2025年贵金属的“黄金时代”，多维构建黄金白银择时策略

一、贵金属开启“黄金时代”，如何通过基金配置金银？

2025 年全球金融市场正处于货币政策转向与地缘风险交织的关键期，美国政府停摆引发对美元信用及债 务可持续性的担忧，美联储 9 月开启年内首次降息后，市场押注 10 月、12 月将再降两次息，叠加去美元化进 程中全球央行战略增持贵金属，黄金与白银迎来历史性上涨行情，贵金属在资产配置中价值凸显。 2025 年黄金疯涨由多重核心逻辑共振驱动。美联储宽松预期推动美元走弱、实际利率下行，全球央行二 季度净购金 166 吨（中国央行连续 11 个月增持），叠加美国债务高企带来的避险需求，黄金 ETF 现年内涨幅 超 56%，伦敦金突破 4200 美元/盎司。 当前黄金可投资的基金产品数量和规模大幅上升，黄金 ETF 规模逼近 2000 亿元，截至 2025 年 10 月 16 日，YTD 收益率约 56%。黄金股票类基金共 10 只（不含 ETF 联接），总规模约 201.62 亿元，截至 2025 年 10 月 16 日，YTD 收益率超过 90%。除此以外，还有 4 只 QDII 基金投资海外黄金。

白银表现更激进，其根本在于它独特的双重属性。在金融属性上，白银被视为“平民的黄金”，其较低的单 位价值使得在牛市中获得更高的杠杆效应和弹性。更重要的是其强劲的工业需求，尤其是在光伏、5G 通信和 AI 算力中心等新能源与高科技领域，白银是不可或缺的关键原材料。当绿色转型的全球浪潮与 AI 革命叠加， 白银的工业消费出现了结构性跃升，这使其区别于纯金融属性的黄金，获得了来自实体经济的强劲托底需求。 引爆这轮行情的直接导火索，是市场供需结构的极端失衡。白银市场已连续数年出现实质性供应缺口，而 全球交易所的可见库存持续下降至历史低位。这种脆弱的平衡一旦遇到需求的突然增长，极易发生“逼空”行 情。2025 年，我们目睹了伦敦金银市场白银租赁利率的异常飙升，这直接反映了现货市场的极度紧张，实物 获取困难。与此同时，期货市场中的空头头寸过于拥挤，在价格上涨时被迫平仓，进一步放大了价格的上涨速 度与幅度，最终形成了一场由宏观叙事驱动、基本面支撑、市场微观结构激化的三位一体的暴涨行情。 当前，国内普通投资者直接参与白银投资的渠道相对有限，而国投瑞银白银期货（161226.OF） 作为市场 上稀缺的、纯粹跟踪白银价格的公募基金产品，提供了一个高效、便捷的投资工具。该基金主要通过投资于上 海期货交易所的白银期货合约来追踪白银价格，其 55.31%的 YTD 收益率充分反映了 2025 年白银市场的强劲 行情。

投资白银基金是参与这轮行情的有效载体，但白银的高波动性、属性轮动和情绪化特征，使得择时不再是 锦上添花，而是控制风险、追求超额收益的必要手段。一个有效的择时框架，需要综合宏观利率环境、微观供 需库存、市场持仓结构以及技术分析等多维度信号，从而在白银这个高弹性的战场上，力求做到攻守有道。

二、白银历史周期复盘

白银是一种兼具金融和工业双重属性的特殊贵金属，其价格走势受到宏观经济周期、货币政策以及工业需 求多重因素的综合影响。在历史上，白银牛市主要有四轮，它们分别反映了白银在不同经济环境下的表现逻 辑，每种模式都在特定的经济与政策背景下展开，揭示了白银价格的复杂运行机制。

2.1 三类因素驱动牛市

2.1.1 第一轮牛市：货币属性主导（1970–1973 年）

在 1970-1973 年期间，布雷顿森林体系解体引发了美元信用危机。1971 年，美元与黄金脱钩，全球进入浮 动汇率体系，美元贬值压力剧增，投资者的避险情绪高涨，贵金属成为资金追逐的对象。黄金作为终极避险资 产表现尤为优异，但白银凭借其历史货币属性也吸引了大量资金流入。 这一阶段，白银价格从 1.29 美元/盎司上涨至 2.9 美元/盎司，涨幅超过 100%。然而，与黄金涨幅超 200%相 比，白银的涨幅相对有限，主要体现其货币属性。这一轮牛市的核心驱动是美元信用体系的动荡，白银的金融 属性得到了释放，但其避险能力不及黄金，因此表现稍逊。

2.1.2 第二轮牛市：工业属性驱动（2003–2007 年）

2003-2007 年间，全球经济进入了高增长周期。中国加入 WTO 后，工业化与城市化步伐加快，大宗商品需 求激增，美国的低利率政策进一步推升了房地产市场繁荣，工业金属需求出现大幅增长。白银作为工业金属之 一，受益于这一需求扩张。在此期间，白银价格从 5 美元/盎司上涨至 15 美元/盎司，涨幅约为 200%。尽管表现 优异，但与铜 450%的涨幅相比，白银的表现稍显逊色。 这一阶段，白银展现出显著的工业属性，价格上涨主要受到工业需求的提振。然而，由于白银的供给弹性 较低，加之美联储加息周期的抑制作用，其价格涨幅受到一定限制。在“强需求+强加息”的环境下，白银价格的 主要动能来自于工业需求的增长。

2.1.3 第三轮牛市：工业与金融双重属性共振（2009–2011 年）

2009-2011 年的牛市出现在 2008 年金融危机后的全球经济复苏阶段。为应对危机，全球央行实施了大规模 货币宽松政策，美联储启动了量化宽松（QE），而中国则推出了“四万亿”刺激计划。这些政策导致流动性极度 充裕，实际利率大幅走低，为白银价格的快速上涨创造了有利条件。 在这一轮牛市中，白银价格从 11 美元/盎司飙升至 49 美元/盎司，涨幅高达 279%。这一阶段，白银的价格 涨幅远超黄金（72%）和铜（200%）。在“宽松+弱复苏”的宏观背景下，白银的金融与工业属性形成了双重共振， 投资需求大爆发（如 ETF 规模扩张和实物投资激增）。这一轮牛市是白银历史上规模最大、爆发力最强的一次， 充分体现了其价格弹性。

2.1.4 第四轮牛市：绿色能源与宏观避险双驱（2020–2021 年）

2020 年全球公共卫生事件引发市场动荡，金银比飙升至 123.5 的历史峰值，白银需求因供应链中断和工业 放缓同比下降。到 2021 年，全球经济复苏，新能源需求快速增长，制造业 PMI 升至 58.3，中国出口增长 29.9%， 带动白银需求显著回升。同时，主要产银国因矿石品位下降及环保政策限制产量，供需紧张推动金银比回落至 67，白银进入新一轮牛市。 本轮牛市由工业需求增长与宏观不确定性驱动。新能源技术发展扩大了白银的工业需求，而美元信用弱化 和地缘政治冲突提升了其避险属性。最终，白银价格从 18 美元/盎司涨至 26 美元/盎司，展现其在绿色经济时代 的双重属性共振效应。

2.2 金银比历史复盘

金银比，即黄金价格与白银价格的比值，是贵金属市场中一项至关重要的观测指标。它不仅反映了黄金与白银之间的相对强弱关系，更深层次地揭示了全球宏观经济周期、货币政策取向以及工业需求的波动。金银比 的收敛通常意味着白银价格的表现优于黄金，这往往发生在经济从衰退走向复苏、流动性宽松且工业活动回暖 的时期。近二十年来，市场共经历了四轮显著的金银比收敛周期，每一轮都发生在独特的经济与政策背景之下， 呈现出不同的驱动逻辑和表现特征。

1）第一轮收敛（2003–2007 年）：强需求驱动下的结构性收敛

本轮收敛发生在一个全球经济高歌猛进的“大稳健时代”。中国于 2001 年正式加入世界贸易组织 （WTO），其巨大的劳动力优势和制造业潜力得到释放，开启了人类历史上速度最快、规模最大的工业化与 城镇化进程。中国对基础原材料（如铜、铝、锌）的需求呈爆炸式增长，拉动了全球大宗商品的一轮超级周 期。与此同时，为应对互联网泡沫破灭，美联储将利率降至历史低位，布什政府推出的《美国梦首付法》等政 策极大地刺激了美国房地产市场的繁荣，进一步催生了对工业金属的旺盛需求。 在此期间，金银比从 2003 年高点的约 80 一路震荡下行至 2007 年的 50 附近，历时 1460 天，收敛幅度达 32.26，接近 40%。白银价格则从不足 5 美元/盎司上涨至接近 15 美元/盎司，涨幅约 200%，远超黄金同期的涨 幅。本轮收敛的核心特征在于强劲的工业需求是主要驱动力。白银的工业属性得到了淋漓尽致的体现。然而， 这也是一把“双刃剑”。强劲的需求带来了通胀压力，迫使美联储自 2004 年 6 月起启动了连续 17 次的加息周 期。货币政策的收紧对不生息的贵金属构成了压制，因此，尽管白银表现优异，但其涨幅仍显著落后于铜等纯 粹由需求驱动的基本金属。这一时期的白银牛市是典型的“商品牛市”，其表现更贴近工业金属，而非纯粹的 避险资产。

2）第二轮收敛（2009–2011 年）：流动性释放的极致收敛

2008 年全球金融危机的爆发，将世界经济拖入深渊。作为回应，全球央行协同推出了史无前例的货币宽 松政策。美联储先后启动了三轮量化宽松（QE），将利率维持在零附近，并通过购买资产向市场注入天量流 动性。中国也推出了“四万亿”财政刺激计划，旨在通过基建投资托底经济。然而，与强有力的政策刺激相 比，实体经济的复苏却显得缓慢而脆弱，特别是在欧美国家，出现了“无就业复苏”的奇特现象。 本轮收敛是近二十年来幅度最大、速度最快的一轮。金银比从 2008 年末金融危机最恐慌时创下的极端高 点（超过 80）一路狂飙式地下降，至 2011 年 4 月降至 30 左右的低点，历时 737 天，收敛幅度 41.70，超过 60%。白银价格则从 2009 年初的 11 美元/盎司附近，最高飙升至 2011 年 4 月的近 49 美元/盎司，涨幅高达 279%，其表现全面碾压了黄金和铜。本轮收敛是金融属性与工业属性完美共振的结果。一方面，零利率和量 化宽松政策导致实际利率深度为负，严重削弱了持有黄金的机会成本，黄金的货币对冲属性凸显，率先上涨并 为白银提供了坚实的“锚”。另一方面，虽然实体经济复苏乏力，但充裕的流动性和弱美元环境推升了全球通 胀预期，白银的工业属性（尤其是在电子和新兴光伏领域）和投资属性（白银 ETF 需求暴增）被同时点燃。 在“宽松货币+弱复苏（类滞胀）”这一对贵金属最为有利的宏观组合下，白银的高弹性特性得到了极致发 挥，上演了一场波澜壮阔的牛市。

3）第三轮收敛（2016 年）：温和复苏的试探性收敛

进入 2015-2016 年，全球经济进入后危机时代的漫长修复期。中国经济步入“新常态”，增速换挡，同时 推行“供给侧结构性改革”，旨在化解过剩产能。美国经济则在几轮 QE 的刺激下逐渐企稳，就业市场持续改 善，美联储于 2015 年 12 月进行了金融危机后的首次加息，开启了货币政策正常化的进程。然而，此时的复苏 基础并不牢固，全球通胀水平依旧低迷。 本轮收敛是幅度最小、持续时间较短的一轮。金银比从 2016 年初 83 的高点回落至同年 7 月的 65 附近， 历时 134 天，收敛幅度 17.24，约 22%。白银价格则从年初的 14 美元/盎司最高涨至 20 美元/盎司上方，涨幅约 42%。本轮收敛的驱动逻辑相对复杂。一方面，美联储的加息进程是缓慢且谨慎的（“稳加息”），市场甚至 因其鸽派态度而交易“加息周期可能很快结束”的预期，这为贵金属提供了喘息之机。另一方面，中国的供给 侧改革推动工业品价格（PPI）在连续多年为负后首次转正，全球制造业 PMI 也出现短期回暖，给了白银的工 业需求一个边际改善的窗口。因此，这是一轮在“稳复苏+稳加息”背景下，由实际利率阶段性下行的金融属 性和工业需求弱复苏共同推动的收敛。但由于缺乏类似前两轮的强驱动，白银的上涨显得更为犹豫和波折，其 表现虽优于黄金，但动能和持续性都无法与 2009-2011 年相提并论。

4）第四轮收敛（2020–2021 年）：疫情冲击后的双驱动收敛

2020 年初，新冠疫情的爆发对全球经济造成了深远冲击。为应对经济停摆，各国央行再次推出极端宽松 的货币政策，美联储迅速将利率降至零，并启动了无限量化宽松（QE）。与此同时，各国政府也推出了大规 模的财政刺激计划，美国甚至发放直接现金补贴，全球流动性泛滥。疫情期间，工业生产大幅萎缩，但随着疫 苗逐步普及和封锁措施的解除，2021 年全球经济迎来了快速复苏期。 金银比在 2020 年 3 月疫情初期恐慌情绪下飙升至历史高点 126，随后伴随着全球经济的复苏和工业需求 的回暖迅速下行，至 2021 年年中降至 65 左右，历时 146 天，收敛幅度 54.56，接近 50%。白银价格从 2020 年 初的 18 美元/盎司大幅上涨至 2021 年初的近 30 美元/盎司，涨幅约 67%，表现优于黄金。本轮收敛是“宽松货 币+疫后复苏”背景下的典型表现，白银的金融属性和工业属性再次形成共振。与前几轮收敛相比，这一轮的 驱动力更为均衡，既体现了超宽松货币政策对贵金属的支持，也反映了工业复苏背景下对白银需求的增长。白银兼具的双重属性使其表现优异，高弹性特性在此轮行情中得到了充分验证。这一轮收敛的速度之快和幅度之 大，展现了疫情后复苏背景下白银价格的强劲反弹能力。

5）收敛阶段的共同特征与规律

通过分析四轮金银比收敛周期可知，经济复苏与宽松货币政策是收敛的核心背景，且工业需求回暖对白银 影响尤为关键；白银的工业属性与金融属性在收敛阶段形成共振，使其价格弹性优于黄金、上涨更迅速；低实 际利率会降低贵金属持有机会成本，而白银对实际利率变化更为敏感，这是收敛的重要推动力；收敛速度与驱 动力强弱相关，如 2009-2011 年、2020-2021 年强驱动时期，收敛速度快、幅度大，2016 年弱驱动时则收敛温 和；同时，金银比处于极端高点时，往往预示着白银补涨行情即将启动。

三、白银择时——双重属性的高弹性品种

白银兼具贵金属和工业金属双重属性，可拆解为金融属性和商品属性，其中商品属性进一步分为工业属性 和投资属性。这些属性共同决定了白银在全球经济、金融市场和工业领域中的重要地位。

3.1 金融属性：以实际利率衍生相关宏观择时信号

白银的金融属性根植于其跨越千年的货币历史，使其在现代金融体系中依然扮演着价值储藏与投资避险的 特殊角色。尽管其工业应用占据了需求的相当比重，但真正驱动其价格在宏观周期中出现剧烈波动的，正是它 深厚的金融基因。白银被视为一种具备高弹性的货币金属，在很大程度上共享了黄金的货币光环，但其相对较 低的单价和更高的波动性，也使其成为投资者以更高杠杆押注全球宏观趋势的工具。 影响贵金属金融属性的核心在于全球的利率与信用环境，其中实际利率构成了白银定价的锚点。作为不生 息的零息资产，持有白银的机会成本直接由经通胀调整后的真实收益率决定。当实际利率下行时，意味着持有 无息资产的隐性成本降低，资金便会从国债等生息资产流向白银，从而推高其价格；反之，实际利率的攀升则 会对白银形成显著的压制。与利率环境紧密相连的是美元指数的强弱，由于白银以美元计价，美元汇率的变动 直接决定了全球投资者购买白银的实际成本。美元走强通常对应银价承压，而美元信用体系的任何动摇，则会 立刻凸显白银作为超主权货币替代品的价值。 通胀预期也扮演了关键的角色。白银作为古老的实物资产，其内在价值不会因法定货币的超发而稀释。当 市场普遍预期通货膨胀将侵蚀纸币购买力时，贵金属便成为对冲购买力风险的传统工具。这种预期往往通过压 低实际利率的渠道，进一步强化对白银的利多影响。

美国经济的整体健康状况则像是一个调节市场情绪的开关，影响全球货币政策和市场风险偏好。在经济陷 入衰退或爆发危机时，白银的避险属性会得以激活，尽管其初期可能因流动性恐慌而遭受无差别抛售，但在央 行提供充裕流动性后，往往会迎来强劲的修复性上涨。反之，当经济处于强劲复苏周期时，其工业需求端的支 撑则会接过主导棒，使其表现可能超越黄金。 美国财政赤字提高可能导致通货膨胀、美元贬值。不断膨胀的赤字预示着美元信用的长期透支，这不仅强 化了市场的通胀预期，还持续动摇着美元的国际储备货币地位，推动资金向白银等不依赖主权信用的硬资产配 置。

将以上信号等权加总，合成金融属性信号，信号在每个月第 5 个交易日进行换仓。在 2012 年以来对于白银 期货择时效果显著，月频择时总胜率达到 56.25%，看多胜率 51.35%，看空胜率 67.35%，赔率 1.68，超额年化 收益率 8.67%。对白银 LOF 月度择时总胜率达到 52.07%，看多胜率 50.00%，看空胜率 54.84%，赔率 1. 30，超 额年化收益率 1.62%。

3.2 避险属性：三大风险指数及时监测

贵金属的避险属性，源于其在信用货币体系动荡和市场恐慌时期作为“终极价值储藏”的独特地位。其核心 逻辑在于，当地缘政治风险激增、金融市场出现系统性恐慌，或经济前景意外恶化时，投资者对传统资产乃至 主权货币的信心会产生动摇。此时，黄金和白银作为非主权、无对手方风险的实物资产，其内在价值不会因任 何政府或机构的违约而消失，从而成为资金的“避风港”。

本文使用三大风险指数来及时刻画全球风险： 1）VIX 恐慌指数，衡量市场对未来 30 天波动率的预期，飙升时意味着市场恐慌情绪升温，资金会流入黄 金等避险资产。 2）地缘政治风险指数，基于报道地缘政治紧张局势的报纸文章，用于衡量负面地缘政治事件，GPR 指数 采用了 10 家全球著名报纸的电子文档的文本搜索结果，通过计算每月每家报纸上与不利地缘政治事件相关的 文章数量占新闻文章总数的比例来生成该指数。地缘政治风险指数的搜索词汇分为 8 个类别:战争威胁(第 1 类)，和平威胁(第 2 类)，军事建设(第 3 类)，核威胁(第 4 类)，恐怖威胁(第 5 类)，战争开始(第 6 类)，战争升 级(第 7 类)，恐怖行为(第 8 类)。基于上述类别，还构建了两个子指数，分别为地缘政治威胁指数和地缘政治 行为指数，地缘政治威胁包括属于上述第 1 至 5 类的词汇，地缘政治行为包括属于 6 至 8 类的词汇。本文使用 地缘政治行为指数，指数每日更新，但滞后 3 个交易日公布，因此在测算时选择上一周的周末值进行回测。 3）花旗美国经济意外指数，反映美国经济数据相对市场预期的“惊喜”程度。持续走低表明美国经济数 据不及预期，市场对经济前景担忧加剧，避险需求上升利好黄金，如美国消费者信心下滑、GDP 预测转负等 情况。 本文使用地缘政治行为指数、VIX 和美国经济意外指数构建避险属性信号，综合信号为三个信号等权加 总，对于白银期货周频择时总胜率 54.66%，看多胜率 54.41%，看空胜率 55.17%，赔率 1.05，年化超额收益率 6.26%。对于白银 LOF 周频择时总胜率 54.74%，看多胜率 53.65%，看空胜率 56.52%，赔率 1.02，年化超额收 益率 4.38%。

3.3 工业属性：电子行业需求显著

白银具有优异的导电性、导热性和反光性，是已知金属中导电性和导热性最好的材料之一。这些特性使得 白银成为工业生产中关键的原材料，工业需求在白银总需求中占据重要位置，近年来占比稳定在 50% 以上。工 业需求中占比最大的是电子行业，预计 2025 年 465.6 百万盎司，占工业需求的 68.73%。另外，在光伏行业中， 白银浆料被广泛应用于太阳能电池板的电极材料中，起到重要的导电作用。根据世界白银协会数据显示，2024 年白银的总需求达到 1164 百万盎司，预计 2025 年将维持在 1148.3 百万盎司的高位。

电子行业是白银最大的工业需求来源。白银被广泛用于高端电子产品中，如导电触点、集成电路、低压开 关、智能设备、电气接触材料以及半导体器件。其优异的导电性和可焊性使其成为集成电路和高性能芯片中不 可替代的互连材料，尤其在 AI 算力芯片、5G 通信设备和先进半导体封装中，白银的低电阻和高导电性能显著 提升了芯片效率和性能。这些特性进一步巩固了白银在电子行业中的重要地位。 近年来，随着全球对可再生能源的重视，光伏产业成为白银工业需求增长的主要驱动力。光伏行业在白银 工业需求中的占比已达到 20%左右，且仍在不断提升。光伏电池的主流技术如 PERC 电池、HJT 电池等均需要 大量的银浆，而这些技术的市场份额正在逐步扩大。虽然技术进步可能导致单片耗银量下降，但光伏装机容量 的快速增长将持续推动白银需求的增加。同时，新能源汽车产量的持续增长也进一步推动了光伏产业的发展。 全国新能源汽车产量自 2020 年以来快速增长，2024 年已接近 1400 万辆。新能源汽车与光伏产业的协同发展 对白银需求起到了重要的拉动作用。

在 2012 年以来对于白银期货择时效果显著，月频总胜率达到 55.00%，看多胜率 50.59%，看空胜率 60. 00%， 赔率 1.71，超额年化收益率 6.52%。对白银 LOF 月频总胜率达到 54.55%，看多胜率 52.54%，看空胜率 54. 84%， 赔率 1.35，超额年化收益率 3.51%。

3.4 投资属性：反映市场博弈和短期反转

白银的商品属性不仅体现在工业需求上，还包括其显著的投资属性。作为贵金属，白银在全球投资市场中 扮演着重要角色。

3.4.1COT 白银期货持仓结构

在期货持仓结构方面，美国商品期货交易委员会（CFTC）发布的交易商持仓报告（COT）数据意义重大。 COT 持仓中的投机性多头占比可辅助判断白银期货市场情况。 COT 报告将市场头寸首先划分可报告头寸和非报告头寸。可报告头寸指持仓规模达到 CFTC 规定门槛的交 易者的头寸总和。这些是市场中的“主力”玩家，其动向主导着价格趋势。可报告头寸根据交易目的被进一步划 分为商业头寸和非商业头寸。非报告头寸指持仓规模较小的散户交易者。这部分头寸较为分散，通常被视为市 场的“跟随者”，其集体行为有时会放大市场的波动。 商业头寸，又分生产商/商业商/加工商/用户和掉期交易商。生产商/商业商/加工商/用户是与白银实物供应 链最直接相关的群体，包括矿山公司、白银冶炼商、使用白银的工业企业（如光伏、电子公司）等。他们的核心 目标不是投机获利，而是风险管理。白银生产商天然是白银的供应方，为了锁定未来销售价格，防止价格下跌 带来的损失，他们倾向于在期货市场建立空头头寸进行卖出套期保值。反之，白银工业用户（如光伏板制造商） 为了控制原材料成本，会建立多头头寸进行买入套期保值。掉期交易商主要为客户提供场外（OTC）衍生品交 易的金融机构。他们通过与客户进行掉期交易后，会将风险敞口转移到期货市场进行对冲。他们的头寸是其客 户头寸的镜像，可以视为市场流动性的提供者和风险的中转站。

非商业头寸代表市场投机力量。资金管理者是市场上最纯粹、最专业的投机力量，包括商品交易顾问（CTAs）、 对冲基金等。他们以趋势跟踪、宏观判断等方式寻求资本利得，对价格变化极为敏感，是推动白银短期趋势和 波动的主要动力。

本文测试了 COT 持仓结构的周环比，进而体现期货持仓结构对白银的择时效果。COT 数据本身存在 3 天 的滞后（周二持仓，周五发布），因此我们在每个周末换仓，数据无需滞后。单指标择时信号见附录。 白银期货持仓结构呈现显著的短期反转效应。当周度持仓指标显示投机空头头寸集中增加（如非商业空 头、报告空头持仓上升），或反映市场热度的多头头寸与总持仓同步减少时，往往预示着下一周银价将出现反 向上涨。背后的原因，一方面由于 COT 数据本身的滞后性，周五发布周二的持仓，另一方面，体现市场情绪 达到极端状态后的自我修正规律，其内在逻辑遵循"物极必反"原则：当空头头寸过度拥挤时，任何边际利好都 可能触发大规模空头回补；而总持仓下降则表明下跌动能衰竭，套利资金撤离往往预示新单边行情启动。 最终根据 COT 期货持仓数据构建 COMEX 期货信号，正向指标：非商业空头持仓交易者数量、报告头寸 空头总持仓交易者数量、其他报告头寸空头持仓期货持仓数量；负向指标：报告头寸多头总持仓的持仓数量、 总持仓、非商业净持仓交易者数量、管理基金套利持仓期货持仓数量。将这些指标进行周频差分，取符号值， 再等权加总，得到 COMEX 期货持仓信号。

3.4.2 国内白银期现货库存

白银库存与白银价格呈现负相关。库存可以被视为市场潜在供应的一部分。当库存增加时，市场参与者会 预期未来白银的供应可能会相对充足，在需求没有显著增加的情况下，这会给价格带来下行压力。因为更多的 白银可供出售，卖方为了达成交易，可能会降低价格。反之，当库存下降时，意味着市场潜在供应减少，市场 预期供应趋紧，在需求不变或增加的情况下，会对白银价格形成支撑，推动价格上升。库存的变化还会影响市 场参与者的信心。如果库存大幅下降，投资者和交易者可能会认为市场对白银的需求强劲，进而增强对白银价 格上涨的预期，纷纷买入白银，推动价格上升。相反，大幅增加的库存可能会引发市场担忧，导致投资者抛售 白银，使价格下跌。

通过对库存指标的测算，由于指标发布时间滞后性，导致指标的择时方向不同。上海黄金交易所（S GE）公 布的现货库存，为周频数据，且有一定滞后性，本周三（第 N 周）才能看到上周（第 N-1 周）的库存数据，在择时中对该数据滞后一周进行换仓，回测结果发现其为反转逻辑。当滞后的周度数据公布显示“库存大幅上升” 时，虽然从理论上是利空，但它也标志着一段时期内累积的卖压可能已经充分释放。这会触发“利空出尽是利多” 的市场心理，从而引发空头回补和逆向投资者的买入行为，反而推动价格在数据公布后的一周（第 N 周）出现 反弹。

3.4.3 上期所期货净持仓

上海期货交易所（SHFE）还会每日公布净持仓数据，该数据反映了在白银期货市场中，通过公布前 5 名、 前 10 名、前 20 名的机构多单量、空单量、净持仓和多空比，体现具有市场影响力的主要机构投资者的集体头 寸分布情况。通过回测检验，前五名净持仓的周环比对白银价格有反向择时效果。

3.4.4 白银租赁利率

白银租赁利率是借入实物白银的成本。 它直接反映了现货市场的供需紧张程度。根据彭博数据，自 2019 年 年中以来，伦敦市场可自由流通的白银库存已从约 8.5 亿盎司骤降 75%，至 2 亿盎司左右。由于难以在市场上 找到可供交割的实物白银，持有空头头寸的交易商正面临巨大压力，被迫支付高昂的展期成本。伦敦白银的一 个月租赁利率（即借入白银的成本）已飙升至 30%以上，而隔夜借贷成本的年化利率甚至一度超过 100%。 对价格的影响：租赁利率上升将会导致白银价格上升，租赁利率飙升是市场发生 “逼仓” 的典型特征。它表 明现货极端紧缺，空头可能面临被迫平仓。因此考虑白银租赁利率加入择时信号。

3.4.5 白银期货展期收益

白银长期展期收益为负，根本原因在于其期货市场的持有成本。展期收益为负意味着远月期货合约的价格 高于近月合约。这个价差主要反映了持有实物白银直到未来某个日期的总成本，包括资金利息、仓储费、保险 费。因此，一个远月合约的价格，理论上应该等于近月合约价格加上这些持有成本。这就天然导致了远月合约 比近月合约贵。 当负展期收益开始收窄时，通常意味着近月合约的价格表现开始强于远月合约。表明现货市场的需求在增 强，或者供应开始紧张。这是市场基本面可能正在转强的早期技术信号。虽然此时持有者仍需支付成本，但成 本在降低，暗示上涨动能可能在积聚。因此考虑白银展期收益加入择时信号。

3.4.6 白银投资属性综合择时结果

基于多维市场分析白银的投资属性择时框架，通过结合 COT 持仓数据、上金所库存量以及上期所机构净持 仓量、白银租赁利率和展期收益，对白银进行择时。COT 期货持仓为核心情绪指标，其空头持仓上升与多头持 仓下降共同构成的综合信号，反映了投机情绪的极端化与均值回归动力，指向价格反转。库存数据则从实物供 需角度提供信号，滞后的现货库存上升视为"利空出尽"的正面信号，而及时的期货库存上升则体现现实压力形 成利空。境内资金动向以上期所主力净持仓为观测点，其仓位极值往往预示反向波动机会。

结合投资交易偏短线反转，择时信号为周频。最后 5 个信号等权加总，合成投资属性总信号，对白银 LOF 周频总胜率 54.26%，看多胜率 53.97%，看空胜率 55.22%，赔率 1.22，超额年化收益率 10.81%。

3.5 技术指标：高频跟踪银价

技术指标通过对白银价格走势进行量化分析，能有效捕捉买卖时机，实现择时交易。金银比是重要的市场 信号，当金银比过高时，往往意味着金价相比银价溢价过高，未来一旦经济有所复苏，金银比将快速回落，因 此是重要的择时信号。其他技术指标例如，趋势型的 MACD 和布林带、超买超卖型的 up2down，都有一定择时 效果。 当将上述指标等权加总构建综合信号时，其总胜率提升至 54.88%，并实现了 1.28 的赔率和 14.17%的超额 收益，各项关键绩效指标均显著优于绝大多数单一指标。这证明不同指标能够相互印证、弥补短板，从而系统 地提高决策质量，降低单一指标失效的风险。综上所述，技术指标为白银择时提供了客观、量化的依据，而一 个综合性的指标策略能够更稳健地捕捉价格趋势，获取超额回报。

技术指标对白银期货周频总胜率 54.88%，看多胜率 56.27%，看空胜率 53.66%，赔率 1.28，超额年化收益 率 14.17%；对白银 LOF 周频总胜率 55.30%，看多胜率 54.89%，看空胜率 55.94%，赔率 1.24，超额年化收益率 12.48%。

3.6 白银综合择时框架

构建白银总择时信号需综合其金融、避险、工业、投资属性与金银比指标。金融属性维度，当实际利率下 行，白银金融投资价值提升，同时实际利率还与美国经济、财政赤字、美元指数和通胀预期相关。避险属性维 度，地缘冲突或系统性风险引发避险情绪时，白银会阶段性吸引避险资金，但力度弱于黄金。工业属性维度， 光伏、电子、新能源汽车等行业的需求扩张，会直接拉动白银工业消费，也是经济复苏期的核心基本面驱动， 通过测算最终选择中国集成电路产量作为择时信号。投资属性维度，通过白银期货持仓结构和库存结构，及时 捕捉市场资金的博弈信号，在市场情绪极致处进行逆向布局，从而捕捉价格反转的先机。技术指标中金银比、 MACD、布林带、UP2DOWN 指标都能从趋势动量和均值回复捕捉白银价格趋势。

白银可投资的标的为国投瑞银白银期货 A（161226.OF），构建白银 LOF 的择时框架，周频择时总信号总 胜率 56.67%，看多胜率 55.18%，看空胜率 60.00%，赔率 1.20，超额年化收益 13.65%。

分年度看，对白银 LOF 择时超额年化收益率 13.65%，最大回撤 26.21%，夏普比率 0.87，Calmar 比率 0. 61， 年化换手率 13.39 倍。自 2025 年 3 月 3 日持续发出看多信号，把握住白银这轮双重属性驱动下的牛市。

四、黄金择时——基于四大属性共同定价

黄金具备商品、货币、金融和避险四重属性。金融属性主要体现在与实际利率的负相关关系上，但在当前 周期中，传统利率框架的解释力有所减弱。其货币属性是黄金的核心价值，尤其在当前全球货币体系重构的背 景下，各国央行为推进“去美元化”和储备资产多元化而持续购金，形成了结构性的需求支撑，彰显了黄金作 为“天然货币”的终极价值尺度的功能。其避险属性则在地缘政治冲突升级或宏观经济不确定性加剧时凸显， 例如在美联储政策突变或美国政府停摆风险上升时，黄金作为“避风港”资产能有效对冲风险，吸引避险资金 集中流入。最后，其商品属性源于工业和首饰领域的实物需求，尽管这部分需求占总需求的比重相对稳定，但 其提供的需求基础使得黄金不同于纯粹的金融资产。综上所述，黄金的价格是这四大属性共同作用的结果，在 现代经济中，其货币与金融属性构成了长期定价基石，而避险与商品属性则更多影响中短期波动。

4.1 金融属性：美国宏观数据的综合考量

传统的金融属性，主要实际利率与黄金的负相关关系，因为实际利率代表了持有黄金的机会成本。当实际 利率下降，黄金吸引力增加。美国经济、财政赤字和通胀预期主要通过影响名义利率和通胀预期本身来共同作 用于美国实际利率（实际利率=名义利率-通胀预期）。当美国经济表现强劲时，美联储可能维持紧缩政策，推 高名义利率，若此时通胀预期稳定，则将带动实际利率上升；反之，经济放缓可能促使降息预期升温，压低名 义利率和实际利率。财政赤字扩大会通过增加国债发行量推高名义利率，同时可能引发市场对债务可持续性和 未来通胀的担忧，从而推升通胀预期，二者对实际利率的影响方向相反，结果取决于两者的相对强弱。此外， 通胀预期本身若持续升温，即使名义利率同步上涨，其增幅也往往滞后于通胀预期，从而导致实际利率下降。 因此，实际利率的最终走势取决于经济数据、财政政策力度与市场通胀预期的综合博弈。

与白银的金融属性信号相同，对于黄金本文也选择美国十年期 TIPS 利率、美国 PMI、美国 OECD 综合领 先指标、美元指数、美国联邦政府财政赤字和美国密歇根大学通胀率预期，合成金融属性指标。金融属性指标 对于伦敦金择时效果月度总胜率 62.03%，看多胜率 61.54%，看空胜率 63.16%，赔率 1.55，超额年化收益率 3.50% 。

4.2 货币属性：央行购金支撑金价

黄金具有货币属性，在全球货币体系中占据特殊地位。当美元等主要货币的信用受到质疑、货币供应量大 幅增加或货币价值不稳定时，黄金作为一种稳定的价值储存手段，其需求会增加，推动价格上涨。近年来“去 美元化”趋势成为金价上涨的核心驱动力之一。从意愿上看，考虑到全球储备货币体系信誉下降和复杂的国际 地缘环境，各国央行有动力进一步增加黄金储备。 全球的黄金储备量在 2018-2025 年期间总体呈现上升趋势。黄金作为一种重要的国际储备资产，各国增加 黄金储备，反映了黄金在国际货币体系中依然占据重要地位，其货币属性得到强化。当各国央行和金融机构积 极增持黄金时，市场对黄金的需求上升，这种需求增加会对黄金价格形成支撑，推动价格上涨。2025 年以 来，在风险因素的驱动下，各国央行的黄金储量也有所变化，全球总体黄金储量上升，其中波兰和中国、土耳 其的黄金储存量明显增加，新加坡则出现了较大规模的黄金出口。

根据各国黄金储备量，可以测试是否对黄金价格有择时效果。各国黄金储备量公布较为及时，每月的第一 周会及时公布当月的数据，因此指标的换仓时间点为每月初的第五个交易日。下表为各国黄金储备量对伦敦金的择时效果。

土耳其、德国、瑞士、中国的黄金储备量对黄金有一定的择时效果。土耳其与其国内独特的“混乱稳定型” 金融环境密切相关。在高通胀与本币信用受损的背景下，其黄金操作频率高且对内部金融压力反应敏感，使得 储备变动成为反映短期市场情绪与流动性状况的有效高频指标。德国与瑞士作为常年维持巨额盈余的发达经济 体，其购金行为体现为“主动配置型”特征。它们基于对全球货币体系的长期研判进行资产组合再平衡，其增持 信号因具备战略定力与价值判断而显示出稳健的看多指引。中国央行的行为则呈现出独特的“主动战略型”模式。 其购金的核心动机在于支撑人民币国际化与分散外汇储备风险，这一长期战略使其操作通常不受短期金价干扰。 将四国黄金储备量月环比作为信号等权加总，合成黄金储备量的总信号。信号对伦敦金的月度择时效果： 总胜率 58.82%，看多胜率 58.00%，看空胜率 62.16%，赔率 1.50，超额年化收益率 3.21%；对黄金 ET F 月度择 时总胜率 60.27%，看多胜率 60.34%，看空胜率 60.00%，赔率 1.73，超额年化收益率 2.21%。

4.3 商品属性：短期资金博弈

美国商品期货交易委员会（CFTC）发布的交易商持仓报告（COT）数据意义重大。COT 持仓中的投机性多 头占比可辅助判断黄金期货市场情况。对于 COT 持仓数据单指标进行择时，发现掉期商净持仓、生产商/贸易 商/加工商/用户多头持仓对黄金有正向择时效果，掉期商空头持仓对黄金有反向择时效果。单指标回测结果见附 录。 全球黄金 ETF持仓变动是重要的增量资金和市场情绪风向标。2018-2020 年间黄金 ETF 持有量与伦敦金价 格呈现出较为明显的正相关关系。随着黄金 ETF 持有量的增加，伦敦金价格也同步上升。这表明在这一时期， 黄金 ETF 的资金流入推动了黄金价格的上涨，投资者对黄金的需求通过 ETF 的形式得以体现，进而影响了黄金 市场的供需关系和价格。2023-2025 年间由于地缘政治风险、通货膨胀预期等因素影响伦敦金价格大幅上涨，而 黄金 ETF 持有量并没有同步大幅增加。

根据黄金的商品属性，结合 COT 期货持仓结构和全球黄金 ETF持有量，构建综合信号。

商品属性综合信号对伦敦金择时结果，周度总胜率 53.66%，看多胜率 56.05%，看空胜率 49.68%，赔率 1. 18， 超额年化收益率 2.80%。对黄金 ETF 周度总胜率 54.79%，看多胜率 58.14%，看空胜率 49.37%，赔率 1.13。

4.4 避险属性：全球风险温度计

黄金是公认的避险资产，当国际局势紧张（如地缘冲突、战争）、金融体系遭遇系统性风险（如金融危机、 经济衰退预期）时，投资者会将黄金作为“避风港”，短期大量资金涌入黄金市场，推动金价脉冲式上涨。不过， 相较金融、货币属性对长期价格的影响，避险属性更多是短期维度的价格驱动因素。 和白银择时中构建的避险信号相同，选择 VIX 恐慌指数、地缘政治风险指数和花旗美国经济意外指数构建 避险属性信号，综合信号为三个信号等权加总。单指标和综合指标对黄金的择时结果如下所示，避险属性信号 对伦敦金择时总胜率 54.39%，看多胜率 56.04%，看空胜率 50.94%，赔率 1.10，超额年化收益率 1.67%；对黄 金 ETF 择时总胜率 53.67%，看多胜率 56.87%，看空胜率 47.87%，赔率 1.17。

4.5 黄金综合择时框架

黄金具备金融属性、货币属性、避险属性、商品属性四大核心属性，本文根据不同属性分别构建择时信号 对黄金进行择时。黄金的金融属性，作为无息金融资产，其价格与实际利率呈负相关。黄金的货币属性可对冲 主权货币的信用风险。当全球货币信用体系出现波动，例如美债规模高企引发信任危机、地缘政治冲击美元国 际清算地位时，各国央行会增持黄金以优化储备结构、降低对单一货币的依赖，市场对黄金的货币属性需求上 升，进而推升金价。结合美国实际利率、经济增长、财政赤字和美元指数，本文构建综合的金融属性信号对黄 金进行择时。另外货币属性中，本文从结果出发，根据主要国家的黄金储备量增减对黄金进行择时。黄金的避 险属性，通过三个风险指数进行周频跟踪。黄金的商品属性，短期择时根据 COT 持仓数据和全球黄金 ET F 的 黄金持有量形成周频信号。 除了黄金四大属性，本文结合黄金短期动量的技术指标，一定程度上提高了择时胜率。

最终本文将黄金五个维度的信号等权加总得到综合周频择时信号，对黄金 ETF 择时总胜率 57.58%，看多 胜率 58.10%，看空胜率 56.20%，赔率 1.19，超额收益达 3.46%。

分年度收益来看，仅三年未跑赢黄金 ETF，全样本期超额年化收益率 3.46%，最大回撤 17.07%，夏普比率 1.16，Calmar 比率 0.82，年化换手率 13.14 倍。

总结

本报告系统性地构建了贵金属，即白银和黄金的多维择时框架，通过对金融属性、货币属性、工业属性、 避险属性及市场微观结构的深入剖析，为投资者提供了兼具理论深度与实战价值的分析工具。 当前黄金可投资的基金产品数量和规模大幅上升，商品类黄金 ETF 规模逼近 2000 亿元，截至 2025 年 10 月 16 日，YTD 收益率约 56%。黄金股票类基金共 10 只（不含 ETF 联接），总规模约 201.62 亿元，截至 2025 年 10 月 16 日，YTD 收益率超过 90%。除此以外，还有 4 只 QDII 基金投资海外黄金。白银表现更激进，其根 本在于它独特的双重属性。当前，国内普通投资者直接参与白银投资的渠道相对有限，而国投瑞银白银 LOF （161226.OF） 作为市场上稀缺的、纯粹跟踪白银价格的公募基金产品，提供了一个高效、便捷的投资工具。 通过历史复盘，历史上三类典型的白银牛市模式——美元信用危机驱动型、强工业需求驱动型以及流动性 宽松与弱复苏共振型，更揭示了近二十年金银比收敛周期的共同规律：经济复苏、流动性宽松与工业活动回暖 是推动白银相对黄金走强的关键。

白银择时框架分为五个维度:金融、避险、工业、投资属性与技术指标。金融属性维度，当实际利率下行， 白银金融投资价值提升，同时实际利率还与美国经济、财政赤字、美元指数和通胀预期相关。避险属性维度， 地缘冲突或系统性风险引发避险情绪时，白银会阶段性吸引避险资金，但力度弱于黄金。工业属性维度，光伏、 电子、新能源汽车等行业的需求扩张，会直接拉动白银工业消费，也是经济复苏期的核心基本面驱动，通过测 算最终选择多个行业数据作为择时信号。投资属性维度，通过白银期货持仓结构、库存结构、白银租赁利率和 白银期货展期收益，及时捕捉市场资金的博弈信号，在市场情绪极致处进行逆向布局，从而捕捉价格反转的先 机。技术指标中金银比、MACD、布林带、UP2DOW N 指标都能从趋势动量和均值回复捕捉白银价格趋势。白 银可投资的标的为国投瑞银白银期货 A，构建白银 LOF 的择时框架，周频择时总信号总胜率 56.67%，看多胜率 55.18%，看空胜率 60.00%，赔率 1.20，超额年化收益 13.65%。分年度看，对白银 LOF 择时超额年化收益率 13.65%，最大回撤 26.21%，夏普比率 0.87，Calmar 比率 0.61，年化换手率 13.39 倍。自 2025 年 3 月 3 日持续 发出看多信号，把握住白银这轮双重属性驱动下的牛市。

结合金融属性、货币属性、避险属性、商品属性四大核心属性，本文根据不同属性分别构建择时信号对黄 金进行择时，并结合技术指标提高择时胜率。黄金的定价逻辑正经历深刻演变。传统的金融属性解释力有所减 弱，而货币属性正成为更核心的驱动力量。黄金的货币属性可对冲主权货币的信用风险。当全球货币信用体系 出现波动，例如美债规模高企引发信任危机、地缘政治冲击美元国际清算地位时，各国央行会增持黄金以优化 储备结构、降低对单一货币的依赖，市场对黄金的货币属性需求上升，进而推升金价。本文从结果出发，根据 主要国家的黄金储备量对黄金进行择时。金融属性和避险属性，使用信号和白银择时框架中相同，可视为贵金 属的共性。黄金的商品属性，短期择时根据 COT 持仓数据和全球黄金 ETF 的黄金持有量形成周频信号。最终 本文将黄金五个维度的信号等权加总得到综合周频择时信号，对黄金 ETF 择时总胜率 57.58%，看多胜率 58.10% ， 看空胜率 56.20%，赔率 1.19，年化超额收益达 3.46%。 近期由于美联储持续降息预期和全球央行持续购金共同推动，以及美国政府停摆引发的短期波动、日本政 治更迭带来的短期不确定性，我们正步入一个贵金属的“黄金时代”。成功的投资关键在于深刻理解其多重属性 的轮动与共振，并运用系统化的择时框架，在市场情绪的极致处进行前瞻性与纪律性的布局。本报告所构建的 体系，正是为了帮助投资者在真金白银的博弈中，更精准地把握这一历史性机遇。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）