2025年蓝晓科技研究报告：创新药的另类抓手

蓝晓科技研究报告：创新药的另类抓手

中国创新药——潮流已逆转

经过多年低迷期后，中国创新药行业终于从2024年底开始回升（万得创新药指数较Q424低点上涨约80%）。本轮反弹 肯定存在一些偶然因素，但我们认为也存在必然因素。 偶然因素：此前拖累该行业的反腐败及集采影响渐退。更重要的是，对外授权（BD）交易不断增长（尤其三生制药与辉 瑞达成协议）显示中国在双特异性抗体（BsAb）方面处于全球领先地位。这极大地点燃了投资者热情，创新药迎来了自 己的“DeepSeek时刻” 。 必然因素：过去十年中国创新药竞争力大增，全球影响力不断上升（如，中国肿瘤临床资产已超美国）。这得益于：1） 政策驱动、2）效率赋能；3）需求促进。

原因 #1 – 政策驱动

过去十年一系列支持性政策出台，包括吸引人才、鼓励创新、加快药品审批和促进医保报 销：2008年中国启动“千人计划”旨在引进高层次研发人才回国。此后，各级各类政策 纷纷推出以吸引人才。 2017年中国加入国际人用药品注册技术协调会（ICH），实现与全球药品注册技术指 南充分接轨。2020年政府推出具有显著临床优势的药物加速审批途径。 2018年以来，国家药品监督管理局推动创新药纳入国家医保药品目录，使得2019- 23年创新药医保资金支出大增10倍。 2019年，受集采及其他政策影响，药企将重心从仿制药转向创新药，以维持并提高 毛利率。

原因 #2 – 效率赋能

药物研发流程大致包括：1）药物发现和临床前研究，涉及分子机制、推定靶点和治疗介质的确定；2）临床试验，评估 对人体的疗效。 中国在寻找新治疗药物方面可能落后于美国，但得益于大量低成本工程师的存在，中国擅长对现有药物（如抗体）进行 选择和工程化从而实现迭代创新。过去5-10年中国CXO快速成长也对药物的临床研究和生产起到促进作用。  此外，中国大城市患者群体更大、更为集中，国家药监局对新药申请的审评速度也更快，这些因素令临床研究进度和上 市时间进一步加快。

原因 #3 – 需求促进

创新药固有的不可预测性及缺乏规模效应促使大药厂从外部购买 药品资产而非自研。 大型制药公司此前更倾向收购生物技术公司及其在美国的药物管 线，但现在这些药企意识到中国BD能使其以更低成本/风险瞄准 特定资产。 面对“专利悬崖”（全球20种畅销药物专利中有17项已经到期或 将于2030年到期），全球跨国药企加速对中国新药（如双抗）开 展授权引进。 随着BD交易所带来的可用资金增加，中国生物技术/制药公司进 一步加强研发，从而形成正循环。

中国创新药——上升趋势是否可持续？

从近10年来中国创新药的累计上市量及中国首创药在全球的占比来看，我们认为中国创新药上升趋势才刚起步。 此外，中国创新药管线类型均衡——细胞和基因疗法合计占比超过30%。这意味着中国不仅在现有抗体药物市场中处于主导 地位，还可能在新兴疗法方面占据领先地位。 这点可从中国在细胞治疗领域的强大影响力（临床试验数量与美国相当）及中国不断增长的BD交易中新药分子（如寡核苷酸、 细胞疗法）占比上升等事实中得到验证。

为何耗材是参与中国创新药崛起的好板块？

药品耗材市场足够大，进入门槛高

Frost & Sullivan数据显示，生物制剂或大分子药物增长速度远快于化学药物（或小分 子），2024年已占所有药物的29%，到2030 年将占38%；其市场规模将从2024年的 4,760亿美元增至2030年的7,830亿美元。  生物制剂生产有两个关键阶段：上游细胞培养/API合成和下游纯化。细胞培养/API合成 需要载体（如，多肽/寡核苷酸药用的固相合成载体）；纯化则需层析介质来捕获目标 分子。 上游载体和下游层析介质不仅影响成本（占生物制剂总生产成本的15-40%），而且还 决定最终产品的质量，其准入壁垒远高于化学药品耗材。 我们估计全球层析规模或从2024年的71亿美元增至2030年的110亿美元，固载则可能 较2024年的2亿美元扩大4倍至2030年的9亿美元。

稳定得多

诚然，制药公司可以获得强劲盈利，从而在新药成功推出后为投资者带来显著股价上行空间。但选对制药公司需要专门/ 复杂的专业知识（如跟踪临床试验进展等），而很少有人掌握此类知识。 此外，药物成功概率平均而言依然极低。ADC药物获批率平均仅为11%，多数药物从临床1期到获批需要10年以上时间。与之相反，耗材公司通常向大量药企供货，其销售反映制药行业整体趋势。其弹性可能不会低于成功药企，但稳定性明 显胜出——我们对电动汽车所作平行分析及对美国耗材和制药公司的案例研究说明这点。

案例研究 #1：电池 vs 电动汽车

宁德时代在中国电动汽车电池市场占据主导地位（2024 年份额为 37%），其销售历史走势基本追随中国电动汽车行业整 体销售。宁德时代销售走势比个体电动汽车制造商稳定得多，后者销售往往在很大程度上受上市新车受欢迎程度的影响。 此外，得益于竞争力增强和规模扩张，2021年以来宁德时代海外销售增长显着回升，2022年之后其增速超过中国电动汽 车行业整体，不过此后由于全行业定价压力加剧， 2024年至H125前者增速低于后者 。 总体而言，我们看到宁德时代过去股价表现与电动车行业表现较为相关。我们认为这类似于投资药用耗材以参与创新药的 上行趋势。

案例研究 #2：丹纳赫（Danaher） vs. 大型制药公司

海外制药行业方面，大型制药公司排名（按市值）一直随其药物 产品的兴衰而不断变化。礼来凭借其减肥药产品在2025年登顶榜 首；此前这一位置长期被强生和罗氏占据。 相反，生命科学设备和耗材领域全球领导者丹纳赫更为稳定，其 销售波动性远低于个体制药公司。 不出所料， 2007-25年丹纳赫的股价表现（经风险调整后）好于 所选多数大型制药公司。

固相载体 - 概述

多数情况下，抗体药物受限于：靶蛋白结构难以剖析导致药物无法着陆；缺 乏有效靶点。 相比之下，寡核苷酸药物在RNA水平上起作用，无需剖析蛋白质结构。对于 多肽类药物，其兼具化学药物（药物活性较高）和蛋白质药物（毒性较低） 若干优点。 寡核苷酸和多肽的原料药均需固载来合成——它们都需要通过固载进行重复 偶联循环。

多肽固载——持续强劲增长

尽管新兴厂商诸多，但全球GLP1多肽药物市场仍为准双寡头结构，即由礼来Tirz和诺和诺德Semaglutide主导。信达 Mazdutide或与其他仿制药打开另一增长空间。Tirz、Mazdutide和仿制药采用固相合成法，这一工艺需要固载。 借助我们美国医疗研究团队的分析，我们估计2025-30年GLP-1多肽药物的潜在市场规模（仅限采用固相合成法的药物， 因而不含诺和诺德Semaglutide ）CAGR将达21%。 考虑到固载占总生产成本的比例（我们对产业链所作研究显示为3-5%），我们估计2030年全球多肽药物固载潜在市场 规模将从25年的不到10亿元增长至30亿元以上。

层析：进口替代带来短期上行空间

Frost & Sullivan数据显示，在新兴抗体药物（即BsAb和ADC）和mAb药物增长的推动下，到2030年中国抗体药物整体潜 在市场规模有望增长3倍至4000亿元左右，2035年有望超过8000亿元。基于层析在总生产成本中的占比（我们的产业链调查显示约为20%），我们估算中国层析（仅抗体）潜在市场规模有望 从2024年的60亿元增长至2030/35年的约200/400亿元。尽管当前层析市场仍由思拓凡主导，但部分国内大型药企已开始转向本土层析供应商，因质量相当、成本更低且供应更 稳定。恒瑞PD-1就是典型例子，其卡瑞利珠单抗已从海外层析供应商转为本地供应商。

为什么是蓝晓科技？

全面的产品覆盖

相比同业，蓝晓科技的产品覆盖相对全面，从载体到色谱介质，涵盖大分子和小分子药物。这些是其长期致力于与树脂 珠和官能团相关的底层技术研发的成果，这些技术可在不同应用中复制。

我们研究了固载（包括肽和寡核苷酸）和蛋白A介质（主要用于捕获抗体药物分子）的竞争格局，这些领域是主要企业 的主战场。我们还将蓝晓科技的产品与其国内外同业进行了直接对比。

竞争格局有利，产品优异：固载

在多肽固载方面，全球只有两家上规模的供应商，即蓝晓科技和南开。新供应商要推出成熟产品需要很长时间。商业化阶 段的药物通常不会更换其耗材供应商，因为更换相当耗时且耗费资源（重新测试和重新申报等）。

在寡核苷酸固载方面，目前市场由NittoPhase主导，而蓝晓科技正在迅速追赶。我们注意到，NittoPhase和蓝晓科技都受专 利保护，这被全球寡核苷酸药物制造商视为关键要素。

此外，据我们的产业链调研表明，蓝晓科技的寡核苷酸固载产品已经达到了与NittoPhase类似的性能（纯度水平甚至更 优），并超过了国内竞争对手。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）