2025年上海实业控股研究报告：高速与水务基本盘稳固，静待地产与烟草边际改善

上海实业控股：上实集团旗下核心投资平台

历史沿革

公司 1996 年 1 月成立，同年 5 月上市。上海实业控股（简称“上实控股”）于1996年 1 月在香港注册成立，初始成员企业包括南洋烟草、永发印务、上海家化及上海三维制药，同年 5 月在香港联合交易所上市，集资本额达10.8 亿港元，公开招股超额认购 158 倍，奠定了其在资本市场的初步基础。上市后，上实控股通过一系列资本运作快速扩张。1996-1997 年，公司多次配股集资，陆续收购上海延安路高架道路、汇众汽车、光明乳业、上海市内环线及南北高架路等资产，同时获选为恒生指数成分股，业务版图向基建、实业等领域拓展。2000 年起，公司加速多元化布局。2001 年投资中芯国际集成电路，成为其单一最大股东；2002 年推动光明乳业在上海 A 股上市，同年收购厦门中药厂、微创医疗器械等，涉足医药健康领域；2003 年，通过受让上海沪宁高速公路（上海段）100% 权益、成立中环水务投资公司等动作，强化基建与水务环保业务，同时调整业务结构，退出部分非核心资产。

2005-2010 年，上实控股扩大在地产、水务领域的布局。在医药板块，完成对上实医药（前称 “上实联合”）控股性收购；在水务环保领域，收购亚洲水务并逐步增持股权，拓展多地水务项目；在房地产领域，通过收购上实发展、上实城开等企业股权，确立房地产核心业务地位，期间还涉及多项资产出售与置换，优化资产配置（2009 年先后出售光明乳业、中芯国际、华联超市和上实医药股权）。2011 年及之后，公司进一步聚焦基建环保板块并深化国际化布局。2015年收购三家光伏电力公司，拓展新能源业务；2016 年完成杭州湾大桥收购、扩大龙江环保持股，强化基建与环保产业份额；2017 年推动上实环境在香港交易所双重主板上市，2018 年实现上实环境新加坡及香港两地双重第一上市。历经近三十年发展，上实控股已形成以基建环保、消费品、房地产等为核心的多元业务格局，通过不断的战略投资与资产优化，成为跨地域、多领域经营的综合性企业集团。

股权结构

上实集团旗下核心投资平台，下辖四大核心业务板块。截至2024 年末，公司的实际控制人为上海市国资委，持有公司第一大股东上实集团100%的股份。上实集团持有上实控股 63.16%股份。公司旗下拥有众多控股、参股子公司，按业务性质可分为基建环保、消费品、房地产和健康四大板块。基建环保：高速业务方面，公司持有沪宁发展有限公司（G2 京沪高速上海段）、路桥发展有限公司（G60 沪昆高速上海段）和申渝发展有限公司（G50 沪渝高速上海段）100%股权。水务业务方面，公司目前有两个水务业务平台，分别是在新加坡和香港上市的上实环境和内地水务公司中环水务，持股比例分别为 49.25%和 45%。环保业务方面，公司目前间接持有康恒环境14.17%的股权。 房地产：公司目前持有 A 股上市公司上实发展48.6%的股权和港股上市公司上实城市开发43.12%的股权。大消费：公司目前持有南洋烟草公司 100%股权和永发印务公司94%的股权。大健康：公司目前持有上海医药集团 20%的股权，上海医药集团市公司上药股份19.348%的 A 股股份，为其单一第一大 A 股股东。

财务分析：基建环保占比持续提升，地产近年来有所拖累

收入层面，由于地产销售的萎缩公司近年来的营业收入总体呈现下降趋势，但房地产业务仍贡献了超过一半的营业收入。2024 年公司实现营业收入289.2亿港币，同比下降 12%，其中地产板块实现收入 151.5 亿港币，同比下降20.65%，营收占比 52.4%；基建环保板块实现收入 102.6 亿港币，同比下降1.31%，营收占比35.5%；消费板块实现收入 35 亿港币，同比增长 9.37%，营收占比12.1%。利润层面，除受疫情影响的 2020 和 2022 年两年外，公司利润较为稳定，保持在20-30 亿港币区间。2024 年公司实现归母净利润 28.08 亿港元，同比下降18%。基建环保板块一直是公司利润的主要来源，2024 年实现净利润26.3 亿港币，同比增长 13.28%，利润占比 85%。地产板块实现净利润-2.4 亿元，近10 年来首次亏损。消费板块实现净利润 6.4 亿港币，同比大幅增长71.77%，利润占比21%。由于上药集团没有纳入公司合并报表，故未贡献收入仅有利润贡献，2024年公司大健康板块盈利 5423 万港币，利润占比 1.8%。剔除非经常性损益影响，2024年公司核心业务利润约为 24-25 亿港币（高速公路 11 亿港币+环保水务7亿港币+大消费 7 亿港币）。 费用层面，公司期间费用以财务费用和管理费用为主。从绝对值来看，2024年公司的行政费用及其他营业费用为 22.3 亿港币，同比增长4.55%；财务费用为20.25亿港币，同比下降 13.16%；销售费用为 8.59 亿，同比下降12.17%。

资产负债结构相对健康。截至 2024 年 12 月 31 日，公司的资产负债率为53.54%，较 2023 年下降 3.26pct。账面上的长期借款余额为402.74 亿港币，绝对值较2023年下降38.43亿港币；短期借款余额为192.05亿港币，绝对值较2023年增加46.58亿港币。

基建环保：高速/水务基本盘稳固

高速：除疫情期间外运营状况稳定

公司旗下三条高速公路车流量开始恢复。公司持有沪宁发展有限公司（G2京沪高速上海段）、路桥发展有限公司（G60 沪昆高速上海段）和申渝发展有限公司（G50沪渝高速上海段）100%股权，它们分别连接上海市往西北、西南、正西方向，以及连接上海和浙江省沿海城市的重要通道。2015-2019 年公司旗下三条高速公路的车流量呈现稳健增加趋势，2019 年沪昆高速的车流量为5921 万架次，京沪高速的车流量为 5915 万架次，沪渝高速的车流量为4334 万架次，合计16170万架次。2020 年和 2022 年受疫情影响，公司的车流量有所下降，2022 年低点时三条高速公路的合计车流量仅有 10596 万架次，较高点下滑34.5%。2023 年疫情防控平稳转段后公司高速公路的车流量开始恢复，2024 年三条高速公路的合计车流量为 15469 万架次，改善明显，但仍未回到 2019 年高点时水平。

高速公路贡献稳定盈利与现金流。过去 10 年，除 2020 和2022 年两年外，公司高速公路板块的收入基本保持在 20-25 亿港币区间，利润基本保持在10-12亿港币区间，经营状况稳定。2024 年公司高速公路板块实现收入20.29 亿港币，同比增长 0.2%；净利润 10.81 亿港币，同比下滑 12.3%。

新版《基础设施和公用事业特许经营管理办法》明确允许改扩建项目重新核定收费期。2024 年新修订的《基础设施和公用事业特许经营管理办法》明确了以下两点：1）期限弹性化，将最长经营期限从 30 年延长至40 年，允许根据项目回报周期动态调整，缓解集中到期压力；2）续期机制化，明确改扩建项目可重新核定经营期。依据公司财务报表附注的披露，公司京沪高速上海段的特许经营权将于2028 年到期，沪昆高速的特许经营权将于 2030 年到期，沪渝高速的特许经营权将于 2027 年到期。到期后公司可依据最新版本《管理办法》向上海市政府申请通过改扩建续签三条高速公路的特许经营权。2024 年10 月14 日，上实控股的子公司发布公告，宣布其全资附属公司上实城开上海建设与上海申渝签订G50高速拓宽改造咨询协议。

水务：项目遍布全国，产能居于行业前列

上实控股的水务业务目前有两个平台，分别为上实环境(BHK SGX; 807HKSE)和中环水务。公司旗下上实环境 2024 年实现收入人民币75.96 亿元，同比增加0.3%；股东应占净利润为人民币 6.05 亿元，同比上升 0.2%。收入及净利润小幅增长，主要得益于营运收入（包含服务特许安排财务收入）的稳步提升以及财务费用较去年大幅减少。尽管受建设规模缩减影响，建设收入（包含建设期服务特许经营安排财务收入）有所下降，但整体经营效益仍保持良好增长态势。上实环境在报告年度内持续推进融资结构优化，同时积极采取汇率风险管理措施，有效规避了人民币汇率波动带来的潜在财务风险。 截至 2024 年末，中环水务拥有 19 家自来水厂、18 家污水处理厂，产能规模434.81万吨╱日，其中，制水能力为 323.73 万吨╱日，污水处理能力为111.08万吨╱日；2 座水库，总库容 1.82 亿吨；管网长度总计 8,713.57 公里。本年度实现营业收入 19.42 亿港元，同比减少 6.5%；净利润为 2.79 亿港元，同比增加5.2%。此外，年内，新增╱新签项目共 7 个，涉及总投资额约为人民币9.57 亿元，水处理规模约 521,000 吨╱日。 公司项目遍布全国，产能居于行业前列。公司的自来水/污水/中水回用项目遍布全国 22 个省、直辖市和自治区，合计 2012.77 万吨（上实环境+中环水务），在上市公司中仅次于北控水务和首创环保，产能居于全国前列。

杭州湾大桥：已完成资产证券化

2024 年杭州湾大桥成功发行 REITs。公司曾持有杭州湾大桥23.0584%的权益，但2024 年杭州湾大桥大股东经国家发展改革委员会的审批向公众发行REIT，各股东积极配合。上海跻沄以最终成交价（扣除必要费用后）人民币1,863,859,064.12元出售其所持有的杭州湾大桥 23.0584%股权，并将收到的部分款项用于认购和缴纳获配的 158,284,000 份 REIT 份额，约占基金总份额的15.8284%；由此产生的净现金流入以现金形式收回。此举有助于公司变现其投资回报；而通过认购REIT份额，由于 REIT 项下的该等相关资产的流动性及市场化有所提升，将有助公司通过证券市场出售基金份额获得资本收益。REIT 已于二零二四年底取得中国证监会批复并成功发售，现在 REIT 已募结完成并于 2024 年12 月26 日成功上市，基金代码为 508036，创近两年以来高速公路公募基金最高网下认购倍数、最高网下认购规模及最高溢价率。REIT 成功发行后，上海跻沄已不再持有杭州湾大桥的股权，转为持有 REIT 基金份额，杭州湾大桥的全部股权已转让至平安证券所有。本集团已将持有份额以公允值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产。

房地产：减值影响业绩表现

土储集中于长三角发达地区，减值影响业绩表现

公司房地产业务涵盖物业开发和物业投资，兼具住宅及商用物业的特色。目前旗下资产包括香港上市的上海实业城市开发集团有限公司(「上实城开」，563HKSE)及在上海上市的上海实业发展股份有限公司(「上实发展」，600748 SSE)，分别在上海、东部沿海、长江沿岸、长三角、环渤海等地区, 以及中西部二、三线城市拥有优质的土地资源。截至 2024 年年底，总土地储备共420 万平方米。凭着较低的土地成本和优秀运营团队的优势，上实控股的房地产业务显示出优厚的增值和盈利潜力。公司将密切把握政策和市场动向，盘活存量资产，进一步加强整体风险管控，推动健康稳定和高质量的发展。 出售泉州资产 加速长三角聚焦。公司于于 2025 年7 月18 日发布公告称，公司的间接附属公司泉州上实投资(i)与泉州甄源订立买卖协议一据此，泉州上实投资同意出售而泉州甄源同意购买资产一，代价为人民币9624.73 万元(含税);(ii)与泉州歆源订立买卖协议二，据此，泉州上实投资同意出售而泉州歆源同意购买资产二，代价为人民币 11.5 亿元(含税);及(iii)与泉州歆源订立买卖协议三，据此，泉州上实投资同意出售而泉州歆源同意购买资产三，代价为人民币8.07亿元(含税)。该等出售事项涉及泉州上实投资的若干资产，包括位于中国福建省泉州市的住宅单位、车位及地块。该等出售事项的总代价为人民币20.53 亿元(含税)。

上实控股持有上海 A 股上市公司上实发展的 48.60%股权。上实发展2024年实现营业收入人民币 24.94 亿元，同比下跌 74.7%，主要为年内交房结转收入大幅减少，以及去年度录得一笔比较大的一次性收益；净亏损为人民币2.91 亿元，同比由盈转亏。年内，公司继续加强内控管理，应对行业挑战。房地产项目全年签约金额超逾人民币 7.16 亿元，签约面积约 41,000 平方米，签约项目主要包括上海青浦「上实•海上湾」（四期、五期）车位、上海青浦「海源别墅」、泉州「海上海」及上海静安「泰府名邸」商业及会所等。本年度交房金额约人民币5.32亿元，交房项目主要包括上海青浦「海源别墅」及上海静安「泰府名邸」。全年租金收入约 3.66 亿港元。年内在建项目 6 个，在建面积约91,800 平方米，竣工项目1个，竣工面积约 19,500 平方米。 上实控股目前持有上实城开 43.12%股权。旗下上实城开2024 年全年营业额为124.40 亿港元，较去年度上升 56.4%。本年度股东应占亏损为3.31 亿港元，主要由于年内交付项目中毛利率较高的项目较去年有所减少、销售单价因巿场情况下调及就物业项目确认若干减值亏损所致。去年度股东应占溢利为4.95 亿港元。年内交房建筑面积约 381,000 平方米，项目主要包括西安「自然界」、天津「上实仰山」、上海「上实望海」、上海「上实云端」及烟台「上实云麓」等。年内租金收入约为 7.94 亿港元。合约销售金额达人民币39.33 亿元，占建筑面积约184,000 平方米，项目主要包括天津「上实仰山」、西安「自然界」、上海「上实望海」、西安「上实启元」及烟台「上实云麓」等。本年度在建项目9个，在建面积 1,933,000 平方米。

公司曾以实物派息方式分派上实城开股权

粤海投资实物分派粤海置地股权，股价表现良好。2024 年12 月9 日，粤海投资有限公司（0270.HK）宣布，拟通过实物分派粤海置地控股有限公司（0124.HK）股份方式支付特别股息。公告指出，粤海投资股东每持有1 股，将获得0.193股粤海置地股份，总计约 12.62 亿股粤海置地股份，占粤海置地已发行股本的73.72%。本次特别派息实施后，粤海投资的股价涨幅明显。截至2025 年7月22日收盘，公司股价为 7.1 元/股，较公告当日的 5.12 元/股上涨38.7%。上实控股历史上曾两次进行实物分派。2019-2020 年公司曾连续两年以实物派息的形式分派持有的上实城开股份，2019 年的方案为每持有1 股股份派发1股上实城开股份，2020 年的方案为每持有 5 股股份派发 1 股上实城开股份，公司持有上实城开的股份由 70%下降至 43%。

大消费：销售结构优化，逐渐走出困境

印刷业务历史业绩较为稳定。上实控股持有永发印务94.29%股权，近年来营收稳定在 10-15 亿港币，净利润稳定在 1-2 亿港币。永发印务2024 年录得营业额15.84亿港币，较去年增长 2.3%，主要来自烟包业务较好的增长贡献；全年实现净利润9,518 万港币，同比增加 12.1%，主要受益于业务结构优化提升综合毛利，核心工厂降本提效成果显著和较好的资产运营效益，此外，年内美元汇率持续走强也助力了综合毛利水平的提升。 疫情对南洋烟草经营情况造成负面影响。2019 年及以前公司的烟草业务收入常年维持在 30 亿港币左右，利润 9-10 亿港币左右。但由于高度依赖内地消费群体及内地供应链，疫情后南洋烟草在消费端、物流端、生产端三方面遭受了巨大的压力和冲击，同时海外市场全年需求低迷，各渠道库存居高不下，带来产品过期风险、价格下跌等问题，严重危及品牌状态。2022 年业绩低点时南洋烟草的净利润下滑至 1.8 亿港元。

疫情结束后南洋烟草免税市场及出口市场回暖。2023 年疫情结束后，南洋烟草业绩出现反弹，净利润由 1.82 亿港币增长至 3.01 亿港币，尚待销售状态全面恢复。南洋烟草积极开展不同营销措施，包括(1)创新产品赢市场，适时推出创新产品成功赢得市场关注；(2)拓宽销售渠道，开辟市场广度，布局海外免税市场，业务版图有序扩张；(3)营销推广稳固市场地位，针对不同市场的消费者需求和购买习惯，设计有针对性的营销活动；(4)关注客户互惠共赢，积极与客户保持良好的沟通和合作关系。 2024 年南洋烟草业绩大幅增长但销售结构出现分化。2024 年南洋烟草全年录得营业额 21.82 亿港元，同比增长 20.2%；净利润 5.60 亿港元，同比增长86.0%。其中，港澳有税市场销售额同比下降 23.7%，主要受到香港市场连续两年大幅增加烟税的影响。中专市场年内销售额同比微跌 2.5%，国家相关部门对中专市场的合规性提出更高的要求，市场推广宣传进入新模式，宣传的难度相应提升。港澳及海外免税市场，年内销售额同比下降 20.5%。面对国内出境游客比预期少、海关政策收紧以及核心渠道“中免”正面临缩减店铺，南洋烟草与各免税公司商讨后逐步改变营销策略，以中、高端产品为主销对象，逐步淘汰低端产品，以应对免税市场的大变化。出口及船烟市场，年内销售额同比上升89.7%。由疫情所带来的库存压力逐步得以释放，销售额录得较大幅度的回升。

香港烟草市场近年有所回暖，2025H1 同比增长 31.2%。2017-2019 年，香港酒类饮品及烟草零售额保持在 50 亿港币以上，受受疫情和高税率政策影响，香港烟草市场整体规模在 2020-2022 年收缩明显，2021 年低点时仅为12.94 亿港币。2023年起，香港酒类及烟草市场的零售额开始快速回复，2024 年同比增长29.2%至47.93 亿港币，仍未回到疫情前水平。2025H1 香港酒类及烟草市场的零售额同比增长 31.2%至 28.89 亿港币。

南洋烟草致力发展马来西亚生产项目，积极拓展国际市场业务，落实海外生产基地运营事宜，以扩大公司在境外市场业务。马来西亚项目由去年投产到2024年实现量产，全年销售额同比增加 344.9%。年内，南洋烟草配合国家相关部门的要求，跟进卷烟二维码统一应用项目，除可达到产品追溯防伪外，还可完善公司仓储智能控制与即时监控，提高从原料采购、生产计划、仓储管理到物流运输精准化管理，实现高效产的一体化流水线管理。年内南洋烟草更新增唇膏烟包生产线项目，通过在技术产品创新和产能配套升级，维护公司生产质量、效率成本不断进步。

为什么我们在当前时点看好上实控股？

自由现金流已转正

公司经营性现金流健康，资本开支主要集中在地产和水务板块。公司的经营活动现金流相对健康，近年来维持在 40 亿-50 亿港币区间（2023 年为43.55亿港币，2024 年为 48.13 亿港币）。2020-2021 年公司的资本开支主要集中在地产板块，需支付土地收购预付款。近两年则集中于水务板块用于购置特许经营权，高速和烟草板块资本开支相对较少。

公司自由现金流已转正，在手现金充沛。我们采用公式经营活动产生的现金流量净额-资本开支计算公司的简易自由现金流，不难发现2023 和2024 年公司的自由现金流均为正数（2023 年 4.78 亿港币，2024 年 9.55 亿港币），具备自我造血能力。此外截至 2024 年末公司账面上仍有现金及现金等价物208.41 亿港币，在手现金储备充沛。 出售粤丰环保回笼 23.3 亿港币现金。2025 年 5 月22 日，公司公告已出售其持有的粤丰环保电力有限公司股份。此次出售的股份数量为47525.1 万股，占粤丰全部已发行股本的 19.47%，总代价为 23.28 亿港元，每股注销价格为4.90港元，较 2025 年 5 月 20 日收市价每股 4.88 港元溢价约0.4%。此次出售对上海实业控股的财务状况产生显著影响，根据公告，出售股份的账面净值约为23.86亿港元（截至 2025 年 3 月 31 日），未经审计估算的出售亏损为5683.51 万港元。所得款项总额为 23.28 亿港元，所得款项净额将用于潜在投资、一般营运资金或偿还银行贷款。

分红：长期稳健派息，股息率居于行业前列

多年连续稳定派息。过去时间十年间公司分红的绝对值基本在9-11 亿港币之间（0.9-1 港币/股），2019/2020 年相对较低主要系进行了中期实物派息所致（我们在报告房地产部分已对此进行分析）。股利支付率多数维持在30%-40%区间，派息稳定。

股息率居于行业前列。我们选取了主流 H 股环保水务、高速与烟草上市公司的股息率和 2024 年分红率与公司进行对比，不难发现公司6.56%（20250804 收盘）的股息率仅次于高速公路板块的越秀基建交通和水务板块的中国光大水务，位列可比公司的第三位。但公司 2024 年 36.4%的分红率仅是行业的中等偏下水平，仍具有分红率提升的潜力。

估值：5xPE、0.3xPB 显著低于可比公司

估值安全边际充足。除股息率较高这一优点之外，公司的估值整体也具备一定的性价比。截至 2025 年 8 月 4 日，公司的 PE TTM 为5.6x，PB MRQ 为0.3x，在可比公司中仅高于控股子公司上实环境和中国光大水务（不在港股通，有一定的流动性折价），远低于板块内其余可比上市公司，提供相对充足的安全边际。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）