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上海实业控股研究报告：高速&水务基本盘稳固，静待地产&烟草边际改善。公司为上海实业集团核心上市平台。1996 年，上实集团分拆核心资产在香 港联交所上市，上海实业控股成立，公司是首批在港上市 的红筹公司之一。经过逾三十年的发展，上实控股已成为一家以基建环 保（包括收费公路、污水处理及固废处理等）、大健康、房地产和消费 品（包括南洋烟草及永发印务）四大核心业务为主的综合性企业。

基建环保：高速&水务基本盘稳固。1）高速：公司拥有京沪、沪昆、沪渝 三条高速公路上海段的特许经营权，它们分别连接上海市往西北、西南、 正西方向，以及连接上海和浙江省沿海城市的重要通道，车流量及通行 费平稳增长，为公司提供稳定收益和经常性现金流。2）水务：公司目 前有两个水务业务平台，分别是在新加坡和香港上市的上实环境和未上 市的中环水务，合计日处理产能超过 2000 万吨/日，居于全国前列。

房地产：计提减值导致亏损。公司目前旗下资产包括上实城开 和上实发展，分别在上海与长三角等区域拥有优质的土 地资源。截至 2024 年末，总土地储备共 420 万平方米。2024 年公司房 地产业务亏损 2.36 亿港元，主要系物业项目确认若干减值亏损所致。

大消费：销售结构优化。该板块包括两家企业-- 南洋烟草和永发印务 -- 均属行业龙头，业务范围包括烟草，印刷及纸品。受疫情和香港两次增 加烟税影响，烟草业务 2019 年后陷入困境。但随着马来西亚工厂投产， 海外收入占比提升，2024 年南洋烟草净利润同比增长 86%至 5.6 亿港元。

为什么当前时点我们继续看好上实控股？1）出售粤丰环保股权回笼大量 现金：近年来公司分红维持在 0.9-1 港币/股，自由现金流已转正，再 叠加 2025 年 5 月公司出售粤丰环保 19.5%的股权回笼现金 23.3 亿港币， 分红有望提升。2）低估值高股息性价比凸显：对比港股同行业的上市 公司，公司从分红率、股息率、估值角度均具备性价比。