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生物柴油行业专题报告：看好SAFUCO量价齐升，重视废油脂稀缺属性。UCO 价格上涨且 UCO-SAF 价差扩大，看好下半年量价齐升。根据百 川盈孚，25 年 9 月最新 UCO 价格达到 1135 美元/吨，相比年初上涨 15.2%。但是 SAF 需求释放下最新 SAF 中国 FOB 价格已经上涨至 2290 美元/吨，价差已从 25 年初的 790 美元/吨左右上涨至最新的 1155 美元/吨左右，我们测算 UCO 价格还有平均 411 美元/吨、最多 545 美 元/吨的上涨空间，看好下半年 UCO/SAF 量价齐升。我们测算若 UCO 价格上涨至 10000 元/吨，净利率水平将提升至 42%，项目 IRR 水平 将提升至 24.3%，利润将提升至 7872 元/吨。涨价归因：（1）欧盟政 策要求 25 年添加 2%生物航煤，下半年履约压力加大；（2）植物油等 其他原料价格上涨带动上涨；（3）2025 年上半年欧洲 HVO 价格和 SAF 几乎持平，但是 HVO 需要的加工步骤更少所以通常成本更低、利润更 厚，使得欧洲厂商倾向于生产 HVO，导致欧洲 SAF 供应不足。

复盘 2022：生物柴油价格上涨造就行情，双碳、原油价格上涨等助推 价格。2020 年初至 2022 年高点（2022 年 8 月中旬），卓越新能、嘉 澳环保、山高环能涨幅分别达到 136%、135%和 49%，对应生物柴油 价格上涨 73%，股价趋势和油价拟合度高。而生物柴油价格的这轮上 涨主要由于欧洲双碳政策持续加码，生物柴油强制添加比例提高，同时 由于地缘政治、全球宏观经济变动等因素，原油等能源价格在 2020-22 年迎来了持续性的价格上涨，带动了替代品生物柴油的价格上涨。

重视废油脂稀缺属性，得“废油”者得天下。近年来伴随可再生能源的 需求提升，且依托环保属性和政策支持，废油脂（比如 UCO）已成为 重要生物柴油的生产原材料。但是由于废油脂需要通过餐厨垃圾回收 项目等进行收集，所以目前可回收的量有限，伴随生物柴油需求提升前 端 UCO 等原料逐渐成为产业链关键一环。根据 OECD 数据库，2023 年废油脂产量为2467万吨，其中用于生产生物柴油的废油脂达到1601 万吨，占比达到 65%。当前废油脂收运体系尚不规范，个体商贩掌握 八成废油脂资源，未来政策推动地沟油回流正规收集渠道，餐厨企业提 油率水平有望长期向上，重视废油脂稀缺属性。