妙可蓝多专题报告：常温奶酪棒开启新篇章

1、 妙可蓝多，快速成长的奶酪之王

妙可蓝多前身为广泽股份，后于 2016 年确立以奶酪为核心业务，2019 年正式 更名。公司是 A 股中唯一以奶酪为主业的上市公司，在奶酪这个外资品牌主导 的行业，通过奶酪棒这一核心大单品迅速成长，销售额市占率由 2017 的 2%增 长至 2021 年 6 月的 34%，超过百吉福成为市占率第一的品牌。

我们认为妙可蓝多得以快速成长为 C 端奶酪第一品牌，得益于几方面原因：1） 公司正确的选择以奶酪棒为切入口：儿童易被教育且价格敏感度低；2）公司的 出色营销实现了品牌=品类，占住了消费者心智；3）渠道方面采取“农村包围 城市”的战略，作为小品牌先进入低线市场，避免了和国际品牌的正面竞争，随 后再反攻一线城市，不断扩大整体覆盖范围。

1） 产品端：以儿童零食为切入口，消费者价格敏感性低且较易于被教育。

购买者价格敏感度低：奶酪相较于其他零食有更高的蛋白质和钙含量，父母 愿意为子女的健康买单，因而价格敏感度较低。

消费者易被教育：奶酪作为舶来品，并非我国传统餐桌饮食的一部分，消费 者需要被教育以养成饮食习惯。相较于成人，儿童的饮食口味尚未定型， 更容易接受新品类。妙可蓝多以儿童奶酪为切入点，更容易获得消费者； 此外，儿童的消费习惯形成后，公司可以绑定消费者持续推出产品以满足其不同阶段的需求。在对邻国日本奶酪市场的回溯中，我们也可以看到， 奶酪进入日本市场亦是以儿童作为切入口。

2） 营销端：通过广告宣传抓住消费者心智，做到品牌=品类。

妙可蓝多作为新品牌，通过在分众传媒进行大规模的广告投放，在消费者心 中立起品牌认知，并逐步做到品牌=品类。此外，公司通过与深受小朋友喜 欢的热门 IP 汪汪队合作，进一步增强了小朋友的喜爱度。

妙可蓝多在分众传媒的广告投放亦是循序渐进的，分阶段强调妙可蓝多是 谁、建立销量第一的领导品牌认知、强化品类教育，以上三个步骤让妙可 蓝多快速抢占消费者心智。

3） 渠道端：通过“农村包围城市”的方式，从二三线城市入手到反攻一线 城市，不断扩大渠道覆盖率。

此前在一线城市，外资奶酪品牌牢牢占住市场，妙可蓝多作为新兴品牌很难 直接与其抗衡。因此公司选择了先攻入二三线城市，在积累了一定消费者 认可之后再进入一线市场。当前，妙可蓝多在北京和上海的销售额市占率 均超过百吉福。

在渠道扩展方面，截至 2021 年 6 月底，公司已覆盖了 36.3 万零售终端。 以全国约 50-60 万低温终端网点计算，覆盖网点比例达 60%以上。在扩张 渠道的同时，妙可蓝多亦通过导购地推不断进行产品教育，持续增强单网 点的售卖力。

2、 观中日市场，寻相似轨迹

妙可蓝多所处的奶酪行业在中国尚处于成长期，通过对邻国日本奶酪市场的复 盘，有助我们判断行业&公司的发展方向。

中日具有相似的饮食习惯，我们通过复盘中日奶酪市场的发展历史，发现两者具 有相似的轨迹。 1）作为舶来品，消费者教育是奶酪行业发展的关键驱动因素； 2）日本企业通过打造零食大单品不断拓宽 C 端的产品矩阵做大市场；3）由于 本土企业拥有更强渠道力、更了解本土消费者，日本奶酪销售额 CR5 中 3 家为 本土企业。参考奶酪在日本的发展路径，我们认为未来我国有望通过持续推出大 单品打开 C 端。另一方面，占据渠道优势、了解本土消费者的国产品牌有望持 续获取市场份额，占据市场领先地位。

2.1、 日本市场：奥运会契机下，开启消费者奶酪启蒙

日本现代奶酪产业开始于 1875 年，但直到 20 世纪 60-70 年代的奥运会和世博 会后，日本奶酪才开始了真正的发展。

1）1964 年的东京奥运会和 1970 年的大阪世博会是日本奶酪的发展契机。

1964 年的东京奥运会开启了日本消费者的奶酪启蒙教育。奥运会期间政府 大力推广奶酪的食用方法；除此之外，政府还将奶酪加入日本中小学的“学 校给食”菜谱，让日本消费者从小养成食用奶酪的习惯。

1970 年大阪世博会后，快餐、西餐大量进入日本，快餐店的蓬勃发展推动 了奶酪 B 端消费。例如 1971 年麦当劳进入日本，1973 年必胜客进入日本， 为消费者提供更多消费西式奶酪的机会。为了抓住消费者红利，1973 年日 本本土乳企组建了“日本奶酪促进委员会”，积极开展奶酪推介活动。

2）随着从小食用奶酪的中小学生长大，日本奶酪企业积极研发本土化奶酪 产品，进一步扩大消费人群。

To C 端的休闲零食：1980 年代，日本乳企推出各种再制干酪的休闲零食， 扩大了消费人群。例如当时雪印推出的口味温和的手撕奶酪“Sakeru Cheese”成为了网红产品。二十一世纪之后，雪印推出更多本土化奶酪产 品，如佐酒奶酪、零食奶酪等。

To C 端的家庭餐桌：到了二十世纪 90 年代，企业推出速食披萨、速食意面， 将奶酪的消费场景从餐厅引向餐桌，消费者能够从商超购买到这些产品， 增加了便捷性和消费频次。

从奶酪消费形式和奶酪消费渠道来看，日本目前以原制奶酪和 C 端消费者为主， 若将日本奶酪市场目前的情况作为中国奶酪市场终局的参考，对中国奶酪企业的启示是：1）当奶酪渗透率提高到一定程度，应逐渐增加原制奶酪的生产。妙可 蓝多即将推出的“51%干酪含量奶酪棒”也是在向这一趋势逐步靠拢。2）企业 应该加强对于零售端的布局，未来奶酪行业的增量也会主要来自于 C 端。

从日本奶酪竞争格局来看，日本奶酪市场集中度高，且由本土企业主导。市占率 最高的奶酪企业是日本本土企业雪印，2020 年销售额 CR3 为 51%，其中日本企 业占 2 家；销售额 CR5 为 63%，其中日本企业占 3 家。

2.2、 中国市场：奶酪棒激活 C 端消费

与日本类似，早期奶酪在中国市场发展缓慢，主要靠着西式快餐的发展逐步渗透， 早期的大单品是芝士片和马苏里拉芝士。

国内奶酪 C 端市场此前一直由国外品牌主导，国内乳企巨头在奶酪板块表现稍 弱：蒙牛于 2008 年起开始涉及奶酪业务；伊利原本于 2014 年计划在广州惠州 新建年产 4.2 万吨发酵乳项目，最终因市场变化并未投产。

中国奶酪市场发展的契机在于 2018 年妙可蓝多推出儿童奶酪棒，配合高频的营 销和消费者教育，C 端奶酪消费量于 2019 年起高双位数增长。

在儿童奶酪零食的快速增长和较高的毛利率的吸引下，新老品牌入局奶酪市场， 布局儿童奶酪棒产品线。

乳企老品牌加注儿童奶酪棒业务。

新奶酪品牌快速融资。

妙飞：成立于 2019 年，妙飞创始人陈运曾先后担任伊利奶酪事业部总 经理、妙可蓝多副总裁等职务。2019 年旗下奶酪棒上市，2020 年获 得两轮融资，其中 B 轮融资获近亿元，融资方有钟鼎资本、经纬中国 和高瓴资本。

奶酪博士：成立于 2019 年，2020 年推出儿童奶酪棒，已获得红杉中 国种子基金、挑战者资本等投资机构投资。

3、 竞争加剧，妙可蓝多率先破局

随着参与者增多，奶酪市场的竞争也逐渐加剧。妙可蓝多作为市场领导者率先从 两方面进行破局。一是联合巨头蒙牛，增强产业链等的协同；二是推出常温奶酪 棒，覆盖更广阔的渠道，开辟新的蓝海市场。

3.1、 低温奶酪棒竞争进入白热化阶段

今年以来低温奶酪棒竞争进入白热化阶段，主要体现在行业内广告投放增加，以 及价格竞争更加激烈。

增加广告投放。

百吉福：今年 2 月百吉福加大广告投入，首次进入了 2021 年 2 月影院 视频广告月度花费 TOP20 品牌排名，并位于第 19 位，贡献了当月食 品行业在影院视频广告投放 31.2%的花费。百吉福作为很少进行大量 广告投放的公司，其年初的行为释放了奶酪行业竞争加剧的信号。

妙飞：在今年 6 月的品牌发布会上，妙飞宣布与分众传媒达成战略合 作，并宣布刘涛为品牌代言人，将斥资数亿元广告投放。根据 CTR 数 据，2021 年 7 月妙飞梯媒广告花费排名第一，2021 年 8 月第一周妙 飞在北京、上海商务楼宇进行大规模广告视频投放，位列北京/上海第 1/2 位。

妙可蓝多：今年上半年，妙可蓝多保持着梯媒的高投放力度，除 3 月 份外，均保持在梯媒广告花费前 10 名。今年 8 月妙可蓝多赞助了代言 人孙俪主演的电视剧《理想之城》，在东方卫视、CCTV8、爱奇艺播 出。

价格竞争更加激烈。

8 月下旬，百吉福、妙可蓝多、妙飞、伊利天猫旗舰店折扣均在 5 折左 右，单根奶酪棒约 2.5 元。从第三方数据库抓取淘宝、天猫等平台公 开数据来看，今年 8 月奶酪均价同比下降 3%。

以上可以看出，低温奶酪棒进入了白热化的竞争阶段，妙可蓝多要想保持现有地 位，必须寻找破局之道。

3.2、 破局之一：联手蒙牛，形成全产业链协同

在行业竞争加剧之时，通过联手蒙牛，妙可蓝多有望进一步巩固自身优势：蒙牛 的渠道、营销、研发资源可以赋能妙可蓝多，同时对妙可蓝多而言，亦减少了一 个强劲竞争对手。

首先是定增融得 30 亿元，资金有望支持产能进一步扩张。2019/2020 年公司总 产能分别为 1.85/3.78 万吨，综合产能利用率分别为 100.3%/94.7%，亟需扩产。 定增完成后，公司将把 30 亿资金（约为 2020 年货币资金的 5 倍）投向上海特 色奶酪智能化生产加工项目（年产 8.28 万吨）、长春特色乳品综合加工基地项目、吉林原制奶酪加工建设项目等。产能的提升将进一步匹配公司成长速度，帮 助扩大市场份额。

其次妙可蓝多与蒙牛全产业链形成协同： 1）上游原材料：蒙牛拥有国内外优质奶源，可以有效保障自身及妙可蓝多 的生产原料供应。通过蒙牛的规模优势与供应商集中采购，可以提高采购效率并 降低成本。 2）中游生产：未来两家企业在产能利用等方面可产生充分的成本节约效应， 此外妙可蓝多还能向蒙牛工厂租赁车间，进行全国性生产，有效节省生产、运输、 仓储成本。

3）下游销售：运输端，妙可蓝多大部分产品需要低温运输，而蒙牛与阿里 天鲜配合作，拥有完善的冷链运输和鲜奶到户的配送模式，未来双方形成协同后 有望提升妙可蓝多运输配送效率。此外，蒙牛在常温和低温终端铺设方面全国领 先，拥有众多大型餐饮合作企业，也有望为妙可蓝多赋能。

最后，妙可蓝多还能获得品牌背书，提高市场认可度。蒙牛入股是对妙可蓝多综 合实力和奶酪产业的认可，未来应对更激烈的市场竞争，妙可蓝多也更有底气。 目前妙可蓝多与蒙牛在品控、公共关系等管理上，已展开合作协同；渠道营销方 面的协同正在整合中。

当前市场上对妙可蓝多有两点担忧：一是蒙牛过往的并购整合并不都十分顺利， 对妙可经营的稳定性有一定担忧；二是担心伊利一旦发力奶酪，妙可蓝多将被超 越。我们认为以上情形不会发生。

一是并购整合方面，此次收购双方签订了协议，蒙牛控股后，现有经营管理层将 维持稳定。自蒙牛取得上市公司控制权之日起 36 个月内，由柴总负责妙可蓝多 的经营管理。若 2021-2023 年妙可蓝多收入复合增长率高于奶酪行业平均水平 （以凯度消费者指数为基准），妙可蓝多高管将继续任职 36 个月。有效保障了 妙可蓝多经营的连贯性和稳定性。

二是有投资者可能会担忧妙可蓝多会经历短暂辉煌后，被伊利蒙牛快速超越。我 们认为不会发生，妙可蓝多在蒙牛入主之后，产品、营销、渠道等可能存在的短 板将被补长。

1） 产品创新：公司一直在推动产品创新。在研发层面，公司重视研发投入， 2018-2020 年研发费用率持续提升。2021 年位于上海金山的国内领先 的研发中心也将落成投入使用。在新品推出方面，目前奶酪棒已有 6 种口味，2020 年推出干酪含量大于 40%的金装新品，2021 年也推出了芝 士棒新包装。

2） 广告营销：广告营销是妙可蓝多的强项，奶酪棒上市之初靠着《两只老 虎》歌词改编的广告迅速占据消费者心智，逐步做到品牌=品类。2020 年 9 月，妙可蓝多也首次启用明星代言，签约孙俪。蒙牛入股后，妙可 蓝多可以和蒙牛一起与广告方签订合同，提高议价能力，降低营销成本。

3） 渠道建设：妙可蓝多已经建立起全国性的渠道网络，在全国 50-60 万个 低温终端中，公司已占到 36.3 万个，渠道拓展速度快。随着常温奶酪 的推出，公司的渠道空间进一步打开，而且借助蒙牛的渠道优势，未来 面对与伊利的竞争也更有底气。

对于未来竞争格局的预测，我们认为未来有望形成一超两强的格局，若参照欧睿 2020 年日本 CR3 的数据，预计中国未来 CR3 有望达 50%以上，行业第一企业 有望取得 30%左右的市场份额。目前妙可蓝多已经是行业第一，有了蒙牛加持 后，我们认为未来妙可蓝多依然会保持行业第一的地位。

3.3、 破局之二：推出常温奶酪零食，探索新蓝海

妙可蓝多提早多年进行常温奶酪棒的研发，今年 7 月南北区合并后成立了专门 的常温事业部，由原来的南区负责人负责，并于今年 9 月上市常温奶酪棒。第 一批常温奶酪棒产品主要在山东、河南、河北、江苏、上海销售。常温奶酪棒只是公司进入常温领域的第一步，未来公司还会推出更多常温奶酪零食，丰富产品 矩阵。

目前常温奶酪棒还是蓝海，仅均瑶推出过常温奶酪棒，由于产品和产线研发需要 时间，我们认为妙可蓝多至少可以享受为期半年的常温奶酪棒舒适期，利用先发 优势快速扩大规模。

妙可蓝多在常温奶酪棒上的核心优势在于：

1）产品力强：公司经过 2-3 年的研究，解决了核心配方问题，使得常温奶 酪棒拥有和低温奶酪棒相似的口味和口感，这是很多竞品公司一直在攻克的，但 还没有解决的问题。因为常温下蛋白质容易变质，常温奶酪棒口味难以和低温产 品一样。

2）生产设备优势：公司对生产技术进行升级，解决了常温下杀菌消毒，以 及产品不掉棒的问题。目前国内拥有常温设备的企业数量不多，公司与设备提供 方签订了排他协议，竞品短期内较难赶上。

3）产能储备优势：公司目前拥有充足的产能储备，能满足今年到明年的需 求，竞品补产线需要一定周期。

常温奶酪棒从战略定位及渠道铺设方面会与低温奶酪棒相区分：

1）定位差异：低温产品定位高端，未来会推出有机、51%干酪含量等更高 端的产品，提升整体毛利率；常温产品定位功能性，定价略低于低温产品，但毛 利率与低温产品相当。

2）渠道差异：公司会对常低温产品的销售区域作区隔，常温产品会更多覆 盖流通渠道，低温产品更多覆盖 KA 等大店渠道。根据公司业绩会交流的数据， 全国常温渠道有 500-600 万个终端，对妙可蓝多有效的终端大约 200-300 万个。 有了常温产品，公司能够快速抢占更多市场份额。

4、 探一探奶酪市场空间

我们通过测算，认为到 2025 年奶酪市场规模约 为 448 亿元， 2020-2025 年 CAGR 为 24.6%；2030 年奶酪市场规模约为 1273 亿元，其中 C 端约有 927 亿元，C 端 2020-2030 年 CAGR 为 26.6%，其中大单 品奶酪棒市场空间预计可达 500 亿元，奶酪棒中低温奶酪棒市场空间预计 200 亿元，常温奶酪棒预计 300 亿元。

4.1、 奶酪行业千亿空间可期 2030 年奶酪市场规模：

零售端： 我们认为中国的零售端奶酪消费量在远期与韩国较为接近，预计将在 2030 年达到人均 0.3Kg/年，总消费量接近 43.38 万吨；并预计零售端

奶酪价格由 2020 年的 14.95 万元/吨温和上升至 2030 年的 16.45 万元 /吨（CAGR 为 1%，低于 2016-2020 年 CPI 的 CAGR4.9%），测算出 2030 年零售端奶酪规模约为 713.44 亿元。

常温奶酪零食的推出，一方面增加了奶酪零食的铺货渠道，预计在原 来 60-70 万个渠道空间的基础上增加 200-300 万个渠道终端；另一方 面提高了消费人群的覆盖和渗透率，拓宽了零售端奶酪市场规模的空 间，因此我们上调之前对零售端奶酪的规模预测至 927.47 亿元，上调 幅度为 30%。结合前篇报告的测算，2020 年零售端奶酪市场规模为 87.76 亿元，则 2020-2030 年 CAGR 为 26.59%。

餐饮端：我们参考前篇报告的预测结果的下限值，2030 年餐饮端奶酪市场 规模为 345.98 亿元，2020 年市场规模为 61.47 亿元，则 2020-2030 年 CAGR 为 18.86%。

总市场规模：综合来看 2030 年奶酪市场规模为 1273.45 亿元，2020-2030 年 CAGR 为 23.91%。

2025 年奶酪市场规模：

零售端：根据前篇报告测算，2020 年奶酪棒市场规模约 35-36 亿元，零售 端奶酪市场规模为 87.76 亿元，则奶酪棒约占零售端奶酪的 40%。

奶酪棒：结合后文测算的 2021 年低温奶酪棒市场规模为 84 亿元，则 低温奶酪棒 2021 年增速为 134%-141%。

非奶酪棒：主要包括家庭使用的马苏里拉和芝士片，增长平稳。参考 Euromonitor 数据，预计 2021 年非奶酪棒销售规模增速与奶酪棒快 速放量前的零售端奶酪市场规模增速接近，约为 20%。 、

整体：2021 年零售端奶酪市场规模增速预计可达 66%-68%。考虑到 零售端奶酪规模提升之后，高基数下增长速度会略有下降，但行业整 体增速在乳制品行业中仍处于高速增长态势，预计 2020-2025 年市场 规模 CAGR 为 28%，2025 年零售端规模为 301.54 亿元。

餐饮端：参考 Euromonitor 数据，过去几年餐饮端奶酪销量增速一直保持 在 18%左右，价格端假设每年增长 1%（低于 2016-2020 年 CPI 的 CAGR4.9%），则预计 2020-2025 年餐饮端规模 CAGR 为 19%，2025 年 餐饮端规模为 146.69 亿元。

总市场规模：综合来看 2025 年奶酪市场规模为 448.23 亿元，2020-2025 年 CAGR 为 24.60%。

4.2、 低温奶酪棒预计 200 亿市场空间

从产品端看，中国消费者对于再制干酪的接受度更高，妙可蓝多等厂商在奶酪棒 这一品类上对于传统的奶酪进行了改良，口味偏甜，更具零食属性。从品牌塑造 看，随着本土厂商的加入，奶酪棒的品牌形象在儿童群体中深入人心，这一品类 的渗透率也在持续提高。参考其他零食产品，可以为测算奶酪棒 2030 年的市场 空间提供思路。

方法一：对比养乐多

养乐多是儿童零食中的大单品，自 2002 年引入中国以来风靡全国。2020 年养 乐多乳酸菌产品在中国日均销售 700 万瓶，年收入额约 64 亿元，若考虑税收因 素，该单品在中国整体销售规模约为 80 亿元。自下而上看，假设养乐多在儿童 群体中渗透率约 20%，消费者每年人均消费 60 瓶（养乐多包装通常每盒 5 瓶， 按每月消费 1 盒计算），则养乐多在儿童市场的规模约为 59 亿元。考虑到奶酪 棒营养价值更高，适口性好，深受父母和儿童喜爱，我们假设奶酪棒消费量高于 养乐多。

低温奶酪棒和养乐多同样具备包装小巧，营养丰富，需要冷链运输的特点。假设 2030 年低温奶酪棒渗透率为养乐多渗透率的 75%（考虑低温奶酪棒在中国市场 上市的时间更短和低温奶酪棒单价更高等因素，低温奶酪棒覆盖人数更少，低温 奶酪棒渗透率会略低于养乐多），即低温奶酪棒的渗透率达到 15%，则低温奶 酪棒在 2030 年具备 155 亿元的市场规模。

方法二：对比果冻

果冻是儿童零食中的经典品类，发展历史更为悠久。自 1992 年喜之郎进入果冻 市场以来，果冻这一零食品类逐渐受到全国市场的认可。据新思界数据，2020 年果冻市场已经发展到 300 亿元的市场空间。果冻覆盖的消费者范围更广，不 同消费者消费频率差异较大。假设果冻普及度高于养乐多，果冻在儿童群体中渗 透率为 30%，按忠实消费者平均每月消费 1 袋，每袋 15 元计算，则果冻在儿童 群体中市场规模为 106 亿元。同样考虑到奶酪棒营养价值更高，适口性好，深 受父母和儿童喜爱，我们假设奶酪棒消费量高于果冻。

奶酪棒和果冻都有可以融入不同口味的市场潜力，在消费升级的趋势下奶酪棒有 望成为儿童下一种喜爱的零食。若低温奶酪棒渗透率水平在 2030 年对标果冻， 达到果冻渗透率的 75%（考虑低温奶酪棒在中国市场上市的时间更短和低温奶 酪棒单价更高等因素，低温奶酪棒覆盖人数更少，低温奶酪棒渗透率会略低于果 冻），则低温奶酪棒在 22.5%的渗透率下 2030 年具备 232 亿元的市场规模。

综合来看，预计 2021 年低温奶酪棒市场规模为 84 亿元，2030 年来看市场规模 155-232 亿元，中间值约为 200 亿元。

4.3、 常温奶酪零食市场空间有望 1.5 倍于低温奶酪棒

4.3.1、从渠道空间看常温奶酪零食的规模空间

低温奶酪棒主要在 KA 渠道及电商渠道进行销售，也涉及部分 BC 类超市、休闲 食品连锁门店、母婴渠道等，由于需要冷链运输及冷藏，渠道较常温食品受限。 而常温奶酪零食相匹配的渠道更广泛，售卖形式更丰富，例如收银台单支插盒陈 列、收银台挂条陈列、货架排面等。

我们按照消费人数、产品定价、消费频次三个变量的差异来确定常低温奶酪零食 规模的倍数差异。

1）从消费人数来看，我们以常低温终端数量为参考，根据上市公司交流给出的 数据，全国低温渠道终端大约 60-70 万个，截至 2021 年 6 月底妙可蓝多占 36.3 万个；全国常温渠道大约 500-600 万个，有效渠道大约 200-300 万个。从渠道 数量对比来看，常温渠道是低温渠道的 3-4 倍。

2）从产品定价来看，常温奶酪棒比低温奶酪棒价格低大约 20%。

3）从消费频次来看，我们以城乡人均消费支出为参考。考虑到常温渠道中低线 城市占比更高，低温渠道中一二线城市占比更高，两者消费频次会有差异。2019 年城镇居民食品人均消费支出排名后十省份的平均值是排名前十省份的平均值 的 63%，2012 年城镇居民乳制品人均消费支出排名后十省份的平均值是排名前十省份的平均值的 53%，因此假设低线城市奶酪人均消费频次是高线城市的 55%。

综合来看，常温奶酪零食的潜在市场空间与低温奶酪棒市场空间倍数的下限为 3*0.8*0.55=1.32 倍，上限为 4*0.8*0.55=1.76 倍，中值约为 1.5 倍。根据前面 的测算低温奶酪棒市场空间约 200 亿元，因此常温奶酪零食潜在市场空间可达 约 300 亿元。

4.3.2、从常温酸奶发展路径看常温奶酪零食规模空间

常温奶酪零食的推出，使得产品可以不受冷链运输体系的限制，在运输与存储上 具备优势，终端能够触达到三四线甚至四五线市场，这与当年的常温酸奶有异曲 同工之妙。

2009 年常温酸奶莫斯利安推出后，酸奶整体市场增速快速提升，到 2013/2014 年蒙牛&伊利推出各自的常温酸奶品牌后，行业增速迈上新的台阶。类似的，我 们可以预测，常温奶酪棒等常温奶酪产品上市之后，奶酪行业增速也有望进一步 提升。根据 AC 尼尔森数据，2020 年常温酸奶/低温酸奶市场零售额分别为 530/361 亿元，大约是 1.5 倍的差距。根据欧睿数据，常温牛奶和低温牛奶零售 额的差距则更大，2020 年常温牛奶市场零售额约为低温牛奶市场零售额的 2.5 倍。常温酸奶比常温牛奶发展时间短，规模倍数还未处于稳态，我们预计未来常 温奶酪零食市场零售额至少为低温奶酪棒市场规模的 1.5 倍。由此算出的常温奶 酪零食潜在市场空间至少为 300 亿元。

综合前面两个角度的测算，短期内常温奶酪零食 2030 年规模约有 300 亿元， 2030 年常低温奶酪零食市场规模合计约 500 亿元。2020 年奶酪零食销售规模 约占奶酪零售规模的 40%，考虑到奶酪零食占比还在不断提升，若假设 2030 年 500 亿元的奶酪零食销售规模占奶酪零售规模的 50%，则零售端奶酪规模约 1000 亿元，与测算结果 927 亿元的零售端奶酪规模较为接近。

5、 盈利预测

公司作为国内奶酪行业的领先企业，产能布局广泛、客户资源充沛。2021 年公 司率先推出常温奶酪棒，预计将显著受益于行业整体景气度提升。基于公司目前 的生产经营情况，我们做出以下关键假设。

1）奶酪业务：奶酪属于乳制品行业中增速最快的子行业，常温奶酪棒的推出有 望成为新的增长曲线，我们认为 2021-23 年奶酪业务仍将快速增长。销量提升 对固定费用产生摊薄，将显著改善业务利润率。我们预计公司奶酪业务 2021-23 年的收入分别为 37.49/56.97/80.11 亿元，同比增速分别为 80.7%/ 52.0%/40.6%，毛利率分别为 48.4%/48.6%/48.3%。其中预计即食营养系列 2021-23 年收入分别为 30.20/48.32/70.06 亿元，同比增速分别为 105%/60%/45%；家庭餐桌系列 2021-23 年收入分别为 4.30/5.36/6.44 亿元， 同比增速分别为 30%/25%/20%；餐饮工业系列 2021-23 年收入分别为 2.99/3.29/3.62 亿元，同比增速分别为 10%/10%/10%。

2）液态奶业务：公司重心在奶酪业务上，预计液奶业务 2021-2023 年收入维持 在 4.13 亿元，与 2020 年持平，毛利率维持在 17.9%。

3）其他乳制品业务：主要为乳制品贸易业务，我们预计公司乳制品贸易 2021-23 年的收入分别为 3.93/4.13/4.33 亿元，同比增速分别为 10%/5%/5%，毛利率 基本维持在 2%。

4）销售费用率：在行业格局未定的背景下，公司持续加大费用投放扩大市场份 额，但在收入高增长的基础上，预计销售费用率基本保持稳定，预计 2021-23 年销售费用率分别为 25%/25%/24.5%。

5）管理费用率：2021 年公司开展股权激励计划，未来 4 年会有逐年递减的股 票期权和限制性股票摊销成本，但由于公司收入增速较快，规模效应下预计 2021-23 年管理费用率分别为 7.0%/5.3%/3.8%。

6）研发费用率：研发费用率预计在收入的规模效应下略有下降，预计 2021-23 年研发费用率分别为 1.24%/1.21%/1.16%。

7）财务费用率：预计 2021-23 年财务费用率分别为-0.2%/0.1%/0.3%。

综合来看，我们维持 2021-23 年收入预测为 45.55/65.23/88.58 亿元，归母净 利润预测分别为 3.10/6.45/10.91 亿元。

6、 风险提示

产能释放不及预期

由于公司近年来销售收入增长较快，产能端会承受一定的压力，产能释放通常需 要一定的时间。若公司面临资金无法及时投入生产端或因施工原因导致的产能滞 后问题，公司的产量将受到较大影响。

新品增长低于预期

公司业绩的快速增长基于核心奶酪业务的顺利推进。若不利情况产生，如市场需 求低迷、产品竞争激烈及渠道铺设速度不及预期，则对公司收入端及利润端都会 造成较大压力。

原材料价格上涨

原材料费用占公司乳制品生产成本的主要比重，而公司并未掌握强势的终端定价 权。原材料价格波动将压缩公司利润率。

食品安全问题

食品安全是食品企业生产命脉，如果食品安全问题出现，公司生产经营将受到冲 击，同时亦有可能产生负面溢出效应波及至行业层面。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）