2025年迈普医学研究报告：关联交易易介医疗，前瞻布局第二增长曲线

一、神外业务厚积薄发，迈入高增长区间

迈普医学成立于 2008 年，是一家专注于高性能植入医疗器械的科技创新型公司。公司通 过持续自主研发建立了包括生物增材制造、数字化设计与精密加工、选择性氧化及微纤 维网成型、多组分交联及雾化成胶等多元化核心技术平台，并依托这些技术平台推出了 多种神经外科高值耗材产品，成为国内神经外科领域唯一同时拥有人工硬脑（脊）膜补 片、颅颌面修补及固定系统、可吸收再生氧化纤维素、硬脑膜医用胶等植入医疗器械产 品的企业，覆盖开颅手术所需要的关键植入医疗器械。

（一）2023 年前：研发和商业化能力的蛰伏阶段

公司在 2023 年之前整体营收体量较小。2017-2022 年间，公司营收从 0.54 亿元增长至 1.95 亿元，CAGR 达到 29%，但整体营收规模仍不到 2 亿元。 此阶段公司高度依赖硬脑膜单一产品。2017-2022 年间公司硬脑膜产品收入占比保持在 70%以上，颅颌面修补系统等其他产品对收入贡献有限。并且由于硬脑膜毛利率较高（21、 22 年分别为 89%、92%），其对公司的毛利贡献占比更显著，21、22 年硬脑膜贡献了公 司 80%以上的毛利额。

对单一产品的依赖会使得公司成长天花板低、抗风险能力较弱。根据华经产业研究院的 数据，中国人工硬脑膜市场规模体量不到 10 亿元，且国产化率在 2019 年就已经超过 90%， 成长天花板有限。并且由于集采铺开，近些年市场规模略有下降。若迈普长期依赖硬脑 膜这一赛道，公司将缺乏成长性和抗风险能力。

坚持研发投入。尽管营收体量有限，迈普始终坚持高强度的研发投入。公司 2017-2022 年 间持续坚持研发投入，研发费用率基本维持在 15%以上，研发人员数量持续增加，从 2020 年的 49 名增加至 2022 年的 70 名，占员工总数的 25%。

公司研发思路清晰，神经外科产品布局逐步成型。公司基于生物增材制造、数字化设计 与精密加工、选择性氧化及微纤维网成型、多组分交联及雾化成胶等多元化核心技术平 台，围绕神经外科手术需求，持续进行技术迭代和深度开发，陆续推出可吸收再生氧化 纤维素、硬脑膜医用胶等产品，形成国内最全面的神经外科高值耗材产品布局。 虽然产品体系逐渐成型，但商业化能力仍是公司的短板。可吸收再生氧化纤维素产品在 国内的主要竞争对手是强生，硬脑膜医用胶在国内还处于临床教育推广阶段，这些新品 的推广都对营销投入有较高要求。受限于体量，公司在 2017-2022 年间即使销售费用率 保持在 30%以上，但实际金额仍较低。2022 年，公司的销售费用金额已经大幅增长至 0.7 亿元，但仍明显低于其他国内可比公司，商业化能力的短板在面对外企巨头和空白市场 推广时会更加凸显。

（二）2023 年后：集采、新品上市助力公司业绩进入高增长阶段

1、2023 年后公司整体业务发展受益于集采

公司的产品均为神经外科高值耗材，大多被纳入集采，集采对于公司存量的硬脑膜业务 短期是负面影响，但对于其他产品更多是正面利好。集采对硬脑膜产品的影响已逐步出 清，后续该业务有望企稳。对于 PEEK 颅颌面修补固定、可吸收止血纱、脑膜胶三项业 务，我们认为集采一定程度上弥补了公司商业化能力上的短板，有望加速三个细分市场 在旧有技术替代、进口产品替代、新产品市场导入方面的进程，促进公司业绩增长。 硬脑膜已在多地进行集采，集采范围逐渐扩大。江苏省、山东省、福建省、河北省、安 徽省较早开展了硬脑膜的集采。2023 年，辽宁省牵头的 12 省（区、兵团）联盟和陕西省 牵头的 6 省联盟也公布了硬脑膜的拟中选结果，2024 年 6 月，京津冀“3+N”联盟发布 硬脑（脊）膜信息维护通知，预计未来集采范围还将继续扩大。

硬脑膜集采对公司的影响逐渐出清，该业务已经企稳。自 2017 年以来，公司硬脑（脊） 膜收入持续增长，2020 年后在集采等因素的影响下，增速有一定下降。2023 年，由于外 部政策变化及公司营销政策的调整，公司硬脑（脊）膜收入同比下降 4%，其中 2023H1 硬脑（脊）膜收入同比下降 31%，2023H2 硬脑（脊）膜业务已经恢复增长，同比增加 25%； 2024 年，硬脑（脊）膜收入继续保持 11.5%的同比增长。在 2017-2024 年间，硬脑（脊） 膜业务的毛利率维持稳定，保持在 90%左右，没有因为集采而出现较大波动。因此我们 认为硬脑膜集采对公司的影响已逐步出清，该业务已经企稳。

颅颌面修补固定产品中 PEEK 材料的渗透率仍处于低水平。根据南方所的数据，预计 2023 年中国颅颌骨修补及固定整体产品市场规模已达到 17.5 亿元。根据河南省际联盟神经外科集采数据统计，在联盟区域内，2022 年 PEEK 材料颅骨修补产品的渗透率约为 13.59%，PEEK 材料链接片（含盖孔板）的渗透率约为 22.26%。目前 PEEK 材料在颅颌 面修补固定市场的渗透率仍处于低水平。 价格是限制 PEEK 渗透的重要因素，集采有望打破桎梏。PEEK 材料价格远高于钛材料 颅颌面修补固定产品，成为限制 PEEK 渗透的重要因素。2023 年河南省医保局牵头开展 颅颌面修补固定产品的集采，集采后 PEEK 产品终端价下降，与钛材料价差缩小，有望 推动 PEEK 材料对钛材料的替代。公司 2023 年颅颌面修补固定产品收入同比增长 61%， 2024 年同比增长 31%，后续随着续标或集采扩围，有望保持快速增长。

2、新品上市进一步推动公司高增长

国内可吸收止血纱市场规模超 9 亿元，竞争格局优异。根据公司招股书引用的中商产业 研究中心数据，2019 年国内市场可吸收止血纱的销售规模为 9.03 亿元，预计 2024 年已 达到 9.85 亿元。目前国内该市场的主要参与者是强生，其生产的“速即纱”自上市后， 迅速成为神经外科手术止血中使用占比最高的医用耗材。2020 年公司的可吸收再生氧化 纤维素止血纱吉速亭®获得欧盟 CE 证书，2021 年获得 NMPA 批准，2025 年可吸收止血 纱国内适应症拓展至外科（眼科、泌尿外科除外，神经外科仅限颅内手术）。截至 2025 年 8 月，NMPA 查询结果显示除迈普医学外，国产还有杭州协合、河北爱能，其中杭州协合 的适应症不包括神经外科，河北爱能是二类证，仅适用于体表非慢性创面出血，公司的 可吸收止血纱拥有最接近强生的适应症范围。

公司的可吸收止血纱产品自上市后顺利放量。2021 年 8 月公司的可吸收止血纱以神经外 科适应症上市后，在各省市的挂网开始积极推进，并在国内外同步销售。2022 年公司可 吸收止血纱在海内外临床使用超过 5 万片，收入 539 万元，2023 年临床使用超过 10 万 片，2024 年止血纱与脑膜胶合计销售收入约 3600 万元，止血纱收入仍有较大成长空间。 2025 年，公司的可吸收止血纱适应症拓展至外科（眼科、泌尿外科除外，神经外科仅限 颅内手术），可替代市场空间同步拓展，有望加快放量。 集采有望促进可吸收止血纱的国产替代。2023 年 12 月，内蒙古自治区医保局发布了《关 于止血材料类医用耗材省际联盟集中带量采购中选结果的公告》，公司与强生的产品以相 同价格中选。2024 年 6 月，京津冀“3+N”联盟发布止血材料类医用耗材信息维护，预 计后续将开展集采。强生在国内市场垄断多年，有着强大的营销能力和渠道基础。集采 落地后一方面降低高端止血产品的终端价，推动可吸收止血纱在临床上的推广，为后来 者提供更多市场机会；另一方面集采有助于公司打破强生的渠道壁垒，进入到更多终端 医院。

脑膜胶在海外应用成熟，国内市场处于快速普及阶段。可吸收医用胶是国外神经外科手 术中普遍使用的用于防止脑脊液渗漏的产品，根据 Global Data 以及 iData Research 研究 所数据显示，2020 年医用胶在美国市场使用的数量约为脑膜的 2.5 倍。而在国内市场， 由于可吸收医用胶的研发难度较高，该类产品市场此前一直处于空白状态。近些年来， 随着国内企业研发实力的不断提升以及国外手术使用习惯在国内逐步得到推广，可吸收 医用胶相关产品陆续上市，处于快速普及阶段。 预计国内脑膜胶市场空间范围为 5-16 亿元，海内外竞争格局优异。根据康拓医疗 2022 年报的数据，2022 年我国神经外科开颅手术量约为 90 万例；根据赛克赛斯招股书，2022 年其脑膜胶单价为 2242 元。假设单次手术平均使用 1 支脑膜胶，以脑膜胶在神外开颅手 术中渗透率和脑膜胶单价为变量，计算不同条件下的市场规模，计算结果显示国内脑膜 胶市场空间约为 5-16 亿元。国际上可吸收硬脑膜医用胶产品仅有美国英特格拉（Integra） 的 DuralSeal® Dural Sealant System 及美国史赛克的 Adherus® AutoSpray Dural Sealant。 在国内市场，Integra 和史赛克的产品尚未获批，仅有赛克赛斯和迈普两个参与者。无论 是海外还是国内，硬脑膜医用胶的参与者都较少，竞争格局优异。

赛克赛斯的脑膜胶产品收入快速增长。国产企业赛克赛斯的可吸收硬脑膜医用胶（赛脑 宁）于 2018 年在国内上市，随后赛脑宁收入迅速从 2019 年的 0.13 亿元增长至 2023 年 的 0.92 亿元，期间 CAGR 达到 63%，并且毛利率超过 90%。

脑膜胶竞争格局优异，亦有望通过集采加快新产品入院。迈普医学的睿固®硬脑膜医用 胶于 2023 年获批，目前国内市场仍处于快速普及阶段，国内脑膜胶厂家仅有迈普和赛克 赛斯两家，竞争格局优异。从长远看，集采覆盖脑膜胶后能够推动该产品在终端医院的 推广，有利于提高新产品在临床上的认知度和接受度。 2023 年后的集采和新品上市放量推动公司业绩进入高增长阶段。1）收入端：PEEK 颅颌 面修补固定产品、可吸收止血纱、脑膜胶快速放量，贡献收入增量，拉动公司收入保持 快速增长。并且改变了公司此前单一的产品结构，2024 年公司硬脑膜收入占比下降至 56%， 颅颌面修补产品收入占比提高至 29%，可吸收止血纱及脑膜胶收入占比提高至 13%。2） 利润端：一方面集采下公司销售费用得到有效控制，随着收入体量快速增长，销售费用 率 23-25Q1 年优化显著，在 23、24、25Q1 分别为 27%、21%、16%；此外公司研发投入 进入平稳阶段，随着收入增长，研发费用率也有所下降。费用率下降带来公司净利率从 22 年的 18%提高至 25Q1 的 33%，归母净利润进入到高增长阶段。

二、未雨绸缪，布局神经介入

2025 年 6 月，迈普医学发布公告，拟通过发行股份及支付现金的方式向泽新医疗等 10 名交易对方购买易介医疗的 100%股权，易介医疗主要从事神经介入医疗器械的研发、生 产和销售。

（一）易介医疗主要布局高潜力的神经介入赛道

1、神经介入：渗透率、国产化率双低的高潜力赛道

神经介入（又称脑血管介入）主要是通过股动脉（或股静脉、颈动脉、桡动脉等脑部相关 血管）穿刺，在数字减影血管造影系统（DSA）引导下，利用导丝导管将诊疗设备送达颈 部或者颅内血管、脊髓血管，诊断和治疗相关的病变。 神经介入的主要适应症为高危疾病脑卒中（急性脑血管病，俗称中风）。脑卒中是中国成 年人致死、致残的首位病因，且具有发病率高、复发率高的特点，危害性大。脑卒中可进 一步细分为出血性脑卒中和缺血性脑卒中。出血性脑卒中是脑内破裂出血导致的脑组织 损伤，颅内动脉瘤为其最主要的病种；缺血性脑卒中是脑血管阻塞导致的脑组织损伤， 急性缺血性脑卒中为其最主要的病种。 神经介入器械按照功能可以分为三类。分别为通路类（主要用于建立血管至病灶的器械 输送通路）、出血类（主要针对出血性脑卒中，用于封堵栓塞血管破裂及颅内畸形血管）、 缺血类（主要针对缺血性脑卒中，用于取出血栓、疏通血管）。

国内神经介入手术受众群体大。根据沙利文分析的数据，全球疾病负担研究数据显示 25 岁以上人群中，全球终生卒中风险为 24.9%。从区域分布来看，终身卒中风险最高的 3 个 区域分别为东亚（38.8%），中欧（31.7%），东欧（31.6%）。根据沙利文的数据，2021 年 我国脑卒中发病人数达到 517 万人，预计到 2026 年和 2032 年，我国脑卒中发病人数将 增长到约 605 万人和 724 万人。随着国内人口老龄化程度加深和神经血管疾病发病率的 提高，神经介入市场的需求端还将持续增长。

近些年我国神经介入手术渗透率预计快速提升。国内神经介入市场需求巨大，近些年神 经介入手术的有效性逐渐得到各种临床试验验证，临床接受度提高；在一系列脑卒中防 治及诊疗政策支持下，国内能够进行神经介入手术的医疗机构和医生数量不断上升；众 多国产神经介入器械厂家在近些年逐渐发展壮大，为国内患者提供更多高性价比的产品，并且集采降价后支付端的付费意愿得到进一步提高。在以上因素影响下，国内神经介入 手术渗透率快速提升。根据灼识咨询的数据，2015 年我国出血性脑卒中手术渗透率约为 2.9%，急性缺血性脑卒中手术渗透率约为 0.3%。根据归创通桥公司公告，2023 年，我国 急性缺血性脑卒中治疗手术量约 11 万台，出血性脑卒中治疗手术量约 11 万台。结合灼 识咨询的数据，我们估算出 2023 年我国出血性脑卒中手术渗透率约为 13.8%，急性缺血 性脑卒中手术渗透率约为 6.2%，相比 2015 年有显著提高。 国内神经介入耗材市场规模同步快速增长。根据沙利文数据显示，随着渗透率的快速提 高，我国神经介入治疗耗材的市场规模在 2017-2022 年间以 16%的 CAGR 从 32.2 亿元增 长到 66.8 亿元。

我国神经介入治疗手术渗透率仍较低。根据灼识咨询估计，2023 年美国出血性脑卒中神 经介入手术渗透率约为 65.3%，大幅高于同期我国 13.8%的渗透率，我国神经介入手术渗 透率仍有较大的提升空间。 国产化率仍处于较低水平。根据微创脑科学招股书，2020 年我国神经介入器械国产化率 约为 7%，其中微创脑科学占 4%，其他包括归创通桥在内的国产公司合计仅占 3%。之后 随着国产企业产品体系/性能逐渐完善，商业化能力不断提高，2024H1 国内神经介入器械 市场国产化率已接近 26%。国产化率有较大提高，但仍有巨大的国产替代空间。

神经介入集采快速扩围。自 2020 年开始，弹簧圈、颅内支架、取栓支架、球囊扩张导管、 密网支架、通路类产品的集采陆续在单独省市或省际联盟发生，集采涉及产品品种、覆 盖区域逐渐扩大，目前大部分神经介入产品已在部分省市或省际联盟的集采中有所涉及。

集采降价推动神经介入手术渗透率和国产化率提高。从需求端看，集采带来的直接效果 是神经介入耗材价格大幅下降，进而刺激了手术渗透率的提高，产品销量的增长抵消了 部分价格下降的负面影响。此外由于国产产品相对更具有价格优势，能够在集采中以价 换量，通过中标迅速扩大医院覆盖率，抢占进口品牌份额，提高国产化率。

2、易介医疗神经介入产品布局全面，处于商业化加速阶段

易介医疗成立于 2020 年，主要从事神经介入领域，为脑血管疾病治疗提供包括经桡动脉 路径的通路解决方案、取栓解决方案和狭窄解决方案等，囊括了主流的脑卒中介入手术 方案。目前公司共有上市产品 11 项，其中 8 个 III 类医疗器械、3 个 II 类医疗器械，且 取得了 2 项 FDA 注册证，主要产品包括神经介入导管、神经血管导丝、血栓抽吸导管、 颅内球囊扩张导管等。

易介紧跟介入手术桡动脉入路发展趋势，大口径抽吸部分性能国际领先。神经介入手术 中，桡动脉入路能够缩短住院时间，减少术后并发症风险，有望替代股动脉入路成为主 流手术方案。易介是国内第一家研发出薄壁桡动脉支撑导管和出桡动脉输送导管的公司， 并研制配套造影导管，提供桡动脉全面解决方案。2024 年 4 月，易介成为国内第二家获 大口径血栓抽吸导管注册证的企业，参数优于海内外领先医疗器械水平，更适合中国人 的脑血管结构，助力填补国内该领域的空白。 易介处于商业化加速阶段。易介通过集采中标快速进入医院使用，将获证产品快速推向 市场实现商业化。目前产品已取得准入资格的主要医疗中心包括南方医科大学珠江医院、 郑州大学附属第一医院、河南省人民医院、中山大学附属第三医院等知名医疗机构。2024 年易介营收为 2441 万元，同比增长 104%，处于商业化加速阶段。

（二）本次收购的争议点

1、担心易介医疗摊薄公司利润率

由于易介医疗处于商业化早期，24 年仍为亏损状态。近两年公司正处于利润高速增长期， 市场担心收购易介医疗后会拖累公司利润表现。考虑到易介医疗正处于商业化加速阶段， 预计将较快实现盈亏平衡，并为迈普带来利润增量。参考国产神经介入龙头微创脑科学 2024 年 33%的净利率，我们预计易介医疗对公司利润率的拖累仅是短期。

2、担心关联交易的定价问题

本次交易构成关联交易。易介医疗的股东泽新医疗（持股 58.64%）、易创享（持股 14.66%） 均为迈普控股股东、实控人袁玉宇先生控制的企业，福恒投资（持股 3.77%）为迈普董事 袁美福控制的企业，袁紫扬（持股 3.39%）为迈普董事袁美福的子女，并且募集配套资金 认购方为控股股东袁玉宇先生。 市场担心本次关联交易的定价是否会损害中小股东权益。我们认为近些年 A 股监管机构 对上市公司关联交易监管处罚保持高压态势，预计最终收购定价会相对合理。

（三）本次收购对迈普的影响

1、神内神外科室渠道协同

迈普已与境内外近 1,000 家经销商建立良好的合作关系，产品已进入国内近 2,000 家医 院，市场覆盖全球超 100 个国家和地区，在神经外科医疗领域具有广泛的销售渠道。易 介医疗的终端客户主要为医院的神经内科科室，终端医院与迈普具有较高的重合度。本 次并购完成后，能够整合迈普与易介的神经内外科室的经销商渠道和推广体系，拓宽销 售区域，助力双方更高效地开展神经科室的营销工作。

2、拓展公司业务发展空间

神经外科市场规模有限，神经介入市场更为广阔。根据南方医药经济研究所数据，2023 年我国神经外科高值耗材市场规模预计为 61 亿元，2018-2023 年间 CAGR 为 11%。弗若 斯特沙利文的数据显示，同期我国神经介入器械市场规模达到 83 亿元，2018-2023 年间 CAGR 为 16%，预计到 2028 年，该市场规模将增长至 432 亿元。迈普此前对标的海外神 经外科龙头 Intergra 也在神经外科之外的神经危重症护理、耳鼻喉科、牙科等多个领域进 行了外延布局，2024 年神经外科业务仅占其总收入的 50%。与神经介入相比，神经外科 高值耗材市场规模有限，增速较慢，通过并购易介医疗进入神经介入领域，公司大大拓 展了业务成长空间。

3、增强大股东对公司的控制力

公司大股东的持股比例较低。公司控股股东、实控人袁玉宇先生与一致行动人合计控股 比例为 32.97%，比例较低，股权结构较为分散。 本次关联交易有利于增强控股股东对公司的控制力。本次关联交易拟向控股股东、实际 控制人袁玉宇发行股份募集配套资金，将提高控股股东的持股比例，增强对公司的控制 力，有利于提升公司决策效率与战略一致性、强化治理稳定性、增强市场信心。

总结：1）当下迈普的神经外科业务正处高增长阶段，新品止血纱、脑膜胶的放量刚刚起 步，PEEK 颅颌面修补产品仍有较大的替代空间，预计公司神经外科业务的增长在新产品 和集采的推动下有较长时间的持续性。2）尽管收购易介医疗短期会对上市公司盈利能力 有一定的拖累，但对易介的整体收购是出于公司中长期发展的战略考虑，不应为了短期 的利润表现而忽视对未来第二增长曲线的布局。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）