2025年生物柴油行业专题报告：看好SAFUCO量价齐升，重视废油脂稀缺属性

一、UCO 价格上涨且 UCO-SAF 价差扩大，看好下半 年量价齐升

UCO价格显著提升，且UCO-SAF价差拉大，UCO价格有望持续上涨，看好下半年 量价齐升。根据百川盈孚，25年9月最新UCO（SAF的原材料之一）价格达到1135 美元/吨，相比年初上涨15.2%。但是SAF需求释放下SAF中国FOB价格提升幅度更 高，最新SAF中国FOB价格已经上涨至2290美元/吨，价差已从25年初的790美元/吨 左右上涨至最新的1155美元/吨左右。2025年最低价差仅610美元/吨左右，2025年以 来平均价差为743.5美元/吨，根据2025年差价范围我们测算UCO价格还有平均411 美元/吨、最多545美元/吨的上涨空间，看好下半年UCO/SAF量价齐升。

2025年1-7月UCO出口均价同比增长19.1%，出口量持续高位。从出口数据来看，根 据中国海关总署，受双反政策影响2024年以来生物柴油出口量明显下降，2025年1- 7月平均月度出口量6.48万吨（同比-40.6%），但生物航煤等需求下前端原料端UCO 出口量持续保持高位，2025年1-7月平均月度出口量20.58万吨（同比-9.2%），出口 总量144.08万吨，大幅高于生物柴油出口量。从价格来看，2025年1-7月UCO出口价 格上涨明显，平均达到7530元/吨（同比+19.1%），同时UCO-生物柴油价差明显缩 窄，从此前高点的2000元/吨以上下降至300-600元/吨。

废油脂价格上升显著增厚利润，10000元/吨（含税）价格下IRR水平将升至24.3%。 由于成本相对固定，废油脂销售均价波动将直接影响项目盈利。以E20水网固废网、 北清环能重大资产购买报告书、山高环能投资者关系记录表数据为基础进行假设， 根据我们的敏感性测算，若废油脂价格由历史低位的4000元/吨上涨至10000元/吨， 项目吨废油脂利润将由1590元/吨提升至7872元/吨，净利率水平由17%提升至42%， 而若项目全生命周期废油脂售价维持在10000元/吨，则项目IRR水平将由8.4%提升 至24.3%。

（一）归因一：欧盟要求 25 年添加 2%生物航煤，下半年履约压力加大

欧洲 25 年开始要求航空领域强制添加生物航煤，开启行业新增需求。根据 Centre for Aviation(CAPA)报道，可持续航空生物燃料（生物航煤）占航空燃料的比重 2025 年需达 2%、2050 年需达 70%。参考疫情前 2019 年欧盟 6854 万吨的航空燃料使 用量，2025 年 2%添加比例预期下，对应生物航煤需求规模 137 万吨/年；最高 70% 添加比例预期下，对应生物航煤需求潜力超 4700 万吨/年。并且明确为避免碳泄露 风险（例如国际航班为降低燃料成本，可能选择在非欧洲地区加无 SAF 添加的普通 航煤）以及欧盟航空企业成本劣势，要求所有飞往欧盟地区的飞机都需采纳此标准， 后续中国、美国等全球各国生物航煤市场亦将陆续开启。

2024年SAF产量100万吨左右低于预期，对应2025年需求量仍有缺口。根据IATA（国 际航空运输协会），2024年SAF产量达到100万吨，是2023年产量的50万吨的2倍， 但是仍然低于此前预期的150万吨，且部分美国主要SAF生产设施已经将产量提升推 迟至2025年上半年。2024年产量100万吨对应2025年137万吨的需求量仍有缺口， 但根据IATA预测，2025年SAF产量有望达到210万吨。

国内目前仅嘉澳环保获得生物航油出口许可证，预计2025年可签订SAF订单约为24 万吨。从国内来看，根据嘉澳环保5月1日公告，嘉澳环保获得商务部等4部门同意江 苏省连云港市开展生物航油“白名单”出口先行先试的批复：2025年连云港嘉澳满 负荷可生产生物航油37.24万吨，允许其在产能范围内申领2025年出口许可证，为国 内首例生物航油出口许可证。根据嘉澳环保5月6日公告，公司首次实现出口生物航 油1.23万吨，根据《关于对上海证券交易所监管问询函的回复公告》，2025年5月共 实现生物航煤出口3.84万吨，公司预计2025年可签订SAF订单约为24万吨。预计中 国生物航煤企业有望陆续获得出口许可证，助力下半年欧盟政策履约。

（二）归因二：植物油等其他原料价格上涨带动 UCO 上涨

SAF 原料包括 UCO、棕榈油等，目前仅 HEFA 工艺投入商用。从技术路径来看， 制取 SAF 的主要技术路径包括 HEFA（脂肪酸加氢技术）、FT（费托工艺），AtJ （醇制航煤），PtL（合成染料技术）。目前投入商用的只有 HEFA 技术，是一种 对植物油、餐饮废油和动物脂肪中的甘油三酯、饱和及不饱和脂肪酸进行加氢处理 的过程，其主要原料包括 UCO、植物油和动物脂肪等，目前 HEFA 工艺下的 SAF 生产原料主要来自于 UCO。从一代/二代生物柴油来看，主流原料仍然是淀粉类作 物等，但是预计到 2034 年废油脂量将显著提升。

植物油的价格上涨，带动生物柴油和 UCO 价格上涨。复盘 2019-2022 年至今各类 植物油（例如棕榈油、大豆油、菜籽油）作为主流生物柴油原材料，价格在此期间 不断上涨，间接带动了我国的 UCO（作为植物油的替代品）价格上涨。2025 年以 来，截至 2025 年 7 月大豆油、菜籽油、棕榈油价格为 9341、8596、6980 元/吨， 同比 2024 年 7 月价格同比上涨 21.4%、7.8%、9.2%，带动 UCO 价格同比上涨 17.7%至 2025 年 7 月的 7563 元/吨。

（三）归因三：价格相当+成本低，相比 SAF 欧洲厂家更倾向于生产HVO

SAF是异构化程度更深、凝固点更低的HVO，生产难度高于HVO。从生产技术路径 角度来说，生物柴油目前商用的有两代技术路径，分别为一代酯基生物柴油(FAME) 和二代烃基生物柴油(HVO)，而HEFA工艺下的SAF是HVO生产过程中异构化程度更 深、凝固点更低的烃基生物柴油，HAFA工艺下的SAF必须通过原料预处理来去除 UCO等原材料中的非油脂类物质，相比HVO上产难度更高，拥有生产SAF能力的工 厂一般都可以生产HVO。SAF仅能作为航空燃料，而HVO的应用范围更广，作为柴 油发动机的替代燃料之外，还可以用于生产生物塑料、润滑剂等产品。

今年以来SAF和HVO价格相当而HVO成本更低，欧洲厂商倾向于生产HVO，导致欧 洲SAF供应不足。根据Argus Media，从2025年1月-7月，HVO价格和SAF几乎持平， 在1700-1900美元/吨价格范围内波动，但是HVO需要的加工步骤更少所以通常成本 更低、利润更厚，使得欧洲厂商倾向于生产HVO，导致欧洲SAF供应不足。但随着 SAF供应的减少和欧盟掺混生物航煤比例要求履约的推进，8月下旬开始SAF价格迅 速上涨，HEFA工艺下的SAF价格相对于HVO的溢价在8月26日达到峰值，约为395 美元/吨，是去年7月以来的最高溢价，当前欧洲SAF价格约为2700美元/吨、HVO价 格约为2450美元/吨。

二、复盘 2022：生物柴油价格上涨造就行情，双碳、原 油价格上涨等助推价格

生物柴油公司股价与生物柴油价格有较强相关性。复盘生物柴油上一轮行情，2020 年初至2022年高点（2022年8月中旬），卓越新能、嘉澳环保、山高环能涨幅分别达 到136%、135%和49%，对应生物柴油价格上涨73%，此轮行情主要由生物柴油价 格上涨带来，股价趋势和油价拟合度较高（扣除2022年初A股系统性的下跌），同时 增厚公司利润。而生物柴油价格的这轮上涨主要由于欧洲双碳政策持续加码，生物 柴油（含生物航煤）作为绿色清洁能源的一种，在重多立法提案中均有明确提及，生 物柴油强制添加比例提高，同时由于地缘政治、全球宏观经济变动等因素，原油等 能源价格在2020年至2022年间迎来了持续性的价格上涨，也带动了替代品生物柴油 的价格上涨。

（一）需求：欧盟为主要消费国，强制添加比例提升造就需求释放

欧盟加码“双碳”，强制添加比例不断提高，造就二十年需求爆发。生物柴油作为 一种减排资源，为实现“双碳”目标，欧洲等各地区要求在柴油中强制添加，并且 其强制添加比例不断提高——根据 USDA（美国农业部）数据，例如意大利添加比 例由 16 年 5.5%增长至 21 年 10%。在柴油消费量提高、生物柴油强制添加比例提 高的背景下，生物柴油行业迎来了二十年的快速发展。根据联合国粮食及农业组织 数据库，生物柴油消费量由 2010 年的 1989.51 万吨，增长至 2024 年的 7122.79 万吨，2010-2024 年消费量复合增速 9.4%。供需维持紧平衡状态，其中欧洲近年 来生物柴油产能缺口在 200 万吨左右，OECD 预计后续仍将保持此水平，产能缺 口进一步推动生物柴油价格上涨和生物柴油及 UCO 原材料向欧洲的出口。

生物柴油由成长期转为成熟期，预计需求将维持在7000-8000万吨/年。根据经合组 织-粮农组织《2025-2034年农业展望》披露，国际能源署（IEA）预测欧盟和美国的 运输燃料总消费量将减少，然而在这种情况下，全球生物燃料的需求预计将提升， 主要原因是部分国家运输车辆增加带来燃料消费增长，同时国内政策支持更高的混 合率。根据联合国粮食及农业组织数据库数据，预期2025至2034年全球生物柴油将 需求规模在7000-8000吨/年左右。

（二）业绩：量价齐升，主流生物柴油公司股价高点主要由业绩推动

量价齐升，主流生物柴油公司业绩22年达到顶峰。以标志性生物柴油公司卓越新能 为例，在2022年生物柴油价格高点公司业绩高增，2022年实现营收43亿元（同比 +40.9%），量、价均来到高点，2022年销售量40.48万吨（同比+22.7%），平均单 价达到9990元/吨（同比+20.8%）；归母净利润4.52亿元（同比+31%），单吨毛利 达到1048元/吨。

卓越新能2022年股价高点对应PE为25X左右，股价主要由EPS增厚推动。复盘卓越 新能2020年以来的股价，公司历史PE在20~30X左右，2022年股价高点8月中旬公司 PE在20~30X左右，后由于业绩增厚PE有所下降，总体来看2022年股价高点由EPS 增厚推动。

三、重视废油脂稀缺属性，得“废油”者得天下

废油脂已成为重要生物柴油原材料，UCO等需求旺盛。近年来伴随可再生能源的需 求提升，且依托环保属性和政策支持，废油脂（WLF，比如说UCO）已成为重要生 物柴油的生产原材料。但是由于废油脂需要通过餐厨垃圾回收项目等进行收集，所 以目前可回收的量有限，伴随生物柴油需求提升前端UCO等原料逐渐成为产业链关 键一环。根据OECD数据库，2023年废油脂产量为2467万吨，其中用于生产生物柴 油的废油脂达到1601万吨，占比达到65%，相比2010年增加4pct，2010-2023年生 物柴油用废油脂量复合增速达到18.6%。

当前国内废油脂收运体系尚不规范，个体商贩掌握八成废油脂资源。历史上我国对 废油脂的收运管理体系不甚规范，废油脂作为一门再生资源生意，其初始进入门槛 低，加之收集工作环境恶劣、劳动强度大、人力成本高、工作时间特殊（饭店下班后 的下半夜），行业逐渐形成了以个人经营者（即油贩子）为主的行业格局。以生物柴 油龙头卓越新能为例，在过去几年中超80%废油脂均来自于个人供应商及中间商。 餐厨处理公司作为近年兴起的新玩家，当前面临独立的隔油池废油及油炸食品废油 无法获得、餐厨垃圾中的浮油常常被油贩子队伍提前“截胡”的尴尬处境。

政策推动地沟油回流正规收集渠道，餐厨企业提油率水平有望长期向上。2021年7 月7日发改委与住建部联合发布《关于推进非居民厨余垃圾处理计量收费的指导意 见》，明确推进厨余垃圾应收尽收，并对非居民厨余垃圾进行计量收费、执行厨余垃 圾台帐跟踪管理制度。历史上非居民厨余垃圾生产者倾向于将废油脂出售给个体商 贩获得额外收益，而非无偿甚至是有偿提供给正规垃圾收运方。伴随着厨余收集体 系完善及监管加强、地沟油流回正规渠道，餐厨垃圾含油率有望显著提升，后端餐 厨项目可通过提高油脂销量或制备生物柴油增厚利润水平。

固废龙头为餐厨处理项目的主要玩家，废油资源分散下行业集中度较低。截至 2025H1光大环境、朗坤环境、山高环能在手餐厨垃圾产能规模8573、6954、5660 吨/日。除去朗坤环境为聚焦餐厨处理业务外，光大环境、伟明环境、旺能环境和瀚 蓝环境都是以垃圾焚烧为主的全国固废龙头，餐厨业务是其固废产业链一体化布局 的一部分。从市占率来看，主流7家上市公司餐厨运营产能市占率为44%，行业竞争 格局相对分散。

拥有废弃油脂原料的餐厨处理企业和具备生物航煤炼化技术的加工企业将是主要受 益者。关注拥有废弃油脂原料的餐厨处理企业和具备炼化技术的加工企业。尤其是 以朗坤科技为代表的固废公司，有望通过餐厨项目布局，掌握废弃油脂原料供应， 具备主导权。建议关注朗坤科技、山高环能、瀚蓝环境、军信股份等。此外，具备炼 化技术的生物航煤加工企业，正处于产能投产和逐步出口阶段，关注后续进展。

四、重点公司分析

（一）朗坤科技：受益于 UCO 量价齐升业绩快速增长，关注 HMOs 潜力

2025 年上半年业绩同比+22.4%，期待下半年 SAF 需求释放量价齐升。根据公司 2025 年半年报，营收 8.55 亿元（同比-4.3%）、归母净利润 1.47 亿元（同比+22.4%）， 业绩持续快速增长主要由于 SAF 需求释放下 UCO 量、价齐升。收入结构中运营收 入占比提升带来毛利率提升，2025H1 毛利率 35.8%（同比+5.6pct），净利率 17.8% （同比+3.7pct）。 重视“SAF 一体化”与“产能倍增”双重逻辑共振价值。（1）SAF 一体化：坐拥 稳定、高质量的废弃油脂来源，在 SAF 生物航煤政策要求添加比例履约的背景下通 过出售 UCO 获取收益；（2）产能倍增：根据招股书及半年报等测算，截至 24 年底 公司在运产能 3911 吨/日，新签 2100 吨/日北京通州项目和 750 吨/日房山项目，在 手项目支撑 26 年产能翻番至 7821 吨/日，支撑业绩增长。根据公司 2025 中报，公 司项目同时覆盖北京、广州、深圳等一线城市，一线城市市占率全国第一。 公司生产 HMOs 获得多项认证，有望打开第二成长曲线。公司积极推动多种 HMOs 产品的研发，根据 2025 中报，已经完成多批 LNnT 30 吨发酵生产，2025 年 3-4 月 公司生产的 LNT/LNnT 先后顺利通过 Self-GRAS 认证，获得了美国 FDA 市场准入 许可；4 月成功通过 ISO9001、ISO22000、HACCP、FSSC22000 认证并取得证书， 并顺利通过 2 家以上客户验厂工作。依托 1000 吨/年 HMOs 产线，有望打开第二成 长曲线。

（二）山高环能：业绩向好，期待下半年 SAF 需求释放量价齐升

2025 年上半年业绩持续向好，期待下半年 SAF 需求释放量价齐升。根据公司 2025 年半年报，营收 7.17 亿元（同比-9.3%）、归母净利润 4057 万元（同比+215.9%）， 单 Q2 营收 2.83 亿元（同比-24.3%）、归母净利润 1230 万元（同比+128.1%）， 业绩大幅改善主要由于 UCO 价格回升和公司自产废油脂增加。SAF 需求旺盛下原 材料 UCO 有望量价齐升，看好下半年业绩增长。 运营餐厨产能规模已达 5660 吨/日，公司手握稀缺废油脂原料渠道优势突出。公司 积极谋求优质项目并购整合机会，截至 2025H1 运营餐厨处理规模已达 5660 吨/日 （包含新收购尚未交割项目及托管项目），2024 年底收购的株洲、郑州项目以及委 托运营的成都温江区项目将在 2025 年正式放量。根据公司中报，公司未来将始终坚 持拓展项目增量，目标将产能扩张至 8000-10000 吨/日。伴随 SAF 需求提升，公司 通过餐厨项目掌握废弃油脂原料供应，具备行业主导权，有望量价齐升。 拟向山东高速产投定增募集不超过 7.18 亿元，加码餐厨处理收并购。股票发行价格 为 5.13 元/吨，高速产投为山东高速全资子公司，发行完成后高速产投将为公司控股 股东，此次定增彰显山东国资对公司和行业的重视，募集资金将用于补充营运资金， 进一步加码项目收并购。

（三）军信股份：收购带来业绩高增，期待垃圾焚烧+IDC 布局

仁和环境并表下业绩持续高增，当前股息率 TTM 为 4.55%。根据公司 2025 年半 年报，实现营收 14.78 亿元（同比+33.07%）、归母净利润 4.00 亿元（同比 +49.23%）；单 Q2 实现营收 7.11 亿元（同比+15.91%）、归母净利润 2.27 亿元 （同比+57.68%，环比+31.49%），仁和环境并表下业绩持续高增。经营性现金流 7.24 亿元（同比+59.8%），投资性现金流流出 13.69 亿元（同比+533%），大幅 增加主要由于支付仁和环境现金对价且购买的理财产品有所增加。公司 2024 年分 红金额 5.07 亿元，当期分红比例 94.59%（去年同期为 71.81%），2022-2024 年 每股股利均维持 0.9 元/股，对应当前股息率 TTM 达 4.55%。 垃圾焚烧处理量同比增长 10.7%，吨上网电量持续提升。2025 年上半年公司实现 垃圾处理量 186.1 万吨（同比+10.7%），上网电量 8.86 亿度（同比+26.21%）， 吨上网电量 476.27 度（同比+9.7%）。2025 年上半年垃圾焚烧及发电营收 3.68 亿元（同比+23.77%），毛利率 64.84%（同比+2.6pct）；垃圾焚烧发电及污泥协 同处理营收 3.01 亿元（同比+8.51%），毛利率 70.19%（同比-3.36pct），垃圾焚 烧稳健属性彰显。 与浦发环保协同优势突出，期待垃圾焚烧+IDC 布局。此前公司与长沙数字集团公 告合作进行绿色算力中心建设运营，此外公告拟在吉尔吉斯奥什市、伊塞克湖州建 设垃圾处置项目，包括绿电、供热和算力中心，为首单公告垃圾焚烧+IDC 项目。 此外浦发环保所属垃圾焚烧协同黎明智算中心为目前稀缺的协同落地案例，而浦发 环保参股军信股份子公司浦湘环保、浦湘生物 15%、10%的股权，期待协同力度 加大。

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