固收专题报告：理财净值化倒计时，怎么看？.pdf

固收专题报告：理财净值化倒计时，怎么看？年底或是理财全面完成估值整改任务的最后节点，届时理财将实现真正意义 上的“净值化转型”。面对转型大考，理财已经做出哪些转变？未来会出现什 么变化？

理财净值化始于 2022 年资管新规全面落地后，理财打破刚兑向净值化转型， 但近三年来，银行理财估值波动都明显低于同类型基金产品。

原因在于理财通过一系列平滑估值操作使产品达到“低波动”和“稳收益” 的效果，过去理财对委外投资的需求一直在增强，截至 2025 年上半年末，理 财资产配置中的委外投资占比 58.5%，相较 2022 年末的 39.5%上升 19pct。

去年来监管机构已多次叫停多项平滑理财产品净值波动举措，从理财的二级 交易行为能够看出，理财的资产配置端更加重视流动性，理财直接或通过委 外投资对同业存单的配置力度不断抬升，存单已成为理财管理流动性的重要 工具，今年截至三季度末，理财与其他产品类已累计增持存单超过 2.5 万亿 元，远大于过去三年同期水平。

在历史的银信合作背景下，理财直接持有的上交所信用债规模持续下降，过 去通过信托的持有规模则一直呈逐年上升趋势。今年初信托机构对信用债持 仓规模自 2023 年来首次下降，信托开始大幅减持非金信用债，截至 9 月末 已累计减持非金信用债 3658 亿元。进一步观察信托持仓公司债类型，信托 的公司债仓位下降，是不断减持私募债导致的。今年信托持仓的公募债规模 变化不大，而私募债规模则从年初的 2.67 万亿元缩减至 2.34 万亿元，降幅 12.5%。

理财产品对私募债普遍采用交易所的收盘价作为其日终估值价格，旨在平滑 产品净值每日的波动。理财估值整改后，过去私募债作为平滑净值工具的优 势不再，理财有所减持私募债，公募与私募的估值差异或将维持在一定利差 水平。

信用债应对市场波动的能力会大幅减弱吗？我们认为暂无需过于担忧。理财 相比于公募基金仍然有差异，净值上大概率仍会更稳定，且当市场都意识到 这个问题，其对流动性资产的配置占比也在提高。

随着理财净值化的完成，理财对信用债的净买入同比或会有所减弱。当然，理 财仍然会是信用债最重要的买盘，只是交易属性的增强，对于信用利差的影 响会更加复杂。理财规模增长与信用利差压降，关联性可能将进一步减弱。