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妙可蓝多研究报告：蒙牛协同更上层楼，奶酪龙头再启新篇。中国奶酪第一股，蒙牛助力更上层楼。公司于2001年成立，2016年借 壳上市，2021年内蒙蒙牛成为公司控股股东，2022年公司纳入蒙牛乳 业并表范围，2024Q3公司全面收购蒙牛奶酪业务，蒙牛的奶酪战略更 加清晰和坚定，协同将进一步深化。蒙牛赋能下公司治理持续优化， 2021-2022年公司积极回购，未来公司激励有望再上台阶。2024年11月 公司完成董事会换届，未来有望和控股股东步调一致、齐心发展。

奶酪品类渗透空间广阔，C端格局鼎定，妙可将持续领跑。1）空间： 乳品消费升级+西式饮食习惯渗透，推动我国奶酪市场快速扩容至2022 年的135亿元，但受消费力疲软等因素影响，2023年至今行业承压。对 标海外，我国奶酪人均消费量较低，发展潜力较大，预计24-28年我国 奶酪零售规模CAGR=3.1%。2）格局：凭借大单品奶酪棒+蒙牛协同深 化，2021年公司市占率反超外资品牌百吉福，成为奶酪龙头；近年来行 业遇冷导致进入者减少，竞争格局改善，2023年公司市占率25.3%，领 先百吉福7.5pct，龙头地位稳固。

三力俱佳，成功实现消费者心智占有，核心竞争力持续强化。1）产品： 公司坚持产品创新，2018年拳头产品低温奶酪棒全面上市后持续迭代 升级，并于2021年在业内率先推出常温奶酪棒，目前公司产品BC端、 常低温布局完善且领先。2）品牌：公司早期采取高举高打的品牌营销 策略，携手分众、央视快速打响品牌，近年来通过多元营销成为品类代 表；2024年5月启用王一博为品牌代言人，品牌从儿童奶酪升级到全民 奶酪。3）渠道：公司早期通过农村包围城市、扁平化的渠道策略快速追 赶百吉福，2021年实行“低温做精、常温做广”战略，逐步完成全国化 布局，2023年以来强化渠道精耕，并积极拥抱量贩零食等新渠道，同蒙 牛奶酪业务合并后，常温铺市有望加速，带来增量可观。

合并蒙牛奶酪+发力国产原制，开启发展新纪元：1）收入端：2024年7 月公司合并蒙牛奶酪，开启外延发展新阶段，公司和蒙牛奶酪的产品、 品牌矩阵互补性较强，未来随着协同深化，公司有望借力蒙牛加速C端 下沉和B端开发。2）利润端：我国正处于原奶低价窗口期，利好国产 原制奶酪加速进口替代，2023年以来公司发力原制奶酪，有望降低供应 链风险、享受原奶成本红利，从而提振毛利率；公司逐步进入品牌收获 期，未来有望与蒙牛实现营销资源共享，优化销售费用率。