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妙可蓝多（600882）研究报告：龙头优势持续验证，品类延展享受成长。新晋奶酪龙头，蒙牛加持、奋勇向前。妙可蓝多已成为国内奶酪行业龙头（市 占率 30%+），近几年凭借儿童奶酪棒行业成长红利，通过聚焦产品力提升、品 牌打造和快速铺货，实现迅猛发展。2021 年公司实现收入/净利润分别为 44.8/1.54 亿元，过去 3 年 CAGR 分别为 54%/144%。2020 年起蒙牛数次增持 公司，目前持有 30%股份、是第一大股东。为充分激励管理层、把握奶酪行业 成长红利，2021 年公司推出首期管理激励方案，行权目标为 2022/2023 年收入 不低于 60/80 亿元；同时 2021 年底启动股票回购，铺垫下一次股权激励。

奶酪行业方兴未艾，行业初具寡头格局。奶酪棒快速发展驱动，国内奶酪行业 实现较快增长，过去 5 年 CAGR 24%（欧睿统计）。我们测算 2021 年国内奶 酪市场零售规模 235 亿元，未来行业仍大有可为（我国人均奶酪消费 0.29kg， 明显低于日本的 2.74kg），预计到 2026 年行业扩容至 500+亿元，对应 CAGR 15%+。目前，奶酪企业三强为妙可蓝多、百吉福、伊利，市占率分别为 45%/22%/15%。参考日韩奶酪行业格局，我们判断中国奶酪行业未来望形成妙 可蓝多（蒙牛）和伊利的双寡头格局。2021 年行业竞争加剧，经过费用投放加 剧（促销&广告）和新一轮疫情扰动，妙可蓝多市占率仍稳步提升，伊利快速发 展；2022 年以来，行业竞争趋缓，产品价盘上移。

产品力强&产能领跑，品宣深入人心，渠道稳扎稳打。1）产品&产能，公司注 重产品力打造，口感、配方、包装等方面均具备竞争优势，同时不断推动产品 创新迭代，已在奶酪棒形成高端&普通低温/高端&普通常温奶酪棒等丰富产品组 合，并不断升级奶酪片等佐餐类产品。公司抢先扩产低温奶酪棒、产能充裕， 率先掌握常温工艺并锁定设备订单，常低温产能储备有力支撑公司短中期持续 成长。2）品牌力，公司通过在梯媒、卫视等媒介高强度广告投入，结合精准定 位目标用户的 IP 包装以及高效的广告内容，迅速培育消费者品牌认知，塑造奶 酪棒第一品牌力优势；目前公司正在将奶酪棒品牌打造成功的经验模式复制到 佐餐类/零食类产品。3）渠道，通过持续渠道精耕及下沉，目前公司已构建一张 覆盖全国的优质经销商低温网络，低温终端覆盖数量从 2017 年 1.3 万家提升到 2021 年 40+万家。公司目前常温奶酪棒正在积极筛选优质休食经销商，同时不 断调整低温和常温渠道合作模式，减少常低温渠道摩擦。

成长路径：全力构建 1+N+X 产品矩阵，短中期常温奶酪和奶酪片是核心增长点， 长期成长依赖新品打造。公司正在构建 1+N+X 产品矩阵：在奶酪棒核心基本盘 上，全力打造 N 个具备十亿体量的大单品，同时储备 X 个具备潜质的研发新品。 1）短中期，公司未来 2~3 年的成长性将主要依赖常温奶酪棒的表现，参考常温 酸之于酸奶行业，预计常温奶酪棒有望再造一个低温奶酪棒市场空间。2022 年 公司开始对奶酪片类产品进行升级，并加大资源推广产品和消费者教育，叠加 疫情助推家庭佐餐奶酪市场的爆发，预计奶酪片等佐餐类产品后续仍能较快增 长，收入有望突破十亿。2）长期，期待公司围绕健康和休闲两个维度，打造更 多十亿级别奶酪新品，支撑公司长期成长。