2022年妙可蓝多主营业务及产品布局分析 妙可蓝多在早餐消费场景持续发力奶酪片

1、 妙可蓝多：国产奶酪第一品牌

1.1 聚焦奶酪业务，打造奶酪品类领导者

定位准确，打造国内奶酪“唯一股”。妙可蓝多系国内唯一一家以奶酪为核心业务的 A 股上市公司，产品覆盖即食营养系列、 家庭奶酪系列及餐饮工业系列，包括几十款营养美味的奶酪产品。其中妙可蓝多奶酪棒、妙可蓝多马苏里拉奶酪已成为明 星爆款产品，深受广大消费者喜爱。公司 2021年在奶酪零售端市占率已超过百吉福，成为中国奶酪行业第一品牌。公司在 国内建有 5 家工厂，分别位于上海（奉贤区、金山区）、天津、长春和吉林，是目前国内拥有奶酪产能较大的企业。公司坚 守“以消费者为导向，用工匠精神做产品”的经营理念，围绕“产品引领、品牌占位、渠道精耕、管理升级”四大核心策 略，致力于打造奶酪行业龙头品牌。

长期深耕，发展迅速，牵手蒙牛。妙可蓝多前身为广泽乳业， 2001 年成立于吉林，创始人为柴琇女士。2007 年公司建成 投产年产 30 万吨的长春新厂，同年与法国保健然合资，掌握原制奶酪生产技术。2015 年公司全资收购了妙可蓝多（天津） 食品科技有限公司和达能上海工厂。 2016年，华联矿业置入广泽乳业和吉林乳业 100%股权，完成了重大资产置换。同年， 公司在上交所成功上市，证券简称为“广泽股份”。

2017年，公司投资 5000万设立妙可蓝多（吉林）乳品科技有限公司。 2018 年公司推出低温儿童奶酪棒产品，该单品作为最早开发的核心单品，始终占据十分重要的地位。2019 年公司正式更 名为“妙可蓝多”，同年 618时期全电商渠道销量迅速攀升，获得“天猫奶酪零食类销量 Top1”的记录。2020年公司引入 战略投资者蒙牛，受让公司 5%的股份，同年公司在上海金山区投资建设第五家工厂。2021 年，蒙牛通过非公开发行成为 公司控股股东，持有公司股份比例为 23.80%。

坚定“聚焦奶酪”战略，发展壮大奶酪业务。妙可蓝多以乳制品生产为主，旗下业务分为奶酪、液态奶和乳制品贸易三大 板块。奶酪作为公司核心业务近年呈现高增长态势，2021 年奶酪板块实现收入 33.35 亿元，同比增长 60.77%；占比 74.62%，同比增长 1.71 个百分点。按照“聚焦奶酪”的整体战略规划，公司在丰富奶酪产品种类和产能的同时，逐渐降 低液态奶的营收占比，2021 年液态奶营收占比为 9.62%，同比减少 4.91 个百分点。

公司贸易业务稳步增长，蒙牛入主带 来相关业务赋能，业务重点向奶酪黄油类转移，品类结构持续优化，与奶酪主业产生较好协同，2021 年营收占比为 15.75%，同比提升 3.19个百分点。奶酪板块主要分为三条产品系列：即食营养系列 2021 年营收占比高达 75.37%，2018 年推出核心产品低温奶酪棒后，公司持续对产品进行迭代升级，2021年推出常温奶酪棒，同年奶酪棒产量占比提升至 56%； 家庭餐桌系列营收占比为 10.54%，在早餐消费场景持续发力奶酪片，在家庭烘焙场景公司围绕由马苏里拉、黄油、奶油芝 士组成的“烘焙三宝”不断丰富产品；餐饮工业系列营收占比 14.09%，公司在保持大包装马苏里拉奶酪领先位置的同时， 不断拓展西餐、烘焙、茶饮、工业及中餐渠道。

1.2 奶酪业务高速成长，盈利能力持续改善

收入业绩快速增长，盈利能力持续提升。2016年公司完成资产重组后明确了核心业务，确立了发展方向。从 2016到 2021 年，公司发展迅速，营收 CAGR达 54.33％，净利润 CAGR达 36.82％。2021年公司核心奶酪业务保持快速增长，盈利能 力持续改善，全年营收达 44.78亿元，同比增长 57.30%；归母净利润为 1.54亿元，同比增长 160.60%。2022年 Q1公司 实现营收 12.86亿元，同比增长 35.24% ；归母净利润 0.74亿元，同比增长 129.55%，在上海、吉林疫情扰动下仍能维持 收入业绩高增长，彰显公司较强的成长性。

奶酪业务高速增长，毛利率持续提升。自公司确立“聚焦奶酪”的总体战略起，奶酪业务快速增长，奶酪板块营业收入从 2016 年的 1.38亿元迅速攀升至 2021年的 33.35亿元，CAGR达 89.10%。随着奶酪业务收入扩张，规模效应逐步显现， 叠加低温奶酪棒迭代升级和常温奶酪棒的推出，奶酪板块 2021 年毛利率为 48.51%，同比增加 3.14 个百分点。液态奶业 务方面，原奶价格上行压制毛利率同比减少 4.19 个百分点至 13.73%。贸易业务方面，公司贸易品类结构持续优化，乳粉 类及黄油奶酪类毛利率均较去年同期增长明显，贸易业务毛利率同比增加 1.92 个百分点至 3.90%。

盈利能力增强，营销保持高投入状态。产品结构升级和规模效应驱动公司整体毛利率提升，2021 年公司毛利率提升 2.30 个百分点至 38.21%。从期间费用率来看，销售费用率近年上升趋势较为明显，2021年销售费用率同比提升 0.91个百分点 至 25.87%，其中广告促销费用为 9.06亿元，占销售费用的 78.18%，投入较大。管理费用率 2021年相对上升，同比提升 2.74 个百分点至 7.67%，管理费用率上行主要是受股权激励费用确认的影响。2021 年财务费用率为-0.69%，同比下降 1.71 个百分点，主要是公司募集资金到账导致利息收入增加。2021 年研发费用率为 0.90%，同比下降 0.47 个百分点。综 合来看，2021全年净利率提升 1.73 个百分点至 4.33%，盈利能力稳步提升。

2、 常温产品打开成长空间，蒙牛协同谱写新篇章

2.1 推出常温奶酪棒产品，迈入奶酪零食新蓝海

2.1.1 常温奶酪棒市场空间大，公司先发优势显著

常温做广，低温做精，推出常温奶酪棒大有可为。公司在 2021 年 9 月推出常温奶酪棒产品，通过两年多时间的研发，解 决了低温奶酪棒需要全程冷链的痛点，极大地拓展了儿童奶酪棒品类的消费场景，未来 2-3 年常温奶酪棒的铺市将成为公 司新的增长极。常温奶酪棒可渗透市场空间比低温奶酪棒更为广阔：1）受到冷藏设备和冷链物流的限制，低温奶酪棒可推 广的渠道有限，常温奶酪棒在全渠道推广上大有可为。2）走出冷藏冰柜的常温奶酪棒食用场景更加多元。3）目前低温奶 酪棒主要布局在一二线城市，常温奶酪棒可下沉的市场空间较为广阔。另外，公司也会做好原有低温产品与新推出常温产 品的区隔，在产品定位、定价、渠道等方面做出划分，避免低温和常温产品“打架”的情况发生。

从渠道空间看，常温终端是低温终端的数倍。根据新思界产业研究中心数据，2020 年我国零售奶酪市场中奶酪棒占比达到 42%。假设奶酪棒市场占比不变，用欧睿数据我国 2021 年奶酪市场规模 123 亿元，可得 2021 年我国奶酪棒市场规模约 52 亿元（基本均为低温市场）。目前，中国的低温冷链终端为 60-70 万个，常温市场终端为 500-600 万个。假设终端单点 销售能力不变，取中值测算，可得我国常温奶酪棒空间约为 437 亿元。2021 年妙可蓝多拥有低温零售终端约 40 万个，低 温终端覆盖率为 57%-67%，未来 2年计划做到 50万个。而常温渠道方面，公司计划在 2-3 年内做到 100万个常温终端， 覆盖率仅 17%-20%，长期来看，公司期望占据 300-400 万个常温终端。因此，从渠道数量和覆盖率来看，短期常温渠道 是低温的至少 2 倍，长期则有 6 到 8倍空间。

常温奶酪棒产能建设周期长，公司抢占先发优势。2021年 9月公司率先在业界推出常温奶酪棒，产品一经上线便供不应求， 产能基本处于满产状态。常温产线的布局通常需要 1-2 年，这意味着公司至少有 2 年时间能够在常温奶酪市场一家独大。 但是公司自身的市场拓展也面临产能瓶颈，为了争取更多时间进行产能布局，在市场涌入新进入者之前吃下更大的市场份 额，公司在产能、订单及产线供应方面三管齐下：

1）持续扩大产能。2021 年常温产线已达 20 条，预计 2022 年常温产线 能够达到 30 条。2）提前储备订单。公司的订单储备一直走在产能扩张之前，在产线正式投产前一年半，基本已经做好了 相应的订单储备。3）阻碍新的市场进入者。公司与常温产线供应商签订了排他协议，约定相应的排他期和独供特权，以此 来拖缓市场新进入者布局的时间。2021 年，公司奶酪产能制约情况开始有所缓解，奶酪总体产能利用率下降至 71.43%， 其中奶酪棒产能利用率下降至 76.21%。（报告来源：未来智库）

2.1.2 多场景触达，拓展除奶酪棒以外更大的空间

马苏里拉奶酪领先地位稳固，“餐饮进中餐”打开成长空间。公司的马苏里拉奶酪主要分为家庭餐桌系列和餐饮工业系列， 50g 小包装的马苏里拉芝士面向家庭端，3.6kg 大包装的马苏里拉芝士面向终端连锁餐饮。近三年，由于公司发力即食奶酪 大单品，家庭餐桌系列和餐饮工业系列产品营收占比略有下滑。2021 年家庭餐桌系列营收占比为 10.54%，餐饮工业系列 营收占比为 14.09%。

尽管营收和毛利贡献力不及儿童奶酪产品，马苏里拉奶酪依旧是公司的主力单品。B 端的增长主要来 自原有餐饮客户的连锁开店及品牌效应助力拓展新客户，而 C 端的增长来自“宅经济”带动的家庭烘焙消费上升。此外， 公司提出“餐饮进中餐”，从年轻一代入手培养国人的奶酪消费习惯。经过 2021 年的产能扩张，目前公司马苏里拉奶酪的 产能基本充足，产能利用率为 65.41%，为公司推动“餐饮进中餐”提供了产能保证。

看准奶酪零食化发展方向，探索更广阔的市场。公司坚持“低温做精，常温做广”的产品策略，希望借助常温产品的优势， 将奶酪产品渗透至下沉市场和大流通渠道，同时考虑到休闲零食的市场空间比奶酪市场更大，进一步确定了常温产品零食 化的发展方向。公司推出常温奶酪棒这一大单品，具有乳制品和休闲食品的双重属性，是奶酪从乳制品走向零食这一更广 阔的市场的重要支点。未来，公司将基于奶酪零食化的基本战略方向，在消费人群和产品形态方面不断进行延伸和突破。

在消费人群方面，公司目前的奶酪棒产品主要面向儿童市场，待终端覆盖率达到一定规模，公司会考虑进一步拓展成人奶 酪市场。目前已推出的“每日芝食”奶酪条，初步将奶酪产品推广至白领群体和健身一族中。在产品形态方面，奶酪零食 将不局限于奶酪棒这一形态，奶酪芝士脆、奶酪薯片、各种形态的奶酪饼干或者是可以吸食的奶酪产品都将是未来奶酪零 食的发展方向。

2.2 蒙牛赋能，全方位协同助力公司长期发展

奶酪业务契合度高，蒙牛逐步成为公司控股股东。在蒙牛正式成为持有公司 5%以上股份的股东之前，公司长期为蒙牛及 其关联方提供奶酪代工服务，主要代工产品为成长奶酪和奶酪棒，同时公司也从蒙牛及其关联方处采购原材料，主要采购 产品为马苏里拉干酪块和原乳料。整体来看，公司与蒙牛在奶酪生产方面为合作关系，但在奶酪销售方面又为竞争关系， 双方在业务协同方面存在较大深化空间。

2020 年年初，蒙牛成为公司战略投资者，受让公司 5%的股份，同时认购子公司 吉林科技 42.88%的股权。随后，蒙牛通过非公开发行，最终于 2021年 6月底，正式成为公司控股股东。作为乳制品龙头， 蒙牛从 2008 年开始涉猎奶酪业务，在 2018 年专门成立了奶酪事业部，发力奶酪市场，但是相比于其自身拥有的奶酪品牌， 妙可蓝多在奶酪这一细分赛道业务更加成熟，优势也更加突出。

1. 采购：利用蒙牛全球化采购优势，实现原料采购降本增效。1）蒙牛长期深耕乳制品行业，在乳制品原料方面有着极 强的掌控力，不仅自建牧场培育高质量奶源，也通过全球化集采平台从全球高质量奶源地购入原料。依托蒙牛平台， 公司能够获取更优质的奶酪生产原料。2）蒙牛生产规模更大，更多的原料需求量使其拥有更大的成本议价空间，公 司通过蒙牛平台采购原材料，能够有效降低成本。

2. 研发：蒙牛国际化团队提供技术支持。蒙牛作为乳制品巨头，拥有全球领先的研发能力，研发团队层次更加高端，有 充足的实力攻克产品创新上的种种难关。未来随着奶酪赛道的玩家逐渐增多，产品丰富度不断提升，奶酪公司的产品 创新能力将与其研发能力呈现高度相关性。长期来看，公司与蒙牛联手，能够借助蒙牛的研发实力持续推动产品创新 升级。

3. 生产：30亿定增资金助力公司产能扩张。1）公司于 2020 年底向蒙牛非公开发行 A 股股票的募集 30 亿资金被用于 产能扩张。公司将募集的资金投向“上海特色奶酪智能化生产加工项目”、“长春特色乳品综合加工基地项目”、“吉林原 制奶酪加工建设项目”。募投项目全部建成后，公司将在上海、天津、吉林三省拥有 5间工厂（上海 2间、吉林 2间、 天津 1 间）。本次定增项目的产能扩建计划中，奶酪棒项目的占比最大，能够有效满足公司当前主要业务需求，公司 作为行业先行者的产能优势将被进一步巩固。2）公司与蒙牛生产方面有一定相似性，部分产能能够共用，既能在订 单高峰期缓解产能瓶颈，也能在长期协同中节约生产成本。3）过去公司已经多次承接了蒙牛的奶酪代工业务，双方 在业务上已建立了较好的合作关系。蒙牛控股后，有望承接到更多的代工需求，扩大代工生产规模，提高代工业务收 入。

4. 销售：共享蒙牛优质渠道资源，推动渠道下沉。1）目前，妙可蓝多的全国零售终端开拓仍有不足，部分地区终端覆 盖率较低。公司销售常温产品需要具备较强的市场下沉能力，才能实现“常温做广”的战略目标。蒙牛拥有业内领先 的渠道网络，销售终端遍及全国各个省市及乡镇，能够助力公司的市场开拓及市场渗透。2）蒙牛能为公司带来更多 B 端客户资源，助力公司工业餐饮端业务的发展，为公司提供更多可能性。

5. 品牌：借力蒙牛知名度，提升公司品牌力。1）蒙牛拥有超高的品牌知名度和消费者认可度，蒙牛的品牌背书能 够帮助妙可蓝多在市场上赢得更多的机会。2）由于资金雄厚，蒙牛在品牌宣传方面一向力度较大。尽管妙可蓝 多本身也长于营销，但其资金量与蒙牛相比仍有悬殊。未来借助蒙牛的宣传力量，公司能够节约相当部分的宣传 费用。

6. 管理：维持经营稳定性，获取蒙牛先进管理经验。企业管理方面，为确保管理稳定性，蒙牛控股三年内，柴总继 续负责公司的经营管理，蒙牛原则上不对现有管理人员进行重大调整。而蒙牛将为公司提供丰富的企业管理经验， 帮助公司提高整体运营效率。以信息化管理建设为例，2016 年，蒙牛完成了以 SAP 为核心的信息化架构，成功实现 了业务上云、管理上云。在完成了对妙可蓝多的控股之后，蒙牛也派遣了相关人员帮助妙可蓝多打造 SAP 系统，助力 妙可蓝多实现数字化管理升级。

2.3 强营销，强渠道，打造教科书式成长路径

“IP+代言”，持续吸引目标群体。目前，我国零售奶酪市场的主要食用群体为儿童及年轻女性，其中儿童食用的奶酪主要 由其父母进行购买。2018 年，公司与知名动漫 IP “汪汪队”进行联名合作，主要看中“汪汪队”在儿童群体中的高热度； 2020 年，公司聘请孙俪为品牌代言人，主要瞄准宝妈群体，同时携手精灵宝可梦这一在 80、90 后心中极具份量的 IP，推 出金装奶酪棒。

通过广告投放占领消费者心智，线上渠道营销效果显著。为巩固公司品牌传播声量，公司通过传统媒体和新媒体进行了大 量的广告投放，广告促销费用逐年攀升，到 2021年，公司广告促销费用在销售费用中占比接近 80%。公司在 2019年联手 分众传媒，将《两只老虎》改编成品牌歌曲，通过电梯、地铁广告进行洗脑式轰炸。2021 年 5 月，公司正式入驻抖音电商， 随后携手巨量引擎发起的“宝藏哥哥×抖 in 百味赏”活动，为品牌实现了 5 亿曝光量和 4000 万的成交额，同年公司“双 十一”期间销售额破亿元，全年实现线上营收 4.48 亿元，线上营收占比由 2020 年的7.8%提升至 10%。

直营渠道占比稳定，贸易业务受益协同发展。直营渠道的收入来源主要是自营电商、大型商超以及餐饮客户。其中针对餐 饮客户，公司主要依托研发和产品优势，充分发挥国内领先的定制能力，为客户提供一站式解决方案。目前已经与达美乐 餐饮、汉堡王、85 度 C、萨莉亚等国内大多数西快及烘焙领域头部企业，奈雪、古茗等头部茶饮企业，以及外婆家、广州 酒家等知名的中餐企业展开合作。贸易方面，公司目前业务重点正向奶酪黄油类转移，希望与核心奶酪业务产生较好协同， 未来公司想把优秀的原制奶酪引进到国内销售，在这方面蒙牛可以提供助力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）