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南微医学公司研究报告：内镜诊疗耗材龙头亮剑全球。

海外：国产医疗器械出海典范，直销体系突破海外市场

公司 2013-2024 年海外收入 CAGR 达 30%，持续高速增长。9M25 公司海 外收入 14 亿元，同比+42%，其中美洲区/EMEA 区/亚太区分别增长 20%/73%/32%，9M25 海外收入占比达到 59%。2023 年全球内镜诊疗市场 规模约为 60 亿美元，我们估计公司在海外市占率不足 6%，潜力显著。公 司凭借出色的性价比、紧密的医工合作和贴近临床的创新设计，赢得海外市 场的认可，在持续构建了近 20 年的海外销售网络加持下，成为中国医疗器 械出海的优秀典范。盈利方面，海外收入中直销模式占比逐年提高，从 2016 年的 8.5%提高至 2024 年的 49.4%，直销体系成为公司进军美国等发达国 家市场的利器。公司海外毛利率 1H25 已持平国内，海外收入及利润贡献逐 步提高。公司未来有望持续推进欧洲市场一体化，进军美国医院市场，以及 亚太地区泰国生产基地计划于 2026 年投产，进一步增强出海实力。

国内：反内卷打破唯低价论，集采影响有望边际减弱

2024 年初京津冀“3+N”联盟针对公司核心产品止血夹集采，南微医学中 标，终端价格下降 60-70%，波及出厂价，同时也影响了国内非集采区域经 销商进货意愿。受此影响，公司 9M25 国内收入 9.8 亿元，同比-4.7%。2025 年 7 月 24 日国务院发布会明确指出“集采坚持反内卷原则，提升质量要求”。 公司止血夹 2025 年 11 月广东集采中标价格，较京津冀“3+N”联盟价格 没有进一步下降，确认“反内卷”共识。我们预计未来随着集采持续落地和 海外收入占比稳步提高，集采影响有望边际缓和。

与市场观点不同之处

1）部分投资者较为担心集采对于公司的影响，我们认为集采影响较为可控， 并逐步减弱，且国内未集采的产品收入占比有望持续降低，未来集采即使扩 面，“反内卷”下对相关产品影响相对较小。2）市场未充分重视公司出色 的全球化业务能力，我们认为从长期收入 CAGR（2014-2024 年海外收入 CAGR 30%）、最新收入占比（9M25 海外收入占比 59%）及收入体量（9M25 达 14 亿元）三个维度定量分析，南微医学海外业务处于国产医疗器械的第 一梯队，且最大区别在于公司海外业务多来自发达国家的直销模式。