2022年妙可蓝多研究报告 高速成长的奶酪行业龙头企业

核心观点：

公司概况：公司2016年确定以奶酪作为公司核心业务，2018年上半年推出重点产品奶酪棒，奶酪业务持续高增。2021年内蒙蒙牛正式成为 控股股东，同年公司推出常温奶酪棒，迅速成为公司在即食营养奶酪系列的第二增长极，在21年公司零售端以28.2%的市占率超越百吉福成 为奶酪行业第一。2018-2021年营收、归母净利润的CAGR为54.0%、143.9%，归母净利率从2018年的0.9%提升至2021年3.4%。行业分析：1）我国人均奶酪消费量低，未来有极大提升空间。2）中国奶酪市场规模2021年为131亿元，行业集中度不断提升，妙可市占率 第一且份额不断提升，22年6月市占率约达36.4%。

公司逻辑： 1）短期：盈利环比改善，成本压制因素（物流、原辅材料成本上涨、产品结构变化）逐步在明年改善。2）中期：渠道开拓、产品迭代。渠道 ，公司终端网点的目标：低温（目标60万，现在40多万），常温（总数400-500万，目标100万），常温网点渠道提升空间大。 产品 ，低温奶酪棒翻1-2倍空间可期，常温奶酪棒随着渠道扩张产品不断放量，奶酪棒产品有望迎来又一次高速成长；此外，奶酪片、 马苏有望成为公司除奶酪棒以外的大单品。 3）长期：行业空间大，市占率提升。公司目标25年前市占率提升至50%，结合行业空间公司2025年收入有望达到150亿（为2021年 的3.3倍），规模提升下利润率不断释放，我们预计公司归母净利润21-24CAGR：70%。

一、公司概况：高速成长的奶酪行业龙头企业

1.公司概况

妙可蓝多概况：公司成立于2001年，2015年开始研发奶酪产品，2016年确定以奶酪作为公司核心业务，2018年上半年推出重 点产品奶酪棒，赢得市场强烈反响。2019年公司更名为妙可蓝多，品牌全面升级，产品销量不断创新高，奶酪棒销量增长近 300%。2020年公司与蒙牛开展战略合作，2021年内蒙蒙牛正式成为控股股东，持股比例达到28.46%，同年公司推出常温奶 酪棒，迅速成为公司在即食营养奶酪系列的第二增长极，在21年公司零售端以28.2%的市占率超越百吉福成为奶酪行业第一。

2.产品结构

公司奶酪产品矩阵丰富。公司奶酪产品可以分为即食营养系列、家庭餐桌系列和餐饮工业系列，各产品系列中即食营养系列毛 利率水平最高，家庭餐桌系列次之。公司奶酪产品中奶酪棒、奶酪片和马苏里拉奶酪作为核心产品是公司业绩快速增长的主要驱 动因素。

3.股权结构

蒙牛为公司控股股东。截至22年11月末，蒙牛持股比例为35.01%。原实控人柴琇为公司第二大股东，持股比例为14.75%。蒙牛赋能妙可蓝多，资源全方位协同共享。蒙牛成为妙可蓝多控股股东后，将在采购、生产、研发、供应链、品牌（营销资源共享）、渠道、管理、信息化建设等多维度赋能妙可蓝多，且未来预计将妙可蓝多作为蒙牛奶酪业务的唯一运营平台。

4.股权激励

股权激励效果显著。公司自2017年起进行股权激励。2017年第一轮股权激励中授予对象共计62人，限制性股票数量为930万 股，授予价格5.52元/股，考核目标为17-19年营业收入值不低于8、12、16亿元，实际营收9.82、12.26、17.44亿元；2020 年第二轮股权激励中授予对象219人，包括股票期权600万份及限制性股票600万股，授予价格分别为34.45、27.23元/股，考 核目标为21-23年营业收入值不低于40、60、80亿元，21年实际营收44.78亿元，目前21年之前的收入目标都已超额完成，激 励效果明显。

5.财务状况

营收高速增长。2018年、2019年、2020年和2021年，公司营业收入分别为12.3、17.4、28.5、44.8亿元，2018-2021年 营收CAGR为54.0%。 盈利能力不断提升。公司归母净利润从2018年的10.6百万元增长至2021年的1.5亿元，CAGR为143.9%；归母净利率从 2018年的0.9%提升至2021年3.4%，未来或每年提升1-2pct，提升空间较大。

坚持“聚焦奶酪”战略，奶酪占比持续提升。公司业务以奶酪为核心，同时也从事液态奶及乳制品贸易。2016年公司业务转型以来， 奶酪业务高速成长，2016-2021年收入的CAGR为89.1%，22H1收入占比已提升至78.7%，液奶及贸易业务逐渐收缩。奶酪业务毛利率不断提升。公司奶酪业务规模不断扩大，规模效应逐步显现，叠加产品不断迭代升级、品质提升（低温、常温奶酪 棒分别于2018、2021年推出），奶酪业务毛利率不断提升，2021年毛利率达48.5%。奶酪业务中即食营养系列毛利率最高。公司奶酪业务分为即食营养系列、家庭餐桌系列和餐饮工业系列，各产品系列中即食营养系 列毛利率水平最高，家庭餐桌系列次之，餐饮工业系列最低。公司奶酪生产产品中奶酪棒、奶酪片和马苏里拉奶酪作为核心产品是 公司业绩快速增长的主要驱动因素。

6.产能情况

产能高速扩张，利用率稍有下 降。2019年至2021年公司产能 逐年增长，2021年整体产能同 比增长107%，产能利用率稍有 下降，2021年为71%。 经销商数量稳步增长。22H1， 公司经销商数量达5438个，同 比增长63.1%，经销商数量稳步 增长。 零售终端覆盖数量高速增长。 22H1公司零售终端覆盖数量已 达70万个，同比增长92.8%， 零售终端覆盖数量高速增长。

二、奶酪行业分析：我国奶酪消费渗透率低，行业成长空间大

1.我国奶酪行业正处于发展前期，未来增长空间大

乳制品消费升级趋势：奶粉-液态乳-固 态乳。我国液态奶销量自2019年以来增 速趋缓，而奶酪受益于乳品消费升级， 正处于早期快速增长阶段，预计将成为 未来乳制品行业的主要增长点。我国奶酪人均消费量及占比均有极大提 升空间。2021年我国人均奶酪消费量仅 为0.2kg，而同期美国可达到11.1kg， 饮食相近的日韩两国为1.9及2.5kg，是 中国的数倍。从奶酪在乳制品的占比看， 2021年中国乳制品消费中奶酪占比近 3.3%，仍远低于欧美日韩等国。站在现 在这个时点，中国奶酪消费市场还具有 巨大潜在增长空间。

2.奶酪行业市场规模

政策推动奶酪行业的发展。2022年2月16日，农业农村部发布《“十四五”奶业竞争力提升行动方案》，提出“鼓励企业开展奶酪加工技术 攻关，加快奶酪生产工艺和设备升级改造，提高国产奶酪的产出率，研发适合中国消费者口味的奶酪产品”。随着消费者教育的逐步深入，国 内奶酪的市场规模有望进一步扩大。2022年9月5日，中国奶业协会发布《奶酪创新发展助力奶业竞争力提升三年行动方案（2023-2025 年）》，加强消费宣传引导，并提出目标：2025年全国奶酪产量达到50万吨，全国奶酪零售规模突破300亿元。2021年我国奶酪市场消费量 为25.1万吨，零售规模为131亿元，若目标达成，至2025年奶酪市场较2021年翻一倍有余，2021-2025年奶酪市场规模CAGR为23.0%。

3.奶酪行业竞争格局

国内奶酪市场现在由外国品牌主导，国内品牌提升空间巨大。目前国内奶酪市场大部分份额由外国品牌包揽，包括曾经的市占率第一百吉 福、乐芝牛、安佳等，但自2019年以来，国内品牌市占率迅速提升，至2021年占比达36.8%，同比提升6.9pct，未来还有巨大提升空间。 奶酪市场集中度不断提升，妙可蓝多市占率第一。中国奶酪市场集中度不断提升，至2021年CR5达63.0% 。2021年中国奶酪市场市占率前 三分别为妙可蓝多、百吉福、伊利，2022年以来，市占率第二的百吉福份额不断下降，市占率第一的妙可蓝多份额不断提升，6月市占率达 36.4%，不断拉开与其他对手的差距。

4.行业未来趋势

消费者教育促进奶酪行业快速发展。1963年日本政府将奶酪列入“学校给食”食谱，培 养新一代中小学生食用奶酪的习惯， 1964年东京奥运会和1970年大阪世博会期间，西式 餐饮的普及，其中大量被使用的奶酪被消费者所认知，日本人均奶酪消费量从1964年的 0.12kg提高到1970年的0.41kg。同时，在1973年日本本土奶酪生产商联合组建的日本奶 酪促进委员会，积极宣传奶酪的高蛋白、高钙含量，持续的营销和消费者教育使得日本人 均奶酪消费量不断提升，至2021年已达1.9kg。

奶酪行业的竞争格局趋向于一超多强，本土企业更具优势。日本的奶酪品牌市场高度 集中，由本土企业主导，雪印公司多年来一直处于领先地位，2021年的市场份额为25%。 此外，在奶酪长期的本地化发展中，日本本土品牌通过产品创新与消费者培育，在产品和 渠道上逐渐比外国厂商拥有更大的优势。

奶酪龙头需通过本土化的产品创新、消费者教育巩固行业地位。自1960年代起，日本 奶酪雪印公司相继推出切片奶酪、棒状奶酪、婴儿奶酪，以满足人们对奶酪的旺盛需求。 1979年，公司在山梨县成立奶酪研究所，研发适应本土消费者口味的奶酪，并于1980年推 出适应日本人口味的手撕奶酪棒，成为风靡至今的大单品。消费者教育方面，公司大量投 放电视广告，推广雪印系列产品，广告不仅展示出雪印的品牌，更展现出奶酪的食用方 法、奶酪的美味以及奶酪食材的便捷性，普及对消费者的奶酪教育。

三、公司逻辑

1.短期逻辑：盈利环比改善

疫情影响下物流成本上涨、原辅材料成本上涨、产品结构变化等因素影响公司毛利率水平。2022Q1-Q3，公司毛利率为34.4%（- 3.4pct），毛利率下降的原因：1）疫情影响下物流运费增长；2）原辅材料（酪蛋白、车达、脱脂粉等）成本大幅上涨；3）毛利率相 对较高的即食营养系列受疫情影响收入占比有所下降。成本压制因素有望在23年缓解，明年盈利水平环比改善。1）物流方面，疫情影响逐步减弱，物流运费已回归相对合理状态；2）原辅 材料方面，部分原辅材料成本有所回落，同时公司通过增加备货、有计划上调产品出厂价积极应对原材料价格上涨的影响；3）产品结 构方面：在疫情后随着商超客流恢复，预计以奶酪棒为代表的高毛利率的即食营养系列产品也将迎来需求复苏，进而带动整体毛利率的 改善。综上，我们预计公司明年毛利率水平将环比改善。

2.中期逻辑：渠道开拓、产品迭代

渠道扩张空间未到天花板，零售终端覆盖数量提升空间大。 ① 22H1，公司零售终端数量约为70万个，与伊利、农夫山泉相比，公司零售终端覆盖数量还有较大提升空间。 ② 公司终端网点的目标：低温（目标60万，现在40+万），常温（总数400-500万，目标100万），正常情况下23年可以完成。 ③ 蒙牛为公司控股股东，能够为公司渠道网点扩张提供支持。

公司将成为蒙牛的奶酪业务的唯一运营平台，蒙牛作为公司控股股东有望赋能公司渠道开拓。2021年4月，公司与蒙牛签订了《关于进一步 避免同业竞争的承诺函》，内容指出蒙牛将在成为公司控股股东后的2年内将蒙牛乳业的奶酪业务注入公司，公司在交易完成之日起3年内通 过资产处置等方式退出液奶业务，集中资源与精力去发展奶酪业务。预计蒙牛于2023年7月将奶酪业务全部注入妙可，蒙牛的渠道资源进一 步助力公司渠道开拓。

3.长期逻辑：行业空间大，市占率不断提升

我国的奶酪行业目前正处于早期快速增长阶段，人均奶酪消费量有较大提升空间。根据中国农业科学院农业信息研究所预测， 2028年中国人均奶酪消费量有望达到0.5kg，长期看我国奶酪人均消费有望超过2kg，较当前拥有巨大的成长空间。2025年规模有望达300亿元：2021年中国奶酪零售市场约为131亿元，若达到中国奶业协会发布2025年全国奶酪零售规模突 破300亿元的目标，则行业至2025年规模能翻一倍有余，21-25年规模的CAGR为23.0%； 2028年人均奶酪消费量有望达到0.5kg：2021年中国人均奶酪消费量0.2kg，若达到中国农业科学院2028年0.5kg的人均奶酪 消费量预测值，21-28年市场规模的CAGR为19.6%；长期有10倍左右的成长空间：2021年中国人均奶酪消费量0.2kg，相较于中国台湾1.5kg，日韩的2.0kg+，理论上市场长期有10倍 左右的成长空间。

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