2025年妙可蓝多研究报告：C端向新，B端向广，奶酪龙头破茧蜕变

1 乳制品固态化是趋势，奶酪龙头蓄势待发

1.1 奶酪行业格局改善，集中度提升，空间广阔

高增期已过，行业阶段性缩量。奶酪是浓缩的牛奶，通常每公斤奶酪制品由 10 公斤牛奶浓缩而成，奶酪生产对奶源综合利用的要求较高，因此在我国乳制品行 业已经发展相对成熟的基础上，奶酪产业的发展便应运而生。2018 年儿童奶酪棒 上市以来，奶酪市场进入高增期，规模增速明显加快，于 2022 年达到 135 亿元的 峰值。2022 年后，受宏观环境及消费疲软影响，儿童奶酪棒增速放缓，新增长点 尚未出现，行业进入阶段性缩量时代。根据欧睿国际数据，2024 年中国奶酪市场 规模 93.7 亿元，同比下降 13.5%。

内卷落幕，行业格局改善，集中度呈现向上拐点。奶酪高增期内，除妙可蓝多、 百吉福等早期入局者以外，众多品牌和厂商通过奶酪棒产品切入赛道，如妙飞、 奶酪博士、吉士汀等受资本青睐的奶酪新势力，以及一众中小品牌。2022~2023 年缩量环境下行业内卷竞争加剧，奶酪价格战致使头部品牌份额有所流失，但也 加剧了中小企业的亏损。进入 2024 年，中小参与者开始明显出清，行业格局呈现 改善迹象，龙头集中度呈现向上拐点。根据欧睿国际数据，2024 年奶酪行业 CR5 为 63.7%，同比提升 3pct。其中份额前二的妙可蓝多、伊利格局改善更优，二者 保持份额平稳增长。 我们认为，加速中小品牌出清的具体因素在于： 1）价格战及成本压力：中小品牌凭借低价策略抢占份额却难以为继，由于缺乏成 熟供应链及自有产能，代工成本高企，同时 2022 年进口干酪成本增长 20%以上， 亏损面加剧； 2）奶酪新国标落地：2022 年底奶酪新国标正式实施，对不同干酪含量产品进行 分级，推动产品升级并抬高行业门槛；3）产品同质化加剧，低门槛模式被淘汰：奶酪棒增长放缓，过度依赖单一产品的 同质化、低门槛模式被淘汰，品类多元化创新要求企业具备研发和供应链能力， 中小企业难以跟进； 4）渠道与资金短板：中小企业渠道掌控力弱、铺货范围有限，叠加资本降温资金 链紧张，加速退出。

对标海外，我国奶酪行业市场规模仍有广阔的增长空间。欧睿国际数据显示：2024 年我国人均奶酪消费量仅为 0.2kg，而同期日本人均奶酪消费量为 1.8kg，韩国为 2.6kg；欧美主要国家人均奶酪消费量普遍较高：英国/美国人均奶酪消费量分别为 9.7/11.2kg，法国则高达 16.9kg。根据消费额测算，2024 年我国乳制品消费中奶酪 占比仅 3%，饮食习惯相近的日韩分别为 13%/10%；同期欧美主要国家乳制品消 费中奶酪占比远高于我国，在 30-50%之间。 与欧美国家相比，尽管奶酪并非中国人饮食结构中的必需品，但在奶酪行业本土 化探索的推动下，随着我国居民健康意识的提升与对西式饮食需求的增加，长期 而言我国奶酪行业市场规模仍有广阔的增长空间。

我国奶酪消费尚处早期阶段，我们对中期（未来 3~5 年）和远期（未来 5~10 年） 的市场规模进行粗略测算：中期以乳制品市场的结构提升对标日韩为基本假设， 远期以人均奶酪消费量对标日韩为基本假设。 1） 中期测算：我国乳制品消费中奶酪占比达到日本/韩国的水平（13%/10%）。2024 年我国乳品市场规模为 3578 亿元；当我国乳制品消费中奶酪占比达到 13%时， 中国奶酪市场中期规模约为：乳制品消费中奶酪占比×乳制品市场规模 = 465 亿元。同理，若我国乳制品消费中奶酪占比达到 10%，则中国奶酪市场中期 规模约为 358 亿元。

2） 远期测算：我国人均奶酪消费量达到日本/韩国的水平（1.8kg/2.6kg）。2024 年我国年末总人口为 140828 万人，奶酪吨价为 38928 元/吨。则当人均奶酪消 费量达到 1.8kg 时，中国奶酪市场远期规模约为：人均奶酪消费量×年末总人 口×奶酪吨价 = 987 亿元。同理，当我国人均奶酪消费量达到 2.6kg 时，中国 奶酪市场远期规模约为 1425 亿元。

1.2 产品发展多元化，进入奶酪 2.0 时代，BC 同步繁荣

当前我国奶酪发展已进入 2.0 时代，即品类多元化。不同于此前行业对儿童奶酪 棒这一单一品类的过度依赖，当前行业通过产品创新，基于奶酪零食化的策略， 对不同形态的奶酪零食产品进行探索尝试，奶酪品类开始多元化。我们可以参考 日韩两国奶酪发展历程来验证这一趋势。 日韩均经历了以西式快餐为主的餐饮场景渗透拉动消费者教育，并于后期开展本 土化和零食化改造，产品形态逐步走向多元。 日本：日本的奶酪消费者教育普及主要源自餐饮场景，1964 年东京奥运会推动西 餐渗透普及，奶酪借助西式餐饮完成全国性消费者教育，1970 年代麦当劳、必胜客等西式快餐进入日本，进一步拉动餐饮场景下的奶酪消费。1980 年代，餐饮业 增速放缓，奶酪消费开始寻求新的场景，雪印乳业推出本土化产品“手撕奶酪”， 开启日本奶酪本土化和零食化先河。伴随年轻一代食用奶酪习惯的渗透，2000 年 后日本奶酪开始多元化发展，佐酒奶酪、火腿奶酪、奶酪三角等不同形态、不同 口味的奶酪零食层出不穷。

韩国：1988 年汉城奥运会及 1993 年大田世博会加速了西式快餐的渗透，餐饮渠 道驱动奶酪消费快速增长，并推动完成全国性的品类消费教育。1984 年首尔乳业 推出切达干酪切片，1989 年每日乳业改良口味适配韩餐，1992 年首尔乳业进一步 推出儿童切片奶酪。2000 年后韩国奶酪开始零食化，奶酪小块、涂抹奶酪等产品 形态逐渐出现。

相较于日韩，我国奶酪消费教育仍处于初期阶段，尚未完成全国化普及，主要原 因在于中式饮食习惯根深蒂固，西式餐饮的拉动作用有限。因此餐饮先行的路径 并不适用于快速普及奶酪消费意识。而以儿童奶酪棒为主的奶酪零食化成为了相 对特色的发展路线，即我国跨过了餐饮普及阶段直接发展奶酪零食化，因此基于 零食品类的多元化也应运而生，且在发展进程上快于日韩。

1.3 战略厘清，机制调整，公司百亿元目标再出发

1.3.1 战略规划围绕三场“必赢之战”，BC 双轮驱动共筑百亿元目标

在当下奶酪 2.0 环境下，围绕三场“必赢之战”：1）奶酪棒增长之战；2）成人破 圈之战；3）B 端突破之战。基于三场战役，公司对战略思路再厘清：深度聚焦奶 酪业务，B、C 两端双轮驱动，妙可蓝多、蒙牛双品牌协同发展。 C 端巩固儿童奶酪产品领先优势，积极谋求破圈，开拓成人奶酪休闲零食市 场，积极拥抱新兴渠道； B 端渠道转型升级，定位“专业乳品应用专家”，在蒙牛资源加持下，“两油 一酪”互补协同，谋求突破。 我们认为，在新战略规划下，公司增长引擎有望顺利换挡，由以往对儿童奶酪棒 这一单一品类较高依赖的路径，切换为新品/渠道多元引领、BC 双轮驱动的多点 共驱的增长模式。

1.3.2 管理架构奠定百亿元之基，激励机制强化团队信心

管理团队背景丰富，业务导向。公司高管团队背景多元化，除原有创始团队外， 原蒙牛奶酪事业部负责人正式入驻公司高管团队，同时公司通过市场化招聘引入 多位具有快消企业背景的副总经理。9 位高管中，5 位具备资深的营销工作背景， 业务驱动力强。同时公司决策更扁平化，B、C 端负责人直接参与业务决策，市场 响应周期缩短，为 BC 双轮驱动筑牢根基。整体表现年轻化、专业化、多元化， 遵循“老中青结合、业务导向”原则，为百亿元营收筑牢组织基础。

在强大的管理层配置下，公司于 2025 年 3 月发布激励计划公告，包括股票期权激 励计划、员工持股计划。详情如下： 股票期权激励计划：股票期权数量 800 万份，占总股本 1.56%，来源为定增。 激励对象为董事、高管、骨干共计 207 人。行权价格 15.83 元。2025~2027 年三期行权比例为 20%/30%/50%。 员工持股计划：持股计划拟持有股票数不超 800 万股，占总股本 1.56%，来 源为此前已完成的回购。持股价格为 9.9 元，募资总额上限 7920 万元。持有 人为董监高及骨干共计不超 209 人。2025~2027 年三期解锁比例为 20%/30%/50%。

激励目标颇具野心，信心十足。公司两份激励计划业绩考核目标保持一致。经测 算，公司保底行权或解锁的业绩目标为：2025~2027 年营收增速 4.1%/16.1%/20%， 净利润增速为 66.3%/52.4%/43.8%；100%行权或解锁的业绩目标为：2025~2027 年营收增速 15.6%/16.1%/20%，净利润增速为 84.8%/52.4%/43.8%。我们认为公司 对于未来 2~3 年增长充满信心，目标于 2027 年营收规模达到 70~80 亿元体量，尤 其对于利润释放给予了更高的期望，目标 2027 年净利率达到近 6%水平。

根据公司公告测算，本次激励费用对 2025~2027 年各年度管理费用率影响幅度有 限，分别提升约 0.8/0.7/0.3pct。

2 C 端致力破圈，奶酪零食多点开花

2.1 产品多元化拓展，场景人群破圈

聚焦奶酪，不断丰富产品矩阵。公司坚定推行“聚焦奶酪”战略，以消费者为导 向持续完善奶酪产品矩阵，现已构建包括即食营养系列（可细分为儿童营养系列、 成人休闲营养系列）、家庭餐桌系列在内的 C 端产品线。2024 年，公司完成蒙牛 奶酪业务整合，进一步完善产品矩阵，C 端产品系列均实现正增长；其中，即食 营养系列收入贡献达 54.56%，毛利率达 46.97%，表现相对优于家庭餐桌系列。

2.1.1 巩固大单品优势，产品创新迭代实现“场景”“人群”双破圈

公司依托业内领先的研发能力，实现奶酪产品的持续迭代升级。自 2018 年低温奶 酪棒上市以来，公司针对奶酪棒的口味、营养、干酪含量等各维度不断迭代升级， 陆续推出了零添加金装奶酪棒、高钙奶酪棒、奇炫奶酪棒等升级品类，并于 2021 年推出常温奶酪棒，拓宽了奶酪棒产品的渠道和消费场景。公司在巩固核心大单 品优势的同时不断进行产品创新，进一步丰富奶酪产品形态，通过面向成人的休 闲零食化产品谋求场景、人群的双破圈。这一趋势在 2024~2025 年期间得到加速， 公司陆续推出鳕鱼奶酪条、奶酪小粒、奶酪小三角、云朵奶酪等面向成人消费群 体的奶酪零食产品，开拓好友聚会、工作休闲、运动分享等消费场景，进一步推 动“场景破圈”。

“奶酪+”策略顺应零食市场健康化趋势，持续破圈成人消费群体。从品类的角 度而言：据凯度消费者指数，截至 2024 年第二季度的 52 周，奶酪棒依旧是零食 奶酪的主要细分，但成人小众零食奶酪细分（小方形，小三角形）市场的销额增 长表明细分赛道的需求日益凸显。从消费者偏好来看，弗若斯特沙利文报告显示 当下消费者更愿意为健康、品质、情绪买单，目前零食创新呈健康化、情绪满足、 功能性、灵活餐食等趋势。

公司基于市场趋势提出“奶酪+”战略。如，2025 年公司推出减糖减脂的奶酪小 丸子与奶酪小三角等健康化零食，并开发便于携带、分享的小包装产品，持续破 圈成人消费群体。目前成人零食奶酪细分市场处于培育期，市场规模有待壮大； 我们认为公司在成人零食奶酪市场的布局有望为即食营养系列产品线带来突破。

2.1.2 紧扣“烘焙”“早餐”需求，探索奶酪多元应用场景

公司深耕由马苏里拉、 黄油、奶油芝士组成的“烘焙三宝”系列，先后推出独立 小包装烘焙奶酪、小粒黄油等产品，降低奶酪在家庭烘焙场景中的使用门槛；2022 年公司开启营养早餐工程，在香甜口味的基础上推出香甜牛乳、榛子花生酱等新 口味奶酪片，后于 2023 年、2024 年分别推出哈路蜜煎烤奶酪与涂抹奶酪迷你杯， 回应我国消费者搭配面包、贝果等早餐场景的丰富需求。

早餐市场亟待进一步开发，多元化需求助力奶酪“上餐桌”。英敏特统计数据表 明，2019 年我国早餐市场规模已达 1.8 万亿元，2020-2025 年以 7.7%的复合增速 持续增长，预计 2025 年可达 2.6 万亿元。艾媒咨询调研显示：2024 年我国 92.97% 的消费者有吃早餐的习惯，且 50.26%的消费者倾向于自己或家人制作早餐；另有 7.03%的消费者因各种原因选择不吃早餐。因此，随着消费者健康意识的增强，早 餐市场消费群体亟待进一步拓展。同时，我国居民早餐食品选择趋向多元化、健 康化：面食类食品以 50.62%的比例成为早餐的首选；奶制品、豆制品类紧随其后， 占比 46.4%；西式早餐（如三明治、吐司等）占比达 34.27%，表明在西式餐饮习 惯的影响与健康饮食生活的需求下，早餐场景对奶酪的需求有望增加。

公司持续探索早餐与烘焙场景，“场景破圈”营销挖掘消费潜力。基于前文所述， 公司持续探索早餐、烘焙场景，不断完善产品矩阵。营销推广方面，利用品牌代 言人影响力、周边等助力“场景破圈”。以公司 2024 年下半年推出的新品“涂抹 奶酪迷你杯”为例：以下单代言人同款产品赠送周边的方式增加热度，顺势举办 上海、深圳两场线下活动“涂抹 BAR”；微博、小红书等平台持续更新场景化内 容，以食谱、短视频的形式拓展办公室等消费场景，挖掘潜在市场机遇。未来公 司仍将紧扣早餐、烘焙场景，通过产品创新迭代响应消费者多元化、健康化的消 费需求，实现家庭餐桌美食业务的突破。

2.2 积极拥抱新渠道，消费者触达更加精准

近年来我国奶酪零售渠道仍以线下渠道为主，电商渠道占比有所上升。根据欧睿 数据，2019-2024 年我国奶酪零售线下渠道贡献率有所下降，但占比仍接近 80%； 电商渠道占比由 16.1%逐步上升至 22.1%。进一步拆分线下渠道结构，可发现超 市、大型商超为奶酪销售额的主要来源。

渠道精耕，多维销售网络覆盖全国。对于零售线下渠道，公司自 2021 年起坚持“低 温做精、常温做广”，不断优化全国经销商布局、完善经销商服务体系；持续精耕 现代渠道，大力开发烘焙、零食量贩、会员店等势能渠道，现已构建多维协作、 纵深发展的全国销售网络。线上渠道方面，公司持续深耕京东、天猫、拼多多等 传统电商平台，并于 2024 年与京东战略签约；大力发展抖音、快手等兴趣电商平 台，同时积极拓展美团、饿了么、朴朴等即时零售业态。截至 2024 年年末，公司 终端网点数量快速增长，目前稳定在 80 万左右；且中区、南区收入占比提升，营 收区域结构更为均衡。

积极拥抱新兴渠道。近年折扣化业态、社区零售、即时零售等渠道模式成为消费 新风尚，奶酪口味在势能渠道与平台深受欢迎。公司推进渠道精耕、积极拓展新 兴渠道，如加速布局零食量贩渠道、推动自有品牌 SKU 进山姆、与盒马合作推出 定制产品鳕鱼奶酪条等。我们认为零食量贩、山姆会员店、盒马等新兴渠道有望 助力公司进一步扩大消费群体，成为双品牌协同发展的驱动力。

2.2.1 零食量贩：高性价比购物体验符合消费新需求

高性价比购物体验提升渠道渗透率，助力拓展消费群体。首先，随着人均可支配 收入的提升，我国居民在食品烟酒方面的支出增加，更多消费者有能力实现“零食 自由”；其次，零食量贩门店分布广泛，致力于打造多品牌、多品类、多规格产品 的一站式购物体验，以“高性价比”为核心满足各类消费群体的需求，在我国零食 饮料零售市场中的渗透率快速提升。尼尔森 IQ 调研数据显示，2024 年上半年消 费者购买零食/包装食品/饮料的各个渠道中，零食店（含销售多品牌产品的连锁店、 单一品牌连锁店及独立门店）已成为仅次于大卖场/超市的第二大渠道。

据弗若斯特沙利文测算，2019-2024 年休闲食品饮料零售行业的各零售渠道中，包 含量贩模式在内的专卖店渠道增速最快，复合年增长率高达 13.9%；未来 5 年也 将以 11.1%的复合年增长率位居各渠道增速之首。随着全国门店数量的增长，零 食量贩市场规模也将持续增长，助力拓展消费群体。

高效运营模式优化成本结构，降低传统渠道高费率依赖。从产品与营销层面来看： 公司致力于将奶酪“做小”，以小包装产品持续铺货，迎合零食量贩渠道“大量” “散装”“称重”的需求，同时降低对单一品类的依赖程度；零食量贩店客流量较 大、复购率高，切入量贩渠道可高效提升品牌曝光度。从费用层面来看，相较于 传统零售模式，零食量贩店通常与上游品牌/厂商直接合作，减少中间经销层级， 不设陈列费、条码费、广告费等渠道中间费用，有助于公司降低渠道综合成本。 因此，布局零食量贩渠道符合公司奶酪业务“零食化”战略，有助于品牌高效触 达更广泛的消费群体。

目前，妙可蓝多/蒙牛高钙奶酪棒、蒙牛奶酪小丸子等多款产品已进驻好想来、零 食很忙、零食有鸣等国内头部零食量贩品牌。凭借零食量贩渠道自身的快速增长， 我们认为布局零食量贩渠道有望为公司 C 端业务带来新增量。

2.2.2 商超渠道：调改成效显著，山姆引领渠道革新

商超调改成效显著。自 2024 年起，胖东来“帮扶”永辉超市、步步高多家门店进 行调改；华润万家等知名传统超市纷纷加入调改大军。调改将消费者需求及购物 体验置于首位，围绕商品结构、经营模式、购物体验等维度开展系列化改革，并 已取得显著成效：截至 2025 年一季度末，永辉超市全国 47 家调改门店中已有 41 家实现稳定盈利，单店日均销售额突破 50 万元，较调改前平均提升 3 倍以上；武 汉、福州等地调改店客流暴增 300%，销售额激增 10 倍；公司营业总收入环比恢 复正增长。步步高超市调改一周年之际，16 家调改店日均客流较调改前增长 5 倍， 日均销售激增 6 倍，整体结束长周期亏损区间。

目前主要商超尚未停下调改与全国化扩张步伐。2025 年 6 月 14 日，永辉超市已 发布年内第五批调改店清单，涉及全国 12 省市，预计 8 月底调改店将突破 178 家，覆盖全国 66 座城市；山姆加速布局国内市场，年内有 8 家门店计划开业；物 美计划于 2025 年底前对 30 家店铺进行调改。 正如前文所述，2024 年超市与大型商超仍为消费者购买奶酪与零食饮料的主要渠 道；从消费者画像来看，会员制商超定位于我国中产群体。随着调改进程深入， 我们认为，布局商超渠道有助于公司更精准地定位尝鲜人群，助力场景、人群双 “破圈”。 以山姆会员店为例，其渠道优势在于： 精准定位年轻、中产群体，“高质量下沉”式扩张契合公司“破圈”战略。据中 国连锁经营协会统计，2023 年山姆中国销售额已达 843 亿元；预计 2024 年销售 额超 1000 亿。DT 研究院调研数据显示，2023 年我国会员制商超的主要购物者为 25-40 岁的年轻群体；年收入在 11-50 万的用户共占 74.1%；且共 90.3%的用户生 活在一线/新一线城市。客单价方面，多数大卖场顾客单次消费普遍介于 60-100 元间，山姆会员单次消费可达 800-1000 元。同时，山姆设置 260 元/年或 680 元/ 年的会员费门槛，进一步筛选目标客群。区域布局方面，山姆正在加速扩张：从 每年开业 1-2 家新店到如今平均每年 6-7 家新店，截至 2025 年年初，全国门店已 达 54 家，预计年底突破 60 家。细看门店选址，可发现山姆正逐渐打破“只在一 线城市开店”的状态：张家港/晋江/昆山店所在城市均为“百强县”头部成员。由 北上广深等一线城市逐步深入“富裕县城”，山姆的“高质量下沉”战略在拓展市 场份额的基础上实现了更精准的用户定位，契合公司的“破圈”战略。

选品标准严格，成为“山姆供应商”等同于获得强大的品牌信任背书。作为“高 品质”的代名词，山姆以远高于国标的品质标准要求供应商；其中，对食品类供 应商的标准尤为严格。从筛选环节起，山姆针对供应商的资质、设备、研发能力 等维度开展全方位考核并持续监控产品质量、成本与交付时间等。产品达标后， 才会以大量采购的模式与供应商建立长期合作。因此，与山姆合作相当于获得强 大的品牌信任背书，以高质量产品进一步“圈粉”中高产消费者。 山姆奶酪零食 SKU 亟待丰富，公司产品具备爆品潜质。公司已于山姆上架与 Balance.TT Keto 的联名款产品“牛肉+再制奶酪”，后续仍布局自有品牌定制产品 上架。目前，山姆奶酪品类 SKU 主要为进口原制干酪，包括奶酪博士（奶酪鳕鱼 肠）、Kiri（甜心小酪）等，品类亟待丰富。公司与山姆的定制合作将进一步补足 其奶酪品类，同时休闲零食的产品定位具备爆品潜质。

2.3 IP+代言人焕新，营销策略谋求破圈

蒙牛 IP 导入，赋能产品破圈。公司于 2025 年 6 月发布公告，拟与蒙牛签署《IP 权益使用服务合同》，开展三年期的 IP 资源合作（2025~2027），公司向蒙牛支付 费用 5200 万元（不含税），构成关联交易。蒙牛 IP 资源丰富，合作 IP 包括：动 漫类的哪吒 2、环球影城等，体育类的 NBA、奥运会、世界杯等，同时蒙牛奶酪 长期合作 IP 包括小马宝莉、变形金刚等。 公司当前处于 C 端产品丰富化、人群拓圈的关键时期，奶酪棒老 IP 汪汪队覆盖人 群以儿童为主，相对有限，新 IP 的导入可以针对不同产品、场景进行精准定位， 如哪吒 IP 此前 2025Q1 已用于蒙牛奶酪酥产品，取得较好效果。IP 赋能将助力公 司延续老品生命周期、新品引流拓圈，同时也标志着产品营销推广进入精细化的 矩阵式阶段，看好 C 端多元化增长。

代言人聚焦年轻消费群体。2024 年 5 月公司正式宣布由王一博作为品牌代言人。 这意味着公司对于品牌年轻化、时尚化的定位重塑，意在凭借其在年轻人群体中 的影响力，将更加丰富化的奶酪产品推向更广泛的年轻消费群体，同时更强调奶 酪零食的休闲化场景。 新老媒体高频投放，开拓社交媒体创新模式积极触达消费者，巩固品牌影响力。 公司早期采取“高举高打”营销策略，凭借快速、精准、高频的打法让“奶酪就 选妙可蓝多”的品牌价值诉求深入人心。现公司仍追求“长期聚焦”的媒介投放 策略。1）传统媒介方面，公司持续与分众、央视、卫视等核心大屏媒体合作，以 高强度投放占领消费者心智。如 2024 年全年分众霸屏投放，并赞助吉林卫视春晚、 登上 CCTV《大国品牌养成记》等。2）新兴媒体方面，公司利用小红书、抖音、 微博等社交媒体平台发布多维场景化内容，并与网络达人合作开展品牌宣传、与 消费者积极互动，巩固品牌认知。

3 B 端拓展加速，蒙牛协同赋能

3.1 乘上西快/茶饮东风，B 端拓展迅速

西快及现制饮品快速增长，奶酪 B 端应用乘上东风。近年来西式快餐及现制饮品 渗透率提升，市场规模持续增长，根据红餐大数据，2024 年中国西式快餐市场规 模达到 2975 亿元，同比增长 11%；根据灼识咨询，2023 年现制饮品市场规模 5175 亿元，同比增长 23%。奶酪在西快、烘焙、茶饮、咖啡等餐饮场景的“准刚需” 属性日益明显，应用相对广阔，包括新式茶饮中的芝士奶盖、奶酪基底，西快中 的马苏里拉、奶酪片、黄油、佐料、甜品或酱汁等。

公司积极布局 B 端拓客，增长势头延续。公司持续推动由产品销售商向专业乳品 服务商的转型升级，近年来在西餐、烘焙、茶饮咖啡、工业及中餐五大渠道中全 面突破，与各赛道内头部企业形成良好合作。同时在战略层面，公司确定了“由 B 端带 C 端”的奶酪市场教育理念，优先从 B 端切入做大规模。一方面，B 端快 速起量可以率先发挥规模效应，拉高产能利用率的同时摊薄成本；另一方面，可 以绕开 C 端的高成本营销，通过餐饮场景开展潜在消费者教育。

3.2 蒙牛 B 端赋能，爱氏晨曦协同互补

蒙牛通过资本运作完成并表，公司定位蒙牛旗下奶酪平台。作为中国乳业双巨头 之一，蒙牛看重奶酪这一细分赛道。自 2020 年以来，蒙牛通过定增、二级市场增 持、要约收购等一系列资本运作，于 2022 年 11 月实现对公司最终并表。截至 2025 年一季度末，蒙牛作为公司控股股东，共计持股比例 36.63%。经测算，蒙牛持有 公司股份的加权平均每股成本在 32 元左右。 为避免同业竞争，公司于 2024 年 7 月现金收购蒙牛奶酪 100%股权，实现对蒙牛 奶酪资产的整合。

蒙牛旗下 B 端品牌爱氏晨曦与公司形成良好互补和赋能。1）产品互补：爱氏晨 曦的优势产品以奶油、黄油为主，而公司则以奶酪产品为主，包括马苏里拉、马 斯卡彭、奶酪片、奶酪条等，双方协同后形成“两油一酪”的全品类覆盖；2）客户资源赋能：爱氏晨曦 B 端业务开展已久，与众多头部餐饮企业深度合作，积累 了丰富的客户资源，有望导入公司助力加速拓展大客户；3）渠道赋能：爱氏晨曦 构建了专业化的经销商团队，并深入下沉市场，可赋能公司小 B 端拓展。

3.3 原奶价格下降也为国产原制奶酪竞争带来可能性

长期以来我国乳制品产业以液态奶为核心，经历数十年发展已经进入成熟阶段， 当前正处于从液态奶到高附加值深加工的拐点。原奶通过凝乳、乳清分离等深加 工工艺即可制成干酪或马苏里拉等固态乳制品。

公司长期以来原材料以进口干酪为主，受国际奶酪价格及汇率影响较大，以新西 兰恒天然 GDT 平均中标价为例，近年来国际干酪价格在 4000~5000 美元/吨区间 内运行，其中 2024 年至今整体呈上行趋势。 2022 年以来受行业供给过剩影响，原奶价格开始显著下行，当前原奶价格处于 3~3.1 元/公斤的低位，乳制品企业迎来成本端红利期，以国产原奶为原材料生产 干酪开始逐渐显现出成本优势。

伴随原奶价格走低及人民币汇率下行，经测算进入 2025 年后国产工艺生产奶酪的 成本与进口干酪成本之间于走出剪刀差，国产工艺成本优势开始凸显，当前是进 口干酪成本的 80~90%。对于公司而言，凭借蒙牛成熟且规模化的采购供应链体 系，原奶采购价格往往可以做到低于平均市价，这将进一步压低国产工艺成本， 预计公司通过国产工艺替换可实现单吨奶酪原材料成本达到进口干酪成本的 7 成 左右。 关键假设：1）生产 1 公斤奶酪消耗 10 公斤原奶；2）国产工艺在原材料基础上额 外生产成本约 6000 元/吨；3）进口干酪来源地以新西兰为主，实行零关税（2024/1/1 起，中国对新西兰所有乳制品进口实行零关税）；4）进口干酪运费约 100 美元/ 吨。

由于 C 端产品（尤其即食营养系列、家庭餐桌系列）对口味要求稳定，配方相对 固定，初期不宜进行工艺替换，原材料或仍以进口干酪采购为主。我们预计公司 主要对 B 端产品率先采用深加工工艺替代。近年来公司奶酪业务综合毛利率下行 主因之一即是低毛利率的餐饮工业系列占比提升，因此对 B 端产品通过工艺替换 后的增利效果或显著。以 2024 年为例，B 端餐饮工业系列成本在总成本中占比 31%，其中原材料成本占比达 8 成。基于 2024 年公司数据测算，假设工艺替代仅 用于餐饮工业系列，原材料成本降幅若下降 10%~30%，公司整体毛利率将增厚 1.8~5.3pct。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）