2025年烟草行业八问八答：政策、技术与需求的三重博弈

1.进攻vs防守——怎么理解烟草股的进攻和防守属性？

进攻：烟草公司通过区域和品类多元化持续推动EPS增长。以PMI为例，2016年以前，由区域扩展贡献PMI EPS核心增量。 自上市以来，PMI来自亚洲/拉丁美洲和加拿大的收入占比由2008年的19.7%/5.0%提升至2016年的28.7%/8.4%，而PMI来自 欧盟的收入占比由2008年的45.40%下降至2016年的35.80%。2016年以后，由RRP系列贡献PMI EPS核心增量。PMI自2005年 就开始启动IQOS研发项目，于2014年在日本推出IQOS产品，2016年以来，PMI的业绩增长主要由RRP系列贡献。此外， 受益于电子烟的高科技属性，产品利润率较高，且电子烟税率低于传统卷烟，经我们的测算2016和2017年PMI RRP系列税 率仅为0.8%和5.1%， RRP系列产量放量带动PMI 综合税率即使是在各国加征烟草税的背景下仍实现边际下降，为PMI进一 步释放净收入与毛利空间。

防守：烟草消费需求刚性，逆周期属性强。烟草属于成瘾类消费品，其中含有的尼古丁可以让消费者产生强烈的愉悦感 和满足感，因此烟草具有刚性消费和重复消费的特征，价格弹性极低，具备极强的产品壁垒，无论经济周期如何波动， 烟草消费受到的影响都较小。拉长周期来看，从1982年以来，美国香烟销量持续下滑，香烟行业主要通过提高价格来提升 收入，即使在衰退时期香烟价格仍然保持增长而销量并未大幅下降。2001年互联网泡沫下，美国香烟销量同比下降2%， 但香烟价格同比增长20%，推动市场规模同比增长17%。

稳定的业绩增长和高股息是推动菲莫国际股价上涨的两大重要因素。以菲莫国际为例，2009/1/1至2024/12/31，菲莫国际 的股价收益率为499%，期间，公司的EPS CAGR为0.71%，每股股利 CAGR为5.79%。分四大因素来看，估值贡献/盈利贡 献/分红贡献/股本贡献分别为24%/35%/26%/15%，稳定的业绩增长和高股息是推动菲莫国际股价上涨的两大重要因素。 从股息层面看，烟草公司现金流较好，可以提供稳定的股利，菲莫国际自2008年上市以来，每年都在增加年度股息，累计 增长193.5%，年复合增长率为6.6%。从EPS层面看，自 1982 年以来，美国香烟销量持续下降，香烟行业主要通过提高价 格来维持收入规模，除此之外，PMI还通过区域扩展和产品创新来驱动收入增长。

定价权成为推动奥驰亚EPS增长的核心原因，新型烟草发展助力EPS修复。2013-2024年，奥驰亚可吸烟产品的出货量由 1305.1亿支下降至703.36亿支，以每年3%-5%的速度下降。而可吸烟产品的营业收入由218.68亿美元下降至212.04亿美元， 并未出现较大幅度的下滑。奥驰亚强大的定价权在维持其营业收入稳定方面发挥了巨大的作用，公司通过每年数次提价， 轻松抵消了销量下滑带来的负面影响，确保了营收和利润的稳定增长。奥驰亚通过对美国无烟烟草公司和哥本哈根等品 牌的收购和整合，使得无烟烟草领域成为新的增长点，部分弥补了香烟销量的下滑。奥驰亚旗下的口服尼古丁袋品牌 “on!”增长迅速，2024年全年出货量上涨40.2%，第四季度上涨44.4%，已成为美国市场的领导者之一，未来将成为助力 奥驰亚EPS增长的重要原因。

2.产品——烟草行业的产品格局将走向何方？

近年来，传统烟草市场规模逐步萎缩，新型烟草市场高速发展。多年来，卷烟在全球烟草市场中占据主导地位，但近年 来随着消费群体和消费习惯的变迁，占比持续下滑。根据欧睿数据，2010-2024年，新型烟草市场快速发展，CAGR为12.96 %，在烟草总量中的占比不断攀升；其中电子烟CAGR为24.92%，2013-2024年加热不燃烧CAGR为129.42%。2020年，加热 不燃烧的市场规模超过电子烟，成为新型烟草领域新的市场领导者。根据GSTHR预测，2030年，新型烟草销售额将达到 1670亿美元，这将使新型烟草的全球市场份额提升至13.6%；具体来看，全球电子烟市场价值将达到约533亿美元，加热不 燃烧产品市场价值将达到804亿美元，将分别占全球新型烟草市场规模的近32%和48%。

传统卷烟向新型烟草转化，是口味和健康双螺旋递进的演绎。卷烟机的问世成为现代卷烟产业的起源，各大烟草公司激 烈竞争，分割全世界的烟草市场。随着政府提出“吸烟有害健康”的论断，烟草行业受到严重冲击，过滤烟嘴卷烟品牌 大受欢迎。各烟草公司也加大研发力度，重金投入到加热不燃烧等新型烟草品类的研发当中。21世纪以来，电子科技成为 推动烟草行业发展的重要推动力，新型烟草复合增速明显，将带动世界烟草格局发生转变。

3.市场——烟草行业的国别格局将走向何方？

传统烟草存量稳定，中国为最大市场。传统烟草方面，中国为卷烟消费第一大国，2024年卷烟市场规模为2633.41亿美元， 占全球市场的34.17%，中国烟民数量为2.72亿人，成人烟民年均消费8998支卷烟，年均消费额达6888.6元。2024年，美国、 印度尼西亚、俄罗斯、日本的卷烟市场规模分别为923.01/367.85/204.82/149.32亿美元，占全球市场的 11.98%/4.77%/2.66%/1.94%。前五大消费国的吸烟率大部分都高于全球吸烟率，其中印度尼西亚的吸烟率高达38.2%，高 吸烟率使得全球卷烟的市场份额在受新型烟草冲击下仍维持稳定。

美国为全球最大新型烟草市场，日韩国内新型烟草市场份额领先。新型烟草方面，美国为最大市场国，增速保持稳定。 西欧与东欧的市场规模快速增长，近五年CAGR为26.5%/29.43%，欧洲市场的新型烟草占比为10-15%，仍具有较大发展空 间。此外，中东、拉丁美洲、澳洲等新兴市场也处于较快发展期，增速领先。日本/韩国国内新型烟草占比达44%/21%， 新型烟草市场渗透率较高，全球市场份额位居第二/第五。

4.合规——是什么决定了各国对电子烟的不同态度？

烟草产品的产品与国别结构主要由各国的政策法规决定。以中国为例，把新型烟草制品纳入烟草专卖管理，电子烟只可 线下销售，HNB实际处于禁卖状态，新型烟草产品渗透率较低。以美国为例，由于PMI与BAT的HNB专利纠纷，2021年美 国国际贸易委员会裁定IQOS产品侵犯了BAT的专利并被禁止进入美国， 因此美国是全球最大的雾化电子烟市场，HNB基 本空白。以日本为例，自2010年起日本禁止销售雾化电子烟， 除非获得药品批准，但2018年《健康促进法》明确把 HNB 排除在“公共场所禁烟”范围之外，允许在餐厅、机场等指定区域使用，因此日本是全球最大的HNB市场，电子烟基本 空白。

税收影响各国对于传统烟草和新型烟草的不同政策态度。2024年，中国烟草行业实现财政总额15446亿元，占当年国家财 政收入的7.07%；消费税为16532亿元（占财政总额7.52%），其中，烟草消费税占总消费税比例约为51%，是消费税最重 要的组成部分。根据《我国烟草消费税改革对控烟影响的研究》，中国卷烟从量消费税占零售价格的比重为1.60%，从价 消费税占比为34.70%，消费税整体占比36.30%。

5.品牌——烟草行业的品牌格局将走向何方？

传统烟草方面，市场集中度高，巨头占主导地位。高端品牌如万宝路、百乐门、云斯顿仍占据烟草市场较大份额，其中 万宝路在高端卷烟市场保持59.3%的领先地位，云斯顿、骆驼品牌市场份额分别位居全球第二和第三位。中国烟草旗下的 云烟、利群、南京等品牌也在全球市场占据领先地位，推动中国烟草市场份额达47.4%。

新型烟草方面，PMI和BAT市占率领先。四大烟草公司于2010年开始在电子烟、加热不燃烧、口含烟等新型烟草赛道布局， 新型烟草凭借技术体验抢占增量空间。市场竞争较为激烈，其中菲莫国际在日本市场HNB的渗透率达48%；英美烟草在全 球电子烟的市场份额达40%，Glo市场份额达16.7%，口含烟份额达28.4%；日本烟草Ploom在全球的市场份额达12.6%。

6.思摩尔国际——GloHilo能否打破现有新型烟草格局？

NJOY（2009-2014）：技术突破+流量红利成为第一，监管合规致跌下神坛。 NJOY于2007年创立，在FEELM技术的支持 下，推出了市场上流行的仿烟外观产品NJOY King。 NJOY 利用 FDA禁止电子烟销售败诉的“法律空窗期”大举铺货， 成为最早进入全美便利店系统的品牌。2014年拥有超过9万个经销网点，在美国电子雾化设备零售额中排名第一，曾占据 美国电子烟市场40%的份额，自此赶超Blu成为美国电子烟领域当之无愧的领导者。2016年， FDA新规针对NJOY小烟和一 次性电子烟的成本增加，导致NJOY背负了大量无法偿还的债务，故而申请破产保护。同时，随着英美烟草VUSE 等大品 牌开始通过便利店渠道扩张，NJOY一举跌下神坛。破产后的 NJOY 砍掉多数 SKU，只保留 ACE（换弹）和 DAILY（一 次性）两条主线，并于 2022 年拿到首批 FDA 授权，并成为唯一获得美国FDA授权的薄荷电子烟品牌。2023年，奥驰亚宣 布以 27.5 亿美元收购 NJOY，此时NJOY在美国的市场份额仅为3%。

Juul（2015-2018）：技术升级+口味破圈后来居上，监管合规下从巨头陨落。2015 年，JUUL首次在电子烟中使用尼古丁盐， 对比 NJOY 的一次性 4.5% 游离碱尼古丁，解瘾速度接近传统烟，却几乎无呛喉感，用户体验出现代际跃升，“小烟+尼 古丁盐+可换弹”方案开始流行。Juul以年轻人群为目标客群，推出芒果、奶布丁、黄瓜等 8 款甜系烟弹，在 Instagram等 社交媒体掀起 #JuulChallenge 话题，18-24 岁渗透率大幅提升，Juul市场份额于2018年9月达到72%。但随着电子烟流行，美 国未成年吸烟率直线上升，FDA于2018年春对Juul启动正式调查，2019年下旬美国电子烟肺炎将Juul推上风口浪尖，2020 年 2 月起 FDA 禁止所有水果/甜点/薄荷味换弹式产品，监管合规下Juul从巨头陨落。

7.中烟香港——如何看待中国烟草的出海之路？

中国烟草自1994年“分税制”改革起，一直是国家税收的中坚力量。我国烟草行业实现税利总额从1981年的75亿元增长至 2024年16008亿元，CAGR为13.28%，1981-2024年全行业总计实现税利20.55万亿元。2024年，烟草行业实现工商税利总额 15217亿元，同比增长5.2%；实现财政总额15446亿元，同比增长2.8%，占当年国家财政收入的7.03%。根据《中国税务年 鉴2024》，中国消费税为16532亿元（占财政总额约7%），其中，烟草消费税占总消费税比例约为51%，是消费税最重要 的组成部分。回顾中烟发展历程，为了推动中国烟草高质量发展，中烟先后培育名优卷烟、上水平做中式卷烟、做优做 强品牌；展望后续，国际化亦将是中烟的一大发展战略。

全球烟草制度的差异决定了海外烟草经营需要独家专业营运平台。全球烟草制度可主要分为完全专卖制、部分专卖制、 管制竞争制、自由竞争制。不同国家的烟草监管制度、管理部门、税收体系、社会环境、消费习惯等各不相同，且常有 变化，也导致了在全球各个国家地区进行烟草产品经营需要专业化的财务、法务、营销团队，以遵守当地税收、海关、 法律、规章、法规、标准及其他相关监管规定。海外烟草经营需要独立平台进行专业化运营。

8.产业链——烟用物资产业链有哪些上市公司？

烟用物资是卷烟和电子烟生产中的关键配套材料。根据《中华人民共和国烟草专卖法（2015年修正）》规定，烟草专卖品 是指卷烟、雪茄烟、烟丝、复烤烟叶、烟叶、卷烟纸、滤嘴棒、烟用丝束、烟草专用机械。其中卷烟、雪茄烟、烟丝、 复烤烟叶统称烟草制品。卷烟烟用物资包括：烟标、卷烟纸、烟用接装纸、滤嘴棒、烟用胶粘剂、烟用油墨等；电子烟 烟用物资包括：烟标、锂电池、控制芯片、雾化芯、烟油、结构件/外壳等。

烟标由民营的印刷包装企业通过招标生产。烟标俗称“烟盒”，是烟草制品的商标以及具有标识性包装物总称，用于卷 烟包装。烟标与卷烟之间较强的配套关系，与卷烟产量高度相关，且呈现高端化趋势，2023年中国卷烟产量24427.50亿支， 对应烟标需求量约为122.14亿套，烟标价格均值为2.89元/套，市场规模为352.98亿元。全国规模以上的烟标印刷企业约200 家左右，烟标行业较为分散，市场集中度低。烟标头部企业包括劲嘉股份、东风股份、陕西金叶、新宏泽、创新股份、 力图控股、永吉股份、顺灏股份、集友股份等，CR5为10.42%。烟标印刷企业区域分布特征较为明显，行业龙头往往布局 全国，分布均衡，同时存在大量中小烟标企业，服务于各省的中烟公司。

报告节选：

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