2022年妙可蓝多发展现状分析 妙可蓝多一家以奶酪为主业的公司

1. 投资逻辑

妙可蓝多作为新晋的奶酪赛道龙头，当下却因低温儿童奶酪棒空间有限、奶酪赛道未来发 展路径不清晰而被投资者所担忧。我们通过对奶酪产品、中国奶酪行业、妙可蓝多自身以 及日本奶酪行业进行深入研究，认为妙可蓝多成长空间仍然巨大，理由如下。

首先，奶酪行业的发展空间巨大是确定的。从产品属性上讲，奶酪作为乳制品行业内的升 级产品，其高钙、高蛋白和低乳糖的营养特性决定了其在中国各层消费人群中的光明前景。 从发展阶段上讲，奶酪行业在中国起步较晚，当下仍处成长期，人均消费量仅 0.17kg，不 到邻国日韩的 1/10，在乳制品整体消费中占比也远远偏低。从产品结构上讲，C 端奶酪市 场当下除低温儿童奶酪棒外再无其他大单品，产品结构非常单一。对比邻国日本，奶酪产 品百花齐放，不仅在零食端涌现出手撕奶酪棒、6P 奶酪、切块奶酪等诸多畅销产品，更是 在家庭餐桌端将切片奶酪、奶酪碎和奶酪粉与家庭菜肴融合，产品结构均衡而丰富。因此， 我们预计奶酪行业远期空间有望达到近 850 亿元。

其次，竞争格局上看，妙可蓝多已确立绝对领先地位，优势难以撼动。根据今年 2 月份的 凯度数据，妙可蓝多的市占率已达 38%，领先第二名百吉福（18-19%）近 20%的市场份额， 领先地位进一步巩固。奶酪的主要销售渠道是商超 KA 和流通两大类，公司在产品与产能 已具备优势、自身渠道已初步全国化的情况下，叠加控股股东蒙牛的支持，领头羊的位置 很难被竞争对手所撼动。

第三，从公司自身看，妙可蓝多今年将更进一步。从产能端看，公司以近百条产线的规模 遥遥领先竞争对手，常温儿童奶酪棒产线更拥有排他协议。从产品端看，除开已经形成领 先优势的低温儿童奶酪棒品类，公司率先发力常温儿童奶酪棒，今年有望在流通渠道上打 开下线市场的规模。此外，公司也关注其他奶酪产品品类，在今年积极培育奶酪片和奶酪 零食，B 端也将开拓更多客户。从品牌端看，随着规模效应的不断扩大，公司的销售费用 率有望企稳，为净利润率的提升创造良好条件。从渠道端看，公司将利用常温儿童奶酪棒 产能和产品的基础性优势以及公司先前积累的经销商口碑，不断吸纳经销商，有望在今年 铺设至 100 万家常温网点。（报告来源：未来智库）

2. 妙可蓝多：聚焦奶酪，多长板打造综合实力

2.1 公司概览

公司业务聚焦奶酪。妙可蓝多是 A 股目前唯一一家以奶酪为主业的公司，因儿童奶酪棒的 崛起，奶酪业务收入由 2017 年的不足 2 亿飙升至 2021 年的 33 亿。除儿童奶酪棒外，公司 第二大单品为马苏里拉奶酪，既在 C 端销售，也在 B 端销售。其次，公司拥有液态奶业务， 为避免与大股东蒙牛的同业竞争，公司计划在未来 3 年之内通过资产处置的方式退出液态 奶业务。第三，公司也参与乳制品贸易业务，一方面拓宽公司原材料采购渠道，稳定原材 料价格；另一方面累积乳制品行业资源，助力公司可持续发展。

历史复盘：从区域乳企到中国奶酪第一品牌。2001 年，柴琇成立广泽乳业。广泽乳业前期 聚焦液态奶业务，在柴琇的带领下，公司在不到 5 年的时间内，从吉林省内 5 家乳企脱颖而出，生产量占到吉林省当地乳品企业总和的 90%以上，成为吉林省乳业的第一品牌。 2008 年，柴琇看到奶酪市场在中国的机会，选择和法国乳业巨头保健然集团合作，入局奶 酪行业。2015 年，柴琇收购上市公司华联矿业 18.03%的股权，成为公司实控人。入主后， 公司坚定转型奶酪业务，先后收购达能上海工厂及奶酪生产商天津妙可蓝多。2016 年，公 司通过置入广泽乳业和吉林乳业的 100%股权，置出铁矿石业务相关资产，完成主营业务向 乳制品的转型，公司更名为广泽股份。2018 年，公司推出拳头产品奶酪棒，大受市场好评， 公司也开启品牌建设，更名为妙可蓝多。2021 年，公司在奶酪零售端市占率首次超过百吉 福，成为名副其实的中国奶酪第一品牌。

强强联合，蒙牛成为控股股东。2020 年年初，蒙牛先被公司引入成为战略投资者，受让公 司 5%的股份，同时对妙可蓝多子公司吉林科技进行增资扩股。随后蒙牛多次增持，并于 2021 年 6 月完成非公开发行，成为公司控股股东。一方面，柴琇作为卓越的企业家，1996 年下海经商，从成功创立吉林第一乳企广泽乳业，到成功打造中国奶酪第一品牌，始终追 求第一，战功赫赫；另一方面，蒙牛作为行业寡头，乳制品产业链资源丰富，看中奶酪市 场的巨大空间，可有效赋能妙可蓝多。

妙可蓝多成蒙牛的奶酪平台，未来或将并表蒙牛。根据双方协议，蒙牛将把妙可蓝多作为 其奶酪运营平台，并在控股 2 年内将蒙牛包括奶酪及相关原材料（即黄油、植物油脂、奶 油及奶油芝士）贸易在内的奶酪业务注入妙可蓝多。同时，为避免同业竞争，妙可蓝多也 将在蒙牛控股 3 年内通过资产处置等方式退出液奶业务。在蒙牛 2021 年业绩说明会上，蒙 牛管理层明确表示未来希望妙可蓝多能够并表蒙牛。

事实上，蒙牛自身奶酪业务也发展良好，蒙牛于 2018 年设立奶酪事业部，当下拥有蒙牛和 爱氏晨曦两大奶酪品牌，其产品同样覆盖零售端和餐饮端，零售端拥有 0 添加儿童奶酪棒、 有机儿童奶酪棒、常温儿童奶酪棒等奶酪棒产品和芝士三角、芝士奶条和芝士莓莓等奶酪 零食产品，餐饮端则与 Arla Pro 合作，开拓乳品专业餐饮市场，开发出纯乳脂奶基底、稀 奶油、奶油干酪等产品，并与盒马、大喜来、多乐之日等完成联名推广。蒙牛奶酪业务的 注入将进一步增强妙可蓝多的实力。

蒙牛为妙可蓝多提供多方位协同。在采购方面，蒙牛拥有强大的全球产业链资源，为妙可 蓝多在原料采购方面提供很大的帮助。上游奶源方面，蒙牛掌握现代牧业和中国圣牧两大 牧场，同时与多家牧场实行战略合作，年收奶量达 600 万吨，可为妙可蓝多未来扩产，特 别是制作原制奶酪，提供坚实基础。产品及研发方面，蒙牛合作伙伴遍布全球，阿拉更是 欧洲领先的乳制品生产商，与蒙牛联合成立中丹乳品技术中心，可为妙可蓝多提供多元的 产品创意和研发及技术支持。在质量方面，蒙牛协助妙可蓝多在 2021 年组建质量部，打造 先进的奶酪产品质量管理体系。在公司治理层面，蒙牛向妙可蓝多董事会中派驻 3 人，并 派驻了财务总监，提升公司整体管理能力及公关相关经验。在生产方面，蒙牛在 2020 年首 次战略合作后已将部分业务交由妙可蓝多代工，在 2021 年定增后的两年内将奶酪相关业务 注入妙可蓝多，两方分工将更加均衡。在信息化方面，蒙牛也通过其派驻的人员协助妙可 蓝多，打造 SAP 系统，推进数智妙可的建设。在渠道方面，蒙牛也拥有乳制品行业内数一 数二的渠道体系，并不断精进，可为妙可蓝多快速铺货提供绝对支持。在品牌宣传方面， 蒙牛更是每年投入巨资在各个维度进行品牌宣传，可为妙可蓝多在品牌宣传方面节省大量 开支。

2.2 低温做精，常温做广

公司产品线丰富。在公司主营的奶酪板块当中，即食营养系列占比达 75%，其中以儿童奶 酪棒为主要单品，也包括芝士棒、儿童奶酪杯等产品。奶酪棒中，公司一方面开拓低温奶 酪棒的销售，另一方面力推常温奶酪棒的上架。家庭餐桌系列中，公司既拥有原先的主力 单品马苏里拉奶酪，也有当前主推的早餐芝士片。餐饮工业系列，公司产品则以大包装为 主，主要面向各类中西餐饮客户。

常温做广，低温做精。公司今年最重要的看点来自于常温奶酪棒的铺市。2018 年低温奶酪 棒推出以来，一方面公司在低温渠道快速拓展，60 多万家网点中多数是低温网点；另一方 面行业竞争日趋激烈，多家企业推出低温奶酪棒分享市场红利。因此，公司历时两年多时 间，在配方、产线及包材等多方面推进研发与合作，于 2021 年 9 月推出常温儿童奶酪棒。 通常情况下，奶酪需要在冷藏 4 度左右的环境下储存，避免奶酪腐败变质，因此海外并不 存在常温奶酪品类。但是，公司通过创新灭菌和包装工艺，所生产的产品可在常温下存储 6 个月的时间，极大拓展了儿童奶酪棒的消费场景和消费半径。公司今年计划通过常温渠 道，特别是流通渠道铺市，开拓下线市场，利用常温渠道的 100 万家网点，达到常温做广 的目的。低温方面，公司聚焦于做精产品，提升产品结构，推出诸如 0 添加奶酪棒及 51% 干酪含量的金装奶酪棒，力图拉高均价。

常温奶酪棒空间或至少达 200 亿。考虑到近几年零售端规模变化较大的仅有儿童奶酪棒一 个品类，我们以欧睿数据中再制奶酪约等于儿童奶酪棒规模为假设，可得 2021 年儿童奶酪棒市场规模约为 80 亿元（实际数据可能略小）。全国有 70 余万家低温网点，以妙可蓝多覆 盖面代表所有公司覆盖面为假设，同时假设妙可蓝多 2021 年覆盖的 60 万家网点中有一半 为低温，而常温网点多达 200-300 万家，因此仅以推测的低温覆盖比例 43%估算，未来常 温网点覆盖数将达 85-135 万家。假设单点卖力不变，则未来常温奶酪棒空间可达 227-360 亿。

奶酪片与零食同样大有可为。除儿童奶酪棒外，公司积极拓宽 C 端奶酪应用场景，今年开 始推广奶酪片及奶酪零食。相对于儿童奶酪棒，奶酪片面向所有年龄段消费人群，以早餐 为消费场景，可作为辅食加入面包、面条、粥当中。仅以 5000 万人每周消费一片的体量计 算，该市场就有 78 亿的体量（0.5 X 52/7 X 21=78 亿）。此外，我国零食市场高达 4784 亿元， 从品牌体量来看，头部品牌可达 100 亿规模，且竞争格局相当分散。奶酪作为零食，形态 多样，既可作为零食主体，也可作为配料调味，可形成丰富的终端产品，延伸空间巨大。

产能：配合常温，不断提升。公司当前在上海、天津、吉林、长春四个城市拥有 5 间工厂， 2021 年总产能达 228780 吨，其中奶酪产能 78400 吨。公司在上海拥有两座工厂，主要生产 奶酪棒等即食营养系列产品，天津和长春主要生产餐饮端系列产品。2020 年底，公司向蒙 牛定增，计划在吉林和上海开展三个奶酪项目的建设，其中产能占比最大的依然是奶酪棒 项目，2021 年 4 月，上海金山厂区已建成投产。从产线方面看，公司当前低温产线数量占 优，常温产线正不断扩充，以适应今年常温奶酪棒市场巨大的需求。

2.3 渠道快速拓展，体系管控有力

零售渠道全国化，餐饮渠道伙伴多。线下渠道方面，伴随 2018 年推出的拳头单品儿童奶酪 棒，公司零售渠道快速扩张，零售终端网点数从 2018 年的 5.2 万个达到 2021 年的约 60 万 个，经销商数目也从 2019 年的 2349 家达到 2021 年的 5363 家，其中常温 1800 家左右，低 温 3500 家左右。随着经销商数目的不断增加，经销商管理难度上升，公司细化战区，将全 国原先的 11 个战区扩展为 16 个战区，同时提升信息化水平，上线 DMS 和 SAP 系统，来保 证运营效率。线上渠道方面，公司覆盖天猫、京东、拼多多等主流电商平台，同时发力抖 音和快手等新兴电商，并积极拓展盒马鲜生、叮咚买菜等各种新兴业态。此外，餐饮渠道 方面，公司在终端与达美乐、汉堡王、奈雪、古茗、外婆家等多家中外餐饮商合作，同时 拥有 300 余家经销商，并积极开拓便利店渠道，与罗森等便利店系统深度合作，为更广范 围的客户提供服务。

低温注重商超 KA，常温开拓流通渠道。公司当前主力产品仍是低温儿童奶酪棒，因此在 低温渠道铺设较广。低温渠道受冷链限制，主要集中于商超 KA，全国终端数有近 70-80 万 家，考虑到低温儿童奶酪棒是其主要产品，我们估计其 60 万家网点数中的多数属于低温网 点。

常温渠道不受冷链限制，覆盖范围更广，既包括商超KA，也包括流通渠道，终端网点数也 更多，全国有效数量约有 200-300 万家。公司自去年 9 月推出常温奶酪棒后，积极推动常温 经销商的招商，主做流通渠道和下线渠道，预计今年常温网点覆盖数量有望超过低温。

调整组织架构，应对低温常温。公司先前拥有低温、常温、餐饮、电商和贸易五大事业部， 为推出常温产品，并应对低温常温产品在商超 KA 渠道方面的部分重叠情况，公司调整事 业部架构，于 2022 年形成了南区、北区、餐饮、电商和贸易五大事业部。区域总同时肩负 常低温考核指标，并负责协调区域内常低温经销商关系，以避免常低温奶酪棒在渠道上， 特别是商超 KA 上的潜在冲突。

渠道利润丰厚，严控价格体系。渠道结构上，公司渠道扁平，采用一级经销商体系，多数经销商直供终端。渠道利润方面，奶酪棒当下利润丰厚，按行业平均水平推算，奶酪棒可 以给到经销商的毛利约为 25%-30%，终端的毛利率约为 20%左右。价盘方面，公司重视产 品定价，有专门的定价委员会，也加强力度打击窜货乱价行为，包括先前采取净网行动清 除网上低价窜货的店铺，以及严控新零售渠道等。渠道拓展方面，公司一方面积极开拓新 渠道，另一方面提升单店卖力，包括增加陈列面积、加强试吃及促销等。

2.4 紧抓儿童心智，树立品牌定位

精选 IP，吸引目标客户。公司在推出奶酪棒之初便灵敏地捕捉到大热 IP 汪汪队，为吸引儿 童奠定了良好基础。汪汪队立大功在 2016 年首先登陆芒果 TV、百度视频、乐视等新媒体 平台，次年登陆 CCTV 少儿频道、金鹰卡通等卫视少儿频道播出，截至目前系列网络播放 量超两百亿，在 1-6 岁少儿群体中影响力非凡。2020 年，公司又牵手日本动漫宝可梦（皮 卡丘），定位 80-90 后妈妈群体，推出金装奶酪棒，目标人群清晰。

精心设计广告内容，让品牌占领消费者心智。制作广告初期，公司采用法国民谣《两只老 虎》的宣传方式，让观众认识了妙可蓝多。接下来，公司运用定位理论，将广告语定为 “奶酪就选妙可蓝多”，定义“奶酪=妙可蓝多”的消费者认知。此后，妙可蓝多与特劳特咨 询公司合作，在拓展应用场景方面，添加“放学回家来一根，运动补充来一根，快乐分享来 一根”的广告语，并拓展出“热销篇”和“送礼篇”等系列广告。

精选投放策略，聚焦分众，补充央视。公司仔细研判各方的广告投放策略，发现只有聚焦 投放渠道才能提高费效比，因此最后决定聚焦分众传媒，通过在分众上的饱和攻击，让消 费者认识妙可蓝多。另一方面，公司也在央视少儿频道补充广告，吸引儿童及家长，在央 视一套晚间时段投放广告拉高品牌势能。截止当前，妙可蓝多已成为消费者提及最多的奶 酪品牌。

销售费用投入合理，格局稳定后有望逐步下降。奶酪行业尚处成长期，消费者对产品和品牌的认知尚不成熟。从产品周期理论来看，在此阶段大量投入费用进行消费者教育和品牌 宣传显得尤为重要。妙可蓝多作为行业龙头，大量投入销售费用，既换来了自身品牌的崛 起和市占率的提升，也带动了整体行业越来越被大众所熟知。当前，妙可蓝多市占率已接 近 40%且规模效应随营收逐步增大，其销售费用率有望稳定并逐步下降。

5.5 与竞品的比较：多长板打造综合实力

产能、产品、品牌与渠道的组合拳构筑妙可蓝多的综合实力。从产能端看，妙可蓝多产能 规模优势明显，在低温奶酪棒方面与百吉福相当，而常温奶酪棒方面由于布局较早，且与 产线企业有排他协议，当下产能同样保持领先。从产品端看，公司精心研发，儿童奶酪棒 成分搭配精细，富含蛋白质和钙，同时尽量少添加钠和香精，健康营养。从品牌端看，公 司花费巨大的人力物力进行营销宣传，通过汪汪队 IP+代言人孙俪+分众和央视传播渠道的 方式，打响了“奶酪就选妙可蓝多”的口号。从渠道端看，公司线上线下双渠道突破，快速 构建起全国化的销售网络，同时在常温流通渠道上更进一步，把握先机。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）