 地，美国财政将维持扩张，而联储 9-10 月连续降息，后续也仍有一定降息空间（我们预计 2026 年底前再降息 2-3 次）。AI 投资周期仍在持续：三季度美国科技巨头对 2026 年全年资 本开支指引仍然维持乐观。我们预计，2025 年四季度美国实际 GDP 季环比折年增速为 1.4%， 而 2026 年一季度将边际上行至 2.7%，后维持韧性。具体来看，

政府关门拖累 2025 年四季度 GDP 增速，但 2026 年一季度 GDP 同比增速将因为基数效应 有所反弹。2025 年 10 月 1 日，由于美国两党未能达成协议，美国政府如期关门。虽然历 史经验来看美国政府关门多在 2 周之内结束，但由于本次两党均认为政府停摆对己方优势 更大1，叠加特朗普通过挪用国防研发经费解决了军队薪水问题，解决政府关门压力下降。 截至 11 月 2 日，关门持续时间已达 33 天，暂为历史第二长。美国政府关门短期会对经济 造成冲击，但由于会在此后回补，故通常没有长期影响。向前看，政府关门一周对 GDP 的拖累将达到 0.1 个百分点左右， 关门一个月将会对四季度 GDP 的拖累达到 0.4 个百分点，但 2026 年一季度 GDP 将额外 回升 0.4 个百分点左右。因此，从同比增速上来看，我们预计 2025 年四季度同比增速为 1.9%， 而 2026 年一季度也将部分受益于低基数反弹至 2.7%。

居民消费方面，关税影响消退叠加财富效应，2026 年美国居民消费将有所修复。2025 年上 半年美国消费在关税冲击下整体放缓，一二季度实际消费季比折年增速分别为 0.6%、2.5%， 低于 2024 年下半年的均值（3.9%）。7-8 月美国居民消费便已经出现部分企稳迹象，实际消 费环比平均为 0.37%，相对于 4-6 月均值（0.09%）明显回升；其他美国消费高频数据也显 示三季度消费企稳回升，维持较强韧性。往前看，考虑到美国居民资产负债表仍然整体健康， 关税扰动逐步消退后，叠加财富效应支撑，我们预计四季度和明年美国居民消费仍将维持韧 性。从储蓄率来看，2025 年上半年受关税带来的不确定性扰动，2025 年二季度，美国居民 储蓄率相对 2024 年四季度上升 0.9pp 至 4.7%，随着关税不确定性回落，美国居民储蓄率或 有所下行，推动消费倾向回升。从居民财富来看，美国居民净资产仍处较高水平，2025 年二 季度美国居民净资产占可支配收入为 782%，显著高于 2019 年四季度。2012 年后美国财富 效应为 2.7 美分/美元，美股 上涨 10%，带来的财富增量为 5 万亿美元左右，消费增量相当于 GDP 的 0.5%。 从居民收入来看，劳动供给制约美国就业市场修复以及名义工资增速，但关税对通胀的影响 下降，有助于提振实际可支配收入；此外，“大而美”法案中新增个人减税有望于明年初落地， 提振 2026 年消费2；“大而美”法案减少了对学生贷款的支持，或冲击部分群体收入，但宏观 影响有限。我们预计，2025 年三四季度美国居民消费季环比折年增速分别为 2.8%、1.5%， 而 2026 年四个季度将分别以 2.2%、1.9%、2.0%、2.1%的节奏稳步加速。

企业投资方面，“双速”经济格局持续，AI 相关投资增长维持高位，财政宽松带动 AI 以外 投资边际改善。从上市公司指引来看，美国科技巨头仍在加码 AI 相关资本开支。美国四家 AI 大厂“MAMG” 最新财报显示，2025 年资本支出将达到 3600 亿美元左右，占同年美 国名义 GDP 的 1.2%，全年同比增速达到 60%以上；2026 年资本开支仍将维持 28.5%的 高增速。根据 MAMG 资本支出计划，我们推算 2025 年美国 AI 投资同比增速将从 2024 年 的 11%上升至 12.8%，2026 年可能边际放缓至 9%；2026 年末 AI 投资占美国 GDP 的比 例将相对 2025 年上半年上升 0.8 个百分点至 5%以上。此外，广义 AI 相关 产业（数据中心、电力、基础设施等）投资也将加速，对经济的贡献将进一步上升。受到财政与货币双宽松的 刺激，2026 年 AI 以外企业投资也将边际改善。2026 年，“大而美”法案中企业投资税收抵 扣以及加速折旧将提振企业短期自由现金流，改善企业盈利，提振投资；此外，随着关税 不确定性下降，被推迟的企业投资有望逐步回归。整体来看，我们预计 2026 年美国私人非 住宅投资同比增速将达到 4.5%。

“大而美”法案中的企业投资全额折旧以及国内研发开支费用化，有助于改善企业当 期现金流，从而提振企业投资。“大而美”法案通过以下四种方式影响企业投资：第一， 2025 年 1 月 19 日起投产、折旧期≤20 年的资产可当期一次性扣除全部成本（此前为 逐年退坡扣除的方式），并首次覆盖符合条件的制造业厂房等生产性不动产。第二，此 前主要适用于中小企业的 179 即时费用化上限由 129 万美元提高至 250 万美元，降低 企业税收负担。第三，新增国内研发投入当期费用化，可直接降低在美研发企业的当 期税负。第四，半导体产业 ITC（投资税收抵免）额度由此前的 25%提高 至 35%，但对风电光伏等新能源产业补贴实施更严格退坡机制，一定程度上对投资有 所拖累。从行业来看，设备投资占比、研发投入占比较高的企业，以及半 导体产业受益更明显，例如数据中心、算力基础设施、半导体设备等。从时间节点来 说，虽然上述措施可追溯至 2025 年初，但“大而美”法案 2025 年 7 月才通过，且二 季度和三季度美国政策不确定性位于较高水平，而企业投资意愿修复偏慢以及投资决 策存在时滞，因此我们预计“大而美”法案对投资的提振或在 2026 年显现得更加明显。

地产投资方面，房贷利率位于高位，预计 2026 年美国地产投资整体弱修复。2025 年上半 年，美国地产投资维持偏弱态势，一季度和二季度美国地产投资折年增速分别为-1%和-5.1%。 随着美国 30 年房贷利率从年初高点下降接近 70bp，居民住房可负担性有所改善，美国地 产新开工、新屋和成屋销售在 2025 年下半年或有所改善。但我们预计地产仅为弱修复，主 要原因是房贷利率下行空间相对有限，后续面临上行风险。当前市场定价美联储在 2026 年 底前再降息 3-4 次，高于联储指引的 2 次，而我们预计美国经济和就业市场将逐步修复， 上述降息预期或难以兑现3，从而推高 10 年期美债收益率以及 30 年期房贷利率。 抵押贷款利差（30 年期房贷利率-10 年期美债利率）目前为 230bp，高于历史区间 （150-200bp），若美债曲线变陡，或有助于压缩抵押贷款利差，从而避免房贷 利率上升幅度太大。但整体看，我们预计美国未来房贷利率仍将在 6%以上，从而抑制美国 可售房源的释放以及居民住房可负担性的改善。根据我们的预测，2025 年三、四季度美国 地产投资季环比折年增速分别为-7.0%、-3.0%，而自 2026 年一季度开始出现环比回升， 全年四个季度分别为 2.4%、3.6%、3.5%、2.8%。

就业方面，我们预计就业市场将从 2025 年四季度开始逐步企稳，但移民流入放缓压低均衡 就业水平。关税、驱逐移民、DOGE 裁员等冲击美国就业市场，导致就业市场处于需求和 供给共同放缓的弱平衡状态，5-8 月新增非农就业仅 2.7 万/月，失业率仅小幅上升至 4.3%。 往前看，随着关税不确定性冲击下降，企业雇佣意愿逐步修复，叠加经济增长动能企稳回 升，预计就业市场将从 2025 年四季度开始逐步企稳回升。最新的 WARN Notice 指示 9 月 美国企业裁员人数有边际下降；首申虽受到政府部门就业的拖累，但整体未出现超越季节 性大幅上升；NFIB 中小企业招聘意愿 7-9 月持续回升；10 月以来，ADP 周度私人部门就 业数据也持续修复。但驱逐非法移民压低美国劳动供给，美国均衡就业水平下降，我们预计新 增非农后续或回升至月均 5-10 万人区间；老龄化和驱逐移民压低劳动参与率，失业率也将 维持相对低位，2025/2026 年底分别为 4.4%、4.3%。

2025 年关税对美国通胀的影响低于市场预期，2026 年影响缓慢消退，预计核心通胀仍有 粘性，2026 年为 3.3%。企业提前囤货、贸易转移以及大量的关税豁免降低美国企业关税 负担，实际关税税率上升幅度低于理论值。关税大幅上升预期下，美国企业在一季度大量 存货，而在高度不确定性的背景下，企业选择优先消耗库存，形成缓冲；美国企业通过转 向国内采购、从低税率国家进口等贸易转移手段降低了实际税率，且大量豁免存在也使得 关税税率上升幅度低于理论值。此外，此轮企业选择承担关税负担比例较高（可能达到 4-5 成），降低了对居民端的传导。根据联储调查显示，由于企业对需求感知较为悲观，将关税 向居民传导时更为谨慎，仅选择将 5-6成的成本传导向消费者，而 2018-19年则高达 100%。 向前看，2026 年关税的影响幅度或逐步减弱，预计核心通胀仍有粘性。由于对大量中间品 加征关税，虽然本轮关税对通胀的影响幅度相对较低，但持续时间可能更长。因此，考虑 到关税仍将持续温和推升通胀至明年春季，我们预计 2025 年下半年至 2026 年二季度，美 国通胀整体呈现逐步温和升温的趋势。从具体分项来看，

2026 年全球原油供给或仍然过剩，油价或将维持低位，从而压低能源分项，但数据中 心用电需求或导致电价偏高，带来能源风险的潜在上行风险。油价方面，根据 10 月 EIA 短期能源展望，2026 年全球供给仍维持过剩状态，美国原油产量也将维持高位， 2026 年 WTI 原油均价将跌至 48.5 美元/桶；从原油期货市场来看，截至 10 月 31 日， 期货市场定价 2026 年 WTI 均值为 61.3 美元/桶，也较 2025 年 1-10 月的均价（66.9 美元/桶）明显回落。电价方面，数据中心等用电需求推高美国零售电价， EIA 预计 2026 年美国终端4电价仍将维持上行态势，居民用电价格将相对 2025 年上涨 3.9%至 17.9 美元/千瓦时；如果数据中心用电需求超预期，不排斥电价存在上行风险。

2025 年美国牛肉价格攀升推高食品通胀，预计 2026 年涨幅放缓，食品分项的贡献将 有所下降。截至 2025 年 9 月，美国 CPI 牛肉分项累计上涨 12.4%，显著超过同期 CPI 食品涨幅（2.3%），背后主要是由于 2020-23 年的干旱压力下牧场被迫清群，2025 年 全美牛群供给处于周期低点，而重建供给一般在 2-3 年左右。往前看，预计 2026 年牛 肉价格仍可能上涨，但涨幅收窄。USDA 在 2025 年 9 月的展望中预测，2026 年牛肉 价格可能维持高位，但上涨速率将边际放缓；CME 活牛期货价格在 2026 年 4 月达到 阶段性高位后缓慢回落。但考虑到 2026 年经济边际修复下，CPI 食品分项 中在外餐饮价格或维持韧性，食品分项对 CPI 整体贡献或边际下降，但降幅相对有限。

关税对核心商品分项的影响预计进一步消退，但对中间品加征关税导致关税影响消退 偏慢。首先，由于关税传导较快，加之关税税率进一步大幅上行可能性相对较低，其 大部分影响已经在核心商品通胀中有所体现。多项研究显示关税对价格的传导一般在 3 个月左右完成5。因此，考虑到 4-5 月关税大幅上行，而 8 月以来关税税率已基本稳 定，关税对价格传导可能已完成较大部分。而鲍威尔也在 10 月 FOMC 记者会上表示，关税对美国通胀 的传导的剩余幅度可能在 0.2-0.3 个百分点，影响可能持续至明年春季。此外，联储研 究显示，由于此轮对中间品大量加征关税，其对通胀影响消退速度偏慢，叠加 2026 年制造业周期修复，我们预计核心商品通胀在 2026 年仍有一定韧性，但会呈现缓慢回 落趋势。

房租分项或延续温和，领先指标显示 2026 年基本维持在当前水平附近。2025 年 1-8 月，住房分项环比平均为 0.29%，接近 2018-2019 年的均值（0.26%）。领先 12 个月 的市场化租金指数（Zillow）也整体下降，2025 年环比均值为 0.27%，而 2026 年均 值回落至 0.18%。因此，我们预计 2025 年四季度房租分项维持在当前水平附近，而 2026 年或出现小幅放缓。

工资增速放缓指示住房外的其他服务分项压力相对有限，但伴随就业市场与经济边际 修复，我们预计 2026 年或有温和升温。2025 年以来，美国劳工市场整体放缓，工资 增速出现放缓，且从主动离职率来看，美国就业市场在过去两年整体降温，整体水平 仍然低于 2018-2019 年。在工资压力相对有限的情况下，预计住房外的其他服务分项 也不会有明显的压力。不过，2025 年 9 月 CPI 数据中剔除住房外的核心服务通胀便有 所回升，伴随就业市场与经济增长的持续修复，2026 年美国住房外服务通胀可能有温 和升温。此外，由于美国非法移民驱逐限制供给，若就业市场需求与经济修复速度超 预期，带来企业招聘超预期改善，短期就业市场或出现紧张压力，推升工资增长。

关注 2025 年底到期的 ePTC 政策前景及对通胀的影响。本次政府关门的争论焦点是 2025 年底到期的 ePTC 是否延期，如果不延期，可能推高医疗保险价格，我们预计将 小幅推升 2026 年 PCE 通胀，但对 CPI 通胀的影响可能更为滞后。一方面，ePTC 到 期后联邦对医疗补贴的减少将直接提高个人投保成本；另一方面，补贴下降后，部分 健康投保人可能退出市场，导致出现逆向选择，保险公司或将进一步上调保费。根据CBO 测算，ePTC 失效将导致 2026 年基准保费平均上涨 4.3%，2027 年上涨 7.7%6。 不过，由于将医疗保险纳入的方式不同，价格上涨对 2026 年 CPI 通胀影响较小，而 PCE 相对较大。CPI 的医疗保险分项是通过全美保险协会（NAIC）年报来计算净保险 服务价值7，存在 9-12 个月时滞，因此 ePTC 失效对 2026 年的 CPI 影响相对较小。 但 PCE 的医疗分项反映的是居民部门最终消费中全部医疗保险支出（含政府与雇主支 付），因此保费上涨会对当期 PCE 医疗保险价格产生影响，4.3%的保费上涨大致推升 2026 年 PCE 同比 0.06 个百分点8。

三、2026 政策展望：财政宽松，货币政策变量增多

虽然可能仍有短期波动和摩擦，但明年 11 月中期选举前，特朗普的宏观政策有望以稳增长、 稳物价为主要导向，旨在推升共和党在参众两院选举中的“胜率”。2026 年 11 月美国将举 行中期选举，众议院全部 435 个席位和约 35 个参议院席位将改选，同时还包括 36 个州的 州长选举以及多个州议会选举。这场选举不仅是对特朗普政府前两年施政的“期中考”，也 是决定特朗普任期后两年能否顺利推进政策议程的关键。当前特朗普支持率持续回落，甚 至低于其第一届任期，民众对通胀和生活成本较为不满，是共和党的潜在弱点。 Axios 报道称9，共和党内部担心不断攀升的生活成本会撼动选情，党内正敦促特朗普采取 更强有力的措施以稳定物价。若特朗普关税再度反复，或过度侵蚀联储独立性导致长端利 率上升，均会对美国国内通胀与居民生活（信贷消费、住房）等可负担性带来冲击。此外， 选区重划将成为中期选举的重要变量，当前已有多州启动新一轮重划，共和党整体处于优 势。目前共和党在众议院仅以 5 席领先（220：215），选区重划则可以通过打散/集中对方 选民的方式来稀释对方影响力。仅考虑已采取实质性行动的州，我们估计通过选区重划共 和党可能新增 8-12 个众议院席位，而民主党可能新增 5-8 个众议院席位，则民主党需要反 转众议院的新增净席位数可能由 3 个升至 6-7 个，难度将明显上升。

美国 2025 财年赤字率有所下降，但剔除学生贷款会计变动扰动后，与 2024 财年基本持平。 2025财年（2024年10月到2025年9月）美国财政赤字规模为1.78万亿美元，占GDP 5.9%， 较 2024 财年的 6.4%下降 0.5 个百分点。不过，如我们在《美国“大而美”法案的近忧与 远虑》（2025/7/7）中所述，2025 财年赤字规模读数受到“大而美”法案中学生贷款会计调 整的影响。根据美国财政部 9 月报告，由于学生贷款会计成本的一次性调整，2025 年 9 月 政府支出额外下降 1240 亿美元，但这只是美国财政部会计记账变化，并不会对实际经济运 行产生影响10。因此，经过学生贷款成本调整后的 2025 年赤字规模约为 1.90 万亿美元，占 GDP 的 6.3%，与 2024 财年基本一致。

美国 2026 财年财政维持宽松立场，明年上半年开始，关税上升带来的紧缩效果将消退，而 新一轮的减税政策有望推升总需求增长，包括居民消费和企业资本开支。由于美国 2026 财年预算案仍然难产，美国政府开门后也难以出现大幅的财政调整，我们预计，2026 财年 美国财政赤字率预计为 6.9%，较我们年中展望 中的预测低 0.1 个百分点，主要是因为美国关税收入增长超预期。具体而言，2025 年 9 月， 美国关税收入达到 305 亿美元（4 月为 163 亿美元），2025 财年共计 2024 亿美元。若以 9月当月收入作为持续性水平估算，则 2026财年美国关税收入或达到 3659亿美元，而以 2024 财年为未征收关税的基准水平，则 2026 财年“新增”关税收入 2821 亿美元，推动赤字率 边际下行 0.1 个百分点至 6.9%。此外，共和党是否会在 ePTC 上妥协也会对 2026 财年赤字率有小幅影响，若 2026 年 ePTC 延期将新增赤字 234 亿美元，对应 2026 年赤字 率或小幅上升 0.07 个百分点11。但整体而言，虽然关税收入超过我们此前预期，但与 2025 年不同，明年上半年逐步落地的“大而美”法案企业与个人减税将对冲关税的紧缩效果， 进而推升居民消费与企业资本开支。

今年 11 月至 2026 年底间，联储仍将降息 2-3 次——融资成本可能低于名义增长所支持的 水平，但由于增长可能加速，降息空间有限。尽管鲍威尔 10 月会议表态偏鹰，但就业市场 修复速率或相对偏慢，而关税对通胀影响相对温和，联储在 2025 年 12 月降息一次仍是基 准情形。如果不考虑政府对联储政策干预的潜在风险，目前利率水平可能无需进一步大幅下降，联储在 12 月降息 后或暂停降息以观察经济和就业市场的修复情况。此外，联储主席换届可能会影响降息时 点以及幅度。由于鲍威尔任期将在 2026 年 5 月到期，特朗普选择的新任联储主席上任后或 希望能够推动 1-2 次降息，因此在时点上，我们预计今年 12 月降息后，2026 年 1-5 月联 储将停止降息，6 月（联储主席换届）以后可能再度降息 1-2 次。

流动性总体充裕但货币政策不应再仅聚焦利率工具。明年联储主席换届为货币政策组合的 路径带来更多的不确定性。我们预计到 2026 年底降息 2-3 次的预期是多种情形“加权平均” 的结果，实际走势可能取决于不同联储主席对资产负债表规模、监管政策及利率政策组合 的不同选择而呈现多种可能性。具体看，如果资产负债表规模收缩，则降息次数可能上升， 同时，去监管政策进一步推进也可能降低大幅降息的必要性，但总体而言，我们认为目前 政治周期下，美国货币政策将总体保持（相对于经济基本面）更为宽松的水平。具体来说，

目前联储宣布在 2025 年 12 月 1 日开始停止缩表，鲍威尔称未来何时时间将再次扩表 以满足金融体系对准备金的需求。由于近期短端利率波动较大，且技术指标已经显示 准备金水平已触及从充裕向充足转换的阈值，联储如期在 10 月 FOMC 会上宣布于 12 月 1 日停止缩表。同时，鲍威尔也表示考虑到经济增长以及银行体系扩张对准备金的 需求，联储将在未来某个时点重启扩表，但时点存在一定不确定性。9 月交易商调查显示联储停止缩 表后重启扩表的时间在一个季度左右，如果仅“线性”外推当前政策路径，联储可能 会在 2026 年上半年重启扩表，最快在明年一季度。

但是，明年联储换届可能会对货币政策组合带来不确定性，宏观经济环境与不同新任 主席的潜在政策框架可能使得明年联储面临降息与停止缩表的“trade off”。如果不考 虑财长 Bessent，目前市场预期概率较高的三位联储主席人选分别是 Hasset（19%）、 Waller（9%）和 Warsh（7%），Warsh 在货币政策框架上与其他两人存在明显区别。 Warsh 主张继续缩减联储资产负债表规模，并通过降息来进行对冲，即联储面临降息 与缩表的“trade off”12。Warsh 认为，美联储长期采用量化宽松政策（QE），导致了 资产泡沫，并削弱了市场纪律，模糊货币和财政政策的边界，购买国债降低市场对联 储执行货币政策有效性的信心。如果 Warsh 当选联储主席，并推动资产负债表收缩， 则降息次数可能上升，去监管政策推进也可能降低大幅降息的必要性，但目前政治周 期下美国货币政策将总体保持（相对于经济基本面）更为宽松的立场。

由于美国短期增长加速，且降息预期相对于其他经济体可能过于饱满，我们预测美元走势 先扬后抑（2025 及 2026 年底美元指数预测分别为 100 和 95）目前联邦基金期货市场仍定 价到 2026 年底联储降息 3-4 次，但在美国经济边际修复、通胀回落缓慢的背景下，降息预 期可能过于饱满。因此，短期美元可能仍会受到降息预期回撤的支撑，我们预计 2025 年底美元指数或回升至 100。但是，政策反复侵蚀美元信用、财政无序扩张，全球制 造业周期修复，美元或仍呈现结构性走弱，预计 2026 年美元仍将走弱，预计 2026 年底达 到 95。美国财政可持续性担忧、宏观政策稳定性下降等结构性因素或助推去美元化，使得 美元中期或维持偏弱区间。例如，2025 年世界黄金协会对调查显示，全球储备经理计划在 未来 5 年降低美元占比的比率达到 73%。此外，全球央行降息、财政宽松、美 元偏弱预计将推动全球制造业周期在 2026 年修复，这通常有利于非美货币，美元可能面临 周期性走弱压力。 通胀和财政可持续性隐忧可能继续成为市场的扰动因素，我们预计 10 年期美债收益率或逐 步上行，且波动率或将维持高位。如前所述，2026 年需求修复可能导致服务通胀压力有所 上升，一定程度抵消关税效应消退的影响，导致通胀回落较慢，对联储降息预期以及债券 收益率可能带来扰动。此外，“大而美”法案将使得明年赤字率上行 0.6 个百分点至 6.9%， 未来十年财政赤字规模增加 4 万亿美元以上。而财政赤字规模的攀升使得美债供需平衡更 为脆弱，财政可持续性隐忧持续存在，可能出现“财政可持续性担忧-利率上行-利息开支导 致财政进一步恶化”的螺旋。因此，我们预计 2026 年 10 年美债利率将维持在 4.2%-4.3%的 区间，且呈现逐步上行的态势。

四、潜在波动：增长、收入分配不均衡；通胀难着陆；及财政可 持续性

通胀超预期上升掣肘利率政策可能成为市场的最大风险点。如前所述，2026 年需求修复可 能导致服务通胀压力有所上升，一定程度抵消关税效应消退的影响，导致通胀回落较慢， 对联储降息预期以及债券收益率可能带来扰动。若新任联储主席的货币政策立场过度宽松， 可能会加大美国当前所面临的通胀压力，从而导致联储未来不得不收紧货币政策。此外， AI 技术对部分群体和岗位就业可能有明显的替代效应，可能导致美国经济出现 投资扩张与就业市场偏弱共同存在的现象，即 jobless boom。例如，美联储最新褐皮书显 示，雇主将对人工智能技术投资增加列为裁员与停止招聘的原因。由于联储主要关注就业 市场和通胀，若联储因为就业市场偏弱而进一步放松金融条件，也可能导致通胀压力不断 积聚。 虽然 AI 周期叙事进一步强化，科技迭代是否能够通过生产力提升缓解财政可持续性的问题 仍难在今后 1-2 年内有明确答案，法币公信力或将继续下降，推升稀缺资源品和核心资产 的估值。虽然 AI 在社会中的渗透速度要超过其他技术，但历史经验显示新技术从诞生到明 显提振劳动生产率存在时滞，不应高估其对劳动生产率的短期影响。因此，短期 AI 带来的投资热潮和技术渗 透无法解决美国财政所面临的问题，未来一段时间预计美国政府债务仍将持续上升。因此，财政“无序”扩张所带来的法币公信力下降仍将是未来一段时间市场关注的焦 点，这将继续推升包括黄金在内的稀缺资源品和核心资产的估值。

同时，AI 或将激化收入分配矛盾，政治“极化”趋势难以逆转。即使 AI 最终提振劳动生产 率，但不同群体受益程度存在差异，可能加剧美国业已存在的收入和财富不平等，加剧美 国收入与财富的 K 型化趋势。AI 技术可能显著增强高技能劳动者、资本所有者和技术开发 者的议价能力，导致其与中低收入者的工资差距扩大，劳动在收入分配中的占比进一步下 降。此外，美国股票集中在极高收入群体。2025 年二季度，收入在前 10%的群体持有了 87%的公司股票与共同基金资产，剩余群体仅持有 13%，而后者在 2009 年尚持有 20%以 上。AI 所带来财富的增加更多利好极高收入群体。由于高收入群体的边际消费 倾向较低，若财富过度向其集中，整体消费需求的增量可能受限。美国就业、收入、财富 更加“K 型化”，这也将导致政治“极化”趋势难以逆转。

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