2025年固收专题报告：理财净值化倒计时，怎么看？

1 理财逐步实现净值化

理财净值化始于 2022 年资管新规全面落地后，理财打破刚兑向净值化转型。恰 逢年末增量政策密集出台，市场预期转向，理财产品净值明显回撤，由于投资者 尚未完全适应理财净值化机制，引发“踩踏式”赎回，进而导致银行理财负反馈。

理财负反馈后，理财通过一系列平滑估值操作使产品达到“低波动”和“稳收益” 的效果，我们将理财固定收益类产品的 7 日年化收益率与 Wind 短债基金指数 7 日年化对比，可以明显观察到，理财的年化收益率变动在 2023 年后明显偏小。 得益于债牛行情与净值低波稳健的表现，理财规模除季节性赎回小幅下降外，近 三年来规模始终保持稳定上升，截至 9 月末规模已经达到 30.9 万亿元。

去年 5 月，华北地区有金融监管部门通知部分信托公司，禁止信托公司在与银行 理财合作的过程中提供“收盘价估值”服务。这也是监管通知中首次直接提及“收 盘价估值”这个新型估值模式。 去年 6 月，金融监管总局某地监管局向辖内信托公司印发《关于进一步加强信托 公司与理财公司合作业务合规管理的通知》。《通知》点名信托公司与理财公司合 作业务存在的四类违规问题，并要求开展合规性排查，包括配合理财公司违规使 用平滑机制调节产品收益。 去年 12 月，监管部门发布通知，明确禁止理财公司通过收盘价调整、平滑估值或 自建估值模型等方式来平滑净值波动，要求必须使用中债、中证以及外汇交易中 心提供的第三方估值。 今年 4 月 21 日，交易商协会发布《银行间债券市场债券估值业务自律指引（试 行）》。《估值指引》要求估值机构建立并持续优化价格筛选标准，避免估值结果被 操纵。 自去年 12 月金融监管部门对理财估值进行规范以来，银行理财整改工作一直在 稳步向前推进。大部分理财预计将在 2025 年年底前全面完成整改任务，理财或 将实现真正意义上的“净值化转型”。 2024 年以来，尽管信用债整体处于债牛行情，但理财面对估值整改压力，持续下 调新发产品业绩比较基准，当前平均业绩比较基准已跌破 2.4%，已是一年来的 最低水平。

进一步的，我们从理财的资产配置与二级交易行为来观察，理财在应对净值化转 型大考的变化。

2 理财机构行为有何变化？

2.1 理财资产配置观察

理财未穿透的资产配置占比可以看出理财对委外投资的需求一直在增强，截至 2025 年上半年末，理财资产配置中的委外投资（委外投资—协议方式+资管产品 +基金）占比 58.5%，相较 2022 年末的 39.5%上升 19pct，而直接投资的固定 收益类资产占比则呈持续下降趋势。

穿透至底层资产后，则能够看出理财对高流动性资产的偏好。理财在经历了 2022 年末的踩踏式赎回潮后，明显加强了对货币类资产的配置，对容易造成产品净值 波动变大的资产配置力度在下降，反映为信用债、非标、利率债的配置占比持续 下降。截至 2025 年上半年末，理财主要的底层资产配置占比：信用债（38.8%）> 现金及银行存款（24.8%）>同业存单（13.8%）>非标（5.5%）>利率债（3.0%）> 权益类资产（2.4%）。

2.2 理财二级交易观察

2.2.1 银行间市场

理财在二季度后对同业存单和信用债的买入力度都很强。具体看，理财 9 月对信 用债净买入同比+30%，环比+27.5%，累计净买入规模 4914 亿元，略低于去年； 对利率债、同业存单、其他债券（二永债、PPN 等）的累计净买入规模较 2024 年分别增长 17.3%、13.0%和 158.0%。今年以来理财大规模买入利率债和其他 债券，同业存单 1-3 月净买入弱于 2024 年，4 月开始回升较多，5-7 月理财继 续加大同业存单买入力度，大幅高于 2024 年的单月水平。

银行理财多通过信托等 SPV 产品购买信用债，对于其他产品类的净买入行为观 察，也是观测理财行为的重要窗口。 其他产品在二季度对信用债净买入先升后降，力度弱于去年，同业存单同比、环 比均高增。今年以来，其他产品对同业存单的净买入规模持续大幅增长，1-9 月 累计净买入 15720 亿元，较 2024 年同期大幅增加 124.1%，成为今年买入最多 的券种，但对信用债、利率债和其他债券的净买入均弱于 2024 年，分别同比下 降 28.3%、40.9%和 38.1%。

未来理财对同业存单的配置力度还将不断抬升，存单或成为理财管理流动性的重 要工具。今年理财增配同业存单，二季度后不断加大配置力度，远高于过去三年 水平。当然，这也与二季度信用债对存单比价并不占优有一定关系，未来其他高 流动性的品种可能也是理财的主要增配对象。

2.2.2 交易所市场

上交所持有情况显示，今年以来银行理财和信托机构（部分理财委外）对各类债 券的配置均有减少。银行理财 9 月持债规模环比增加 2.7%，同比减少 3.3%。其 中信用债 5 月后转为增持，9 月当月增持 351 亿元，但同比仍缩减 383 亿元。 在历史的银信合作背景下，理财直接持有的上交所信用债规模持续下降，过去通 过信托的持有规模则一直呈逐年上升趋势。去年来监管机构多次叫停多项平滑理 财产品净值波动举措，直接导致信托机构减持信用债。今年初信托机构对信用债 持仓规模自 2023 年来首次下降，信托开始大幅减持非金信用债，截至 9 月末已 累计减持非金信用债 3658 亿元。

此前，对于部分流动性较差的债券品种（如私募债、资产支持证券等），理财产品 普遍采用交易所的收盘价作为其日终估值价格，这种做法旨在平滑产品净值每日 的波动。 从银行理财和信托对上交所公司债的持仓量可以看出，过去在银信合作模式下， 理财虽然在不断减持公司债，但通过信托在持续增加公司债仓位。而今年以来， 信托对上交所公司债持仓开始出现下降，很大可能是受到银行理财估值整改的影 响。 进一步从信托持仓公司债类型的角度，信托的上交所公司债仓位下降，是不断减 持私募债导致的。今年截至 9 月末，信托持仓的公募债规模变化不大，在 7000~7700 亿元左右波动，而私募债规模则从年初的 2.67 万亿元缩减至 2.34 万亿元，降幅达 12.5%。随着理财估值整改不断进行，我们预计信托持有的私募 债规模还将持续下降。

3 如何理解净值化影响？

3.1 公募私募利差走阔

一般而言，由于投资账户差异等因素，私募债的流动性往往低于同一发行人的公 募债，从而导致私募债估值要高于可比公募债。 我们以济南城建在交易所和银行间存续的久期相近的公募债与私募债为例，观察 其估值走势差异，2024 年私募债与公募债的利差持续压降至极低水平，直至年末 监管部门发布通知要求整改理财估值，过去私募债作为平滑净值工具的优势不再， 理财开始减持私募债，导致私募债估值表现弱于公募债。反映到私募债与公募债 的利差上，去年末短时间内有所走阔。

今年初以来，3Y 私募城投债 AA(2)到期收益率上行 19.9bp，而同期限同隐含评 级的城投债整体上行 16.3bp，私募债表现相对较差，且近期相对利差有走阔趋势。

3.2 市场影响的再思考

理财实际上一直扮演着信用债市场配置盘属性的角色，从历史数据来看，理财和 其他产品类一直在二级市场持续净买入信用债。 随着理财净值化的完成，理财对信用债的净买入同比或会有所减弱。当然，理财 仍然会是信用债最重要的买盘，只是交易属性的增强，对于信用利差的影响会更 加复杂。理财规模增长与信用利差压降，关联性可能将进一步减弱。 信用债市场应对市场波动的能力会不会大幅减弱？ 我们认为这一点暂时仍无需过于担忧。 一方面，理财相比于公募基金，大概率仍将维持一定的净值优势，其投资范围更 广、产品结构有差异的特点仍将继续存在。 另外，理财在不断强化自身应对市场波动的能力。无论是 2022 年四季度的市场 负反馈，还是今年以来市场的几轮调整，机构在不断学习增强应对的能力。我们 从理财今年以来对高流动性资产，如同业存单、利率债的净买入增长，能够观察 到机构心理上的谨慎。

4 小结

年底或是理财全面完成估值整改任务的最后节点，届时理财将实现真正意义上的 “净值化转型”。面对转型大考，理财已经做出哪些转变？未来会出现什么变化？ 理财净值化始于 2022 年资管新规全面落地后，理财打破刚兑向净值化转型，但 近三年来，银行理财估值波动都明显低于同类型基金产品。 原因在于理财通过一系列平滑估值操作使产品达到“低波动”和“稳收益”的效 果，过去理财对委外投资的需求一直在增强，截至 2025 年上半年末，理财资产 配置中的委外投资占比 58.5%，相较 2022 年末的 39.5%上升 19pct。 去年来监管机构已多次叫停多项平滑理财产品净值波动举措，从理财的二级交易 行为能够看出，理财的资产配置端更加重视流动性，理财直接或通过委外投资对 同业存单的配置力度不断抬升，存单已成为理财管理流动性的重要工具，今年截 至三季度末，理财与其他产品类已累计增持存单超过 2.5 万亿元，远大于过去三 年同期水平。

在历史的银信合作背景下，理财直接持有的上交所信用债规模持续下降，过去通 过信托的持有规模则一直呈逐年上升趋势。今年初信托机构对信用债持仓规模自 2023 年来首次下降，信托开始大幅减持非金信用债，截至 9 月末已累计减持非 金信用债 3658 亿元。进一步观察信托持仓公司债类型，信托的公司债仓位下降， 是不断减持私募债导致的。今年信托持仓的公募债规模变化不大，而私募债规模 则从年初的 2.67 万亿元缩减至 2.34 万亿元，降幅 12.5%。 理财产品对私募债普遍采用交易所的收盘价作为其日终估值价格，旨在平滑产品 净值每日的波动。理财估值整改后，过去私募债作为平滑净值工具的优势不再， 理财有所减持私募债，公募与私募的估值差异或将维持在一定利差水平。 信用债应对市场波动的能力会大幅减弱吗？我们认为暂无需过于担忧。理财相比 于公募基金仍然有差异，净值上大概率仍会更稳定，且当市场都意识到这个问题， 其对流动性资产的配置占比也在提高。 随着理财净值化的完成，理财对信用债的净买入同比或会有所减弱。当然，理财 仍然会是信用债最重要的买盘，只是交易属性的增强，对于信用利差的影响会更 加复杂。理财规模增长与信用利差压降，关联性可能将进一步减弱。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）