2025年众信旅游研究报告：处于出境团游行业领先地位，业务持续恢复，布局不断丰富

1 为我国出境游团游行业领先企业

深耕出境游二十余年，已成为国内领先的大型旅游集团。1）众信品牌诞生于 1995 年， 初期一直从事旅行社业务。2）2005 年成立北京众信国际旅行社有限公司，积极整合出 境游包括机票、签证、地接、酒店等上游资源，特别是长线出境游上游资源，形成了对 资源的良好控制能力，在此基础上设计出性价比高的旅游产品，以批发商的身份进入出 境游市场，把握国内广大出境游旅行社需求，使其成为公司的代理商，销售公司旅游产 品。3）2006 年，设立首家零售门店，进军出境旅游零售市场。4）2014 年，众信旅游 成功上市，成为 A 股市场上首家民营旅行社上市公司。同年，引入外币兑换业务、并收 购竹园国旅，为出境游批发业务筑牢基础；与悠哉旅游网战略合作，发力互联网。5）2015 年，收购德国开元，搭建海外目的地生活平台；与世界玖玖达成全面资本战略合作，对 自由行产品及境外碎片化旅游资源进行整合；参与复星国际要约收购 Club Med 地中海 俱乐部股权事项获得成功，进入境外目的地资源市场。6）随着业务规模的扩大，于 2016 年组建众信旅游集团，并更名为众信旅游集团股份有限公司，开启了集团化运作的新篇 章。

分业务看，旅游批发业务恢复速度快于旅游零售业务，整合营销和其他旅游业务迅速恢 复。1）旅游批发业务：指公司采购旅游交通、景点、酒店、餐厅等上游资源，事先设计 好旅游产品，通过全国范围内经营旅游业务的旅行社，即旅游代理商，推广并销售给终 端消费者，由公司为终端消费者提供最终产品和服务，并由公司与旅游代理商之间进行 旅游费用结算的业务。包括“ 优德德旅游”及 全景旅游” 两大旅游批发品牌。2020-2022 年由于非常规周期影响，业务营收急速下降，2019 年的板块业务峰值 89.92 亿元，2022 年下降到 1.04 亿元，2023 年恢复到 20.27 亿元，2024 年继续恢复至 47.93 亿元。2） 旅游零售业务：指公司直接面向广大终端消费者推广、销售产品，并提供旅游服务的旅 游业务。该业务与旅游批发业务相比，主要区别在于不需通过旅游代理商这一中间环节。 零售业务品牌名称为 众信优游”。2019 年同样是该板块营收峰值 23.58 亿元，2022 年 仅 0.87 亿元，2023 年恢复到 4.66 亿元，2024 年继续恢复至 7.46 亿元。3）整合营销 业务：主要指以活动公关策划为核心，以商务会奖旅游业务为基础，为企业、政府、机 构等客户提供企业营销咨询、境内外大型项目策划运营、境内外会议执行服务、参展观展、路演发布、奖励旅游、差旅服务、目的地二次开发等多元化、一站式服务。公司该 业务品牌为 众信博睿”。非常规周期对其他板块业务受影响较大，但该业务则较为坚挺 且恢复更快，2019 年/2022 年的业务营收分别为 9.96 亿元/2.91 亿元，2023 年业务营 收额恢复到 7.79 亿元（2019 年的 78.24%），2024 年继续恢复至 8.70 亿元，逐渐接近 巅峰时期水平。4）其他行业产品：主要包括移民置业公司“ 优达国际”和下货币兑换公 司“ 悠联货币”。该业务同样受非常规周期影响小、恢复快，2019 年/2022 年的业务营收 分别为 0.41 亿元/0.18 亿元，2023 年恢复到 0.25 亿元，2024 年达到 0.46 亿元。

作为领先旅游集团具备经营韧性，业务较快修复。1）公司已成为行业领先企业。众信旅 游集团荣获中国旅行社协会行业榜单评选的 2024 旅行社品牌 20 强称号。2）公司于非 常规周期期间，采取裁员、调整业务等方式得以存活。员工人数于 2020 年-2022 年大幅 下降，非常规周期结束后加大了国内游的开拓力度，2023 年随着业务恢复人数逐步回升， 2023 年公司员工总数回升至 2019 年员工总数的 41%，2024 年进一步回升至 2019 年 的 49%。3）2024 年公司业务继续保持高增速。非常规周期导致了 2020 年-2022 年的 营收大幅下降，2023 年营收同比大增 550.60%，2024 年营收同比增长 95.72%。公司 归母净利润在连续 3 年亏损之后，于 2023 年扭亏为盈，2024 延续恢复势头归母净利润 达 1.06 亿元，同比增速 228.18%。

公司管理层经验丰富，背景深厚。1）公司管理层及核心团队组建超过 20 年，团队成员 深耕行业多年且均为股东。公司董事长冯滨参与行业超 40 年，有丰富的从业经验和管理 经验，能够洞悉市场变化、把握行业发展动向。2）公司高管背景丰富。公司董事付必鹏 兼任飞猪平台用户及平台业务中心总经理，进一步增强了众信和飞猪的协同效应，起到 了业务互补的作用。

阿里入股，提升公司平台化运营能力。1）2020 年 9 月，众信旅游集团董事长冯滨向阿 里受让占公司股份总数约 5%的股份。双方在业务协同上取长补短，众信予以阿里平台 分销、采购价格、结算、优先供应、独家代理等各方面政策的支持，而阿里在大数据技 术、系统、支付方面给予众信支持。双方也将一同探索和推进 旅游线下新零售”商业 模式。2）2020 年 11 月，众信与阿里旅行投资有限公司成立合资公司阿信网络科技有限 公司，经营范围包括信息系统集成服务、票务代理服务、旅客票务代理等业务。2021 年 11 月，阿信网络新增对外投资杭州阿信乐游旅行社有限公司，经营范围包括旅游业务、 组织文化艺术交流活动、会议及展览服务、摄像及视频制作服务、票务代理服务等。3） 2021 年 12 月，阿里再次通过股份转让成为众信旅游第二大股东，当前持股 10.2%，加 深与阿里网络之间的战略合作。

2 行业：国内/出境/入境旅游行业全面恢复，中年人群仍为出 入境主力，个性化、定制化趋势明显

2.1 公司处于出境游产业链中游，主要增长逻辑为行业增长及公司处于行业 领先地位

出境游产业链包括上游资源供应商、中游旅行社、在线旅游平台及下游消费者。 （1）上游主要以航空公司等旅游交通、住宿、景区和地接社等为主，是中游产业获取旅 游产品资源的源头。分主体来看，1）地接社负责在当地接待游客，需深耕各地方市场以 获取优质资源，属于轻资产类。2）旅游交通、住宿和景区则构成旅游服务中的行、住、 娱，是旅游产业链中的基础部分，均属于重资产类。3）景区是上游产业链核心，其他主 体以其为中心进行布局。 （2）产业链中游主要涉及旅游运营和服务，包括在线旅游平台、旅行社等。这些机构负 责出境游产品设计、营销宣传以及协调整合上游资源为游客提供旅游所需的各项服务。 根据客户类型，中游可分为批发商和零售商。批发商对接上游直接采购资源，设计具体 产品并出售给零售商；零售商则将产品销售给消费者，负责部分营销、宣传工作。从销 售渠道来看，可分为传统线下旅行社和在线旅游平台，1）一部分传统旅行社以大而全为 发展策略，大程度遍及产业链上下游及相关细分行业，提高资源获取能力，分散经营风 险；2）另一部分传统旅行社采取垂直经营，专注服务某一特定地区或某类人群等。3） 此外，随着互联网及数字技术的发展，线上旅游业渗透率稳步提升。根据《2024 年度中 国移动出行市场数据报告》，2024 年中国在线旅游市场规模大幅增长，达到 11490 亿元 人民币，同比增长 28.27%，成功突破 2019 年历史峰值。 （3）下游为出境游产品消费者，包括个人和团体组织。消费者聚焦自身需求和偏好，选 择合适的出境游产品和服务。从消费者类型来看，企业消费者主要关注服务公司的商务 会议和奖励旅游，个人则关注休闲游和商务游等。

公司处于出境游产业链中游，为出境游旅行社行业领先企业。根据全国主要旅行社 2019 年出境游收入排名，第一为众信旅游、第二中旅集团、第三首旅集团。

出境团游行业核心要素：出境游旅行社是需要提前布局的行业，其中关键要素需要钱和 人，产品和供应链的沉淀，最终使得行业规模稳步提升。1）钱和人：需要不断资金和人 才的投入。2）产品和供应链：旅行社作为出境游中间环节，既需要对接上游包括航空、 酒店、景区等资源，还需要将这些资源整合、设计成产品，再提供给下游消费者。产品 的设计不是简单画流程图，而需要各上游资源环节的到位。公司作为出境旅行社的领先 企业，也是在行业中深耕多年，规模稳步提升，而非一蹴而就。

2.2 国内旅游及出境/入境旅游行业均稳健增长，非常规周期期间有所波动

2.2.1 国内旅游发展稳健，人次、客单各有贡献

供需共振推动旅游行业持续增长。政府、景区和消费者是旅游行业的主要参与者，政策 支持、景区提质升级、消费者有能力且有意愿出游，是供需两侧共同推动旅游行业发展 的重要因素：1）政策支持：政策层面明确旅游业为国民经济的战略性支柱产业，持续发 布的政策有助于打造旅游行业的良好营商环境，促进行业持续高质量发展，为消费者提 供更多高质量、高性价比的文旅服务。2）景区提质升级：伴随旅游行业持续发展，景区 为更好吸引客流，也在新增项目、提升游客体验等方面不断提质升级，既能提高客户满 意度，也能拉动当地经济，促进旅游可持续性。3）消费者有能力且有意愿出游：中国居 民人均可支配收入从 2013 年的 1.83 万元增长到 2019 年的 3.07 万元，CAGR 为 9.0%， 尽管 2020-2022 年增速放缓，2020-2024 年 CAGR 仍达到 6.4%，预计未来收入仍将伴 随 GDP 实现增长，具备出行旅游的消费能力。受各项政策利好的叠加影响，城乡居民出 游意愿高涨，假日旅游人潮涌动，暑期和冰雪两季旅游指标创下历史新高，入出境旅游 实现超预期增长。消费拉动旅游投资和创业创新，基础设施、公共服务和商业环境持续 完善，2024 年旅游经济从快速复苏新阶段走向繁荣发展新周期。全年旅游经济景气指数 （CTA—TEP）同比上升 2.1%，处于景气区间，从分季度指标看，呈现波动上升趋势。

国内旅游发展稳健，人次、客单各有贡献。1）过往行业增速：根据国家统计局，2012- 2019 年，国内旅游收入从 2.3 万亿元增长到 5.7 万亿元，CAGR 为 14.1%，整个旅游行 业实现持续的较快增长。2020-2022 年受外部环境影响，旅游收入明显下降。2023 年为 全面恢复后的第一年，旅游行业迎来快速复苏，国内旅游收入实现 4.9 万亿元/同比 +140.3%，恢复至 2019 年的 85.8%。2024 年国内出游人次达到 56.2 亿人次/同比 +14.8%，恢复至 2019 年的 93.6%。2）节假日高频数据：自 2023 年五一假期国内出 游人次和旅游收入首次超过 2019 年同期以来，各个主要节假日国内旅游数据均好于 2019 年同期，且整体恢复度呈现上升趋势，2024 年元旦/春节/清明/五一/端午假期国内 接待游客人次恢复至 2019 年同期的 109.4%/119.0%/111.5%/128.2%/119.9%，旅游 收入恢复至 2019 年同期的 105.6%/107.7%/112.7%/113.5%/102.6%。2025 年进一步 恢复，2025 年春节/清明/五一/端午假期国内接待游客人次恢复至 2019 年同期的 126.0%/ 118.5%/136.40%/126.74% ， 旅 游 收 入 恢 复 至 2019 年同期的 115.2%/120.3%/122.58%/108.64%。

2.2.2 出境游：2017 年支出及人数达世界第一，非常规周期后供需两端齐恢复

需求端，在非常规周期之前我国出境游人数已在逐年增长，非常规周期期间居民积累较 多出境游需求。1）非常规周期前我国出境游人数不断增长，人数居世界位次不断提升。 1995—2017 年，我国出境旅游人数由 0.05 亿人次增至 1.43 亿人次，年均增长 17%。 1995 年居世界第 17 位，2013—2017 年稳居世界第 1 位。2019 年我国出境游达 1.55 亿 人次，2015-2019 年我国出境游人次 CAGR 为 7.22%。非常规周期后，居民积累的出境 游需求使得出境游快速恢复。2023 年出境旅游人数超过 8700 万人次，2024 年中国公民 出境游旅游市场达到 1.46 亿人次，接近 2019 年水平。2）我国出境旅游支出也大幅提 高。1995 年我国出境旅游支出居世界第 25 位，2013 年居世界第 2 位，2014—2016 年 稳居世界第 1 位。2017 年，我国出境旅游支出额为 2577 亿美元，比 1995 年的 37 亿美 元增加了 2540 亿美元，增长 68.6 倍，居世界第 1 位。3）客单价逐步提升。 2019 年，出境游客单约 5978 元，2015-2019 年 CAGR 约 1.8%，行业整体规模约 9243 亿元，2015-2019 年 CAGR 约 9.2%。

供给端，国际航班决定行业供给，使得行业恢复呈现梯度式特点。国际航班是出境游的 重要交通工具，国际航班供给逐步的恢复，使得出行成本逐步降低，出境游意愿将进一 步增强。2023 年民航国际客运航班整体恢复至 2019 年的 37.5%，从年初的不足 10% 上升至年末 55.8%。2024 年民航国际客运航班整体恢复至 2019 年的 74.4%，从年初的 65.5%恢复至年末的 77.3%。据航旅新零售预计，2025 年整体国际航班达 68.5 万班次， 恢复至 2019 年的 88%，同比 2024 年增长 17%。 总体来看，2023 年，民航国际客运航班较 2019 年恢复近 4 成，出境游人次较 2019 年恢复 5 成多；2024 年，民航国际客运航班较 2019 年恢复 7 成多，出境游人次较 2019 年恢复 8 成多。

2.2.3 入境游：政策不断利好，人数不断增长

政策全方面调整，入境旅游全面重启。1）我国不断进行政策调整。入境通关回归常态化 不再实施入境健康管理措施；2）入境签证便利化，单方面免签国范围不断扩容，过境免 签政策进一步推行及签证政策全面优化。 加之持续推出的支付便利化措施，显著提升了海外游客赴华旅游的意愿。在外籍来华人 员入境较集中的口岸地区和酒店等增设外币兑换机构和设施。境内电子钱包与国际卡组 织合作推出了境外银行卡绑定电子钱包的支付方式。入境游客使用手机移动支付的生活 场景变得更加多元。

入境游人数不断增长。根据国家统计局数据，2024 年全年，中国入境游客人次恢复到 2019 年 91%，其中，港澳台居民入境游人次恢复至 2019 年的 92.54%，外国人入境游 人次恢复至 2019 年的 84.50%。 入境游收入恢复程度低于人数。根据国家统计局的数据，2024 年入境游收入达 942 亿 美元（6782.40 亿元），恢复至 2019 年的 71.74%。 入境游客单价恢复程度较高。根据国家统计局的数据，2024 年入境游客单价达 713.64 美元/人次（5138.18 元/人次），恢复至 2019 年 82.14%。

2.3 中年人群仍为出入境主力，人群注重体验，个性化、定制化趋势明显

当前出境游呈现出以下特点： （1）出境游中青年、高学历游客居多：根据中国旅游研究院发布的“《中国出境旅游发展 报告（2023－2024）》显示，出境游的中青年游客居多，22-41 岁年龄段人数所占比例高 达 82.8%；大学本科和大学专科学历的出境游客人数比例最高，合计约 74.36%。 （2）目的地选择呈现出 由近及远，逐步试水”的态势。在 2023 年出境游重启之初， 中国澳门、中国香港市场井喷式复苏，出境的大部分游客选择我国的港澳作为目的地；2024 年伊始，近途目的地出行便利度提升，逐步分流跨境游客，如东南亚、日本等市场 客流即将接近非常规周期前水平；远途的目的地客流也在稳步回升当中。 （3）出境游更加注重深度体验、个性化、定制化。降低物欲，追求体验，是非常规周期 后出现的新的消费趋势。体现到出境游上，游客更注重融入当地生活，愿意在深度体验 当地文化和风土人情上支出。非常规周期之后，除了观光、度假、购物等传统旅行群体 之外，更个性化的旅行群体数量明显增加。随着游客出境游经验的丰富，游客已无法满 足于跟随大流去一些传统旅行目的地打卡，张扬个性、追求新潮成为很多人的进阶需求。 社交媒体上个性化旅行攻略的普及，基于自身个性化需要设计私享旅行方案成为众多年 轻人的选择。因此，定制旅行成为了传统跟团游和 DIY 自助游外的新增长点。

我国出境游渗透率整体呈上升趋势，但较发达国家仍有较大空间。2019 年及之前，我国 出境游渗透率（跨国旅行总人数/总人口）不断提升，从 2010 年 4.3%攀升至 2019 年 11.0%。2019 年同期，美国和韩国的出境游渗透率分别高达 52.1%和 55.5%，日本出境 游渗透率则为 15.9%，均高于我国的出境游渗透率水平。

当前入境游呈现出以下特点： （1）中年客群仍为入境主力，但入境游客年轻化趋势明显。近一半的入境游客为 35-54 岁的中年客群，相较非常规周期前占比稳定。同时，入境游客年轻化特征十分显著，根 据《2023-2024 跨境旅游消费趋势研究报告》，2024 年 20-35 岁的年轻客群占比较非常 规周期前大幅提升 9%，且各客源地均有此特征。 （2）入境游深入中国腹地及网红热点城市。2024 年入境游客对中国多元城市文化体验 的探索热情正在增长。以成都和重庆为代表的川渝地区排名有所上升，其中重庆尤其突 出，排名连升五位，已进入十大头部城市；入境游客对张家界的热情空前，万事达数据 显示其 2024 年入境消费为 2023 年同期的 160 倍。同时，网红热点城市的体验也是入境 游的新趋势，哈尔滨和长沙等城市逐渐成为入境游客的热门目的地。入境游客对网红城 市的热衷或与年轻化趋势相关，通过紧跟社交媒体上的旅行热点，外国游客在中国体验 新潮出行经历。 （3）入境游客注重多元体验、追逐热门景点。从入境游的景点选择上，如中国国家博物 馆和南京明孝陵等极具中国历史文化的景点仍广受入境游客喜爱，常居榜首。中国的寺 庙文化体验在入境游中开始风靡，成都的青城山（道教文化）、杭州的灵隐寺和厦门的南 普陀寺位列目的地城市景点榜单前五名。此外，随着越来越多年轻游客入境，在社媒上 拥有高讨论热度的景点，如北京环球影城及成都熊猫基地也备受热捧。

3 公司：业务持续恢复，布局不断丰富

3.1 非常规周期期间全球旅游人次下降，旅行社行业规模萎缩，当前有所恢 复

非常规周期期间，游客人数下降，全球旅游市场规模萎缩。据世界旅游组织的数据显示， 2020 年全球国际游客较 2019 年减少 10 亿人次，下降 74%，旅游收入减少 1.3 万亿美 元，直接影响与旅游相关的工作岗位 1 亿至 1.2 亿个，国际旅游业在 2020 年所产生的 直接和间接经济损失约为 2.4 万亿美元。全球旅游业在 2021 年持续损失 2 万亿美元的 收入，2021 年国际游客人数仍比 2019 年的水平低 70%至 75%。直至 2022 年行业才恢 复到了此前近 60%的水平。这是自 1950 年以来，世界旅游业经历的最严重的一次危机。 我国旅行社数量众多，目前我国大部分旅行社企业经营规模小、净利润不高，属于微利 企业，不具备一定的规模和实力。2019 年全国旅行社总数为 38943 家，非常规周期期 间该数据仍然有所上涨，主要由于部分旅行社未注销许可证，实际业务已经停摆；2023 年全国旅行社总数已为 2019 年的 144.51%，达 56275 家，实则因为部分旅行社未注销 许可证，实际业务已经停摆，截止 2024 年末，全国旅行社总数已达到 64616 家。

旅行社行业规模及利润、从业人员非常规周期期间均有萎缩，后有所恢复：1）2019 年 全国旅行社营业收入 7103.38 亿元，2022 年下降至 1601.56 亿元，降幅为 77.45%； 2023 年已恢复至 2019 年 62.54%，2024 年进一步恢复至 2019 年的 79.65%；2）全国 旅行社直接从业人员从 2019 年的 41.6 万人下降到 2022 年 24.3 万人，降幅达 41.59%； 2023 年全国旅行社直接从业人员恢复至 2019 年的 75.24%，为 31.3 万人。

分结构来看：根据文旅部公布，1）2023 年全国旅行社国内旅游组织了 1.32 亿人次，恢 复至 2019 年的 74.50%，接待 1.62 亿人次，恢复至 2019 年的 87.54%；2024 年前三 季度全国旅行社国内旅游组织了 1.04 亿人次，恢复至 2019 年同期 81.51%，接待 1.22 亿人次，恢复至 2019 年的 91.4%。2）2023 年全国旅行社出境游组织了 528.35 万人 次，恢复至 2019 年的 8.40%；2024 年前三季度全国旅行社出境游组织了 964.57 万人 次，恢复至 2019 年同期 19.99%。

分市场来看收入及利润：根据文旅部公布，2019 年/2022 年全国旅行社国内旅游营业收 入分别为 2750.96 亿元/874.41 亿元（与旅行社业务收入差值为其他业务），2022 年相 较 2019 年下降 68.21%；2019 年/2022 年全国旅行社入境旅游营业收入分别为 269.20 亿元/2.50 亿元；2019 年/2022 年全国旅行社出境旅游营业收入分别为 2145.56 亿元 /10.94 亿元。2019 年/2022 年国内旅游业务利润 123.50 亿元/-20.31 亿元；2019 年 /2022 年入境旅游业务利润分别为 20.19 亿元/-0.41 亿元；2019 年/2022 年全国旅行社 出境旅游业务利润分别为 89.58 亿元/-0.25 亿元。

2024 出境游行业进一步恢复，以公司为例：1）分业务营收：2024 年，公司总营收 64.55 亿元/同比+95.70%；主营业务旅游批发/旅游零售/整合营销服务/其他旅游业务的收入 分别为 47.93/7.46/8.70/0.46 亿元，同比+136.43%/+59.83%/+11.61%/+83.87%，营 收占比分别为 74.26%/11.55%/13.48%/0.72%。 2）分业务毛利率：2024 年主营业务旅游批发/旅游零售/整合营销服务/其他旅游业务的 毛利率分别为 11.95%/21.84%/7.33%/85.94%，同比+0.44/+6.29/+0.42/-0.37pct。

3.2 公司：骨干团队及供应链始终保留，支撑快速恢复、强资源整合能力—— 对应人

头部企业由于保留较多员工、具备丰富的上下游资源，能更快的从非常规周期的创伤中 恢复。因此，行业集中度将逐步提升。 （1）公司的架构和人员稳定。公司员工人数于 2020 年-2022 年大幅下降，但在 2022 年底仍然保留了 1459 人，特别是主要的骨干团队基本都得到了保留、高管全数保留，这 使得非常规周期之后能快速恢复。 （2）公司仍然保留完整的上下游供应链。公司坚持旅游集团全球化发展路线，以集中采 购、投资收购、联合运营等方式整合境内外目的地核心资源，既能使消费者快速有效触达优质资源，又能增强公司对上游资源的掌控力及话语权。1）机票是旅行社上游的重要 资源，公司与 50 多家航司是合作伙伴关系。航空公司在选择合作伙伴时，会优先考虑 历史销售记录良好、能够稳定消化机票配额的旅行社。公司凭借其出境游领先企业的销 售能力，与航空公司建立了良好的合作关系，成为了航空公司向旅行社分配机票的优先 选择，此前公司获得荣获中国国航 2023 年旅游合作奖”。2）海外地接、酒店、景区 资源方面，与全球各大洲 90 多个国家和地区的 400 多个地接社通过签订协议等方式建 立了合作关系，是上述地接社的重要客户，并视情况直接与境外酒店、餐厅、旅游车公 司、景区联系。此外，公司取得了欧洲铁路、德国铁路、日本北海道铁路在中国的代理 权，是上述供应商在中国的核心代理之一，并是皇家加勒比、歌诗达、MSC、丽星、诗 丽雅等世界知名邮轮公司在中国的重要代理商。旅行社的供应链非一朝一夕建成，需要 经验丰富的人、长久的时间去积累起与上游资源的信任，因此经历过行业的出清，旅行 社行业将更加往头部集中。

3.3 公司：在手现金相对充足，账款调整应对——对应钱

公司收款政策调整：非常规周期前有相当比例的应收款，非常规周期后收款能力大幅提 升。是以批发为主的公司，带来了很多下游账期，即团游出发前只收取小部分团费，剩 下大部分团费保留 10 天至一个月的账期。非常规周期后公司的收款状况好且及时，现在 的出境游旅行社行业竞争激烈，使得公司作为领先企业，拥有较强收款能力。 由于公司收款政策的调整，正反馈到现金流。公司经营性现金净额占总营收比重大幅提 升。 

3.4 公司：产品及品牌价值优秀

前述供应链的修复也并非对以前模式的简单复制，而是需要对应当下旅游市场的需求进 行修复。这也意味着，产品需要适应新的变化。公司产品非常符合前文提及的当前出境 游特点，具备产品竞争力：1）出境游群体年轻化：年轻群体因为经济基础仍然较弱，因 此更加追求性价比。众信旅游作为行业领先企业，规模化的采购可以降低成本，从而推 出更具性价比的产品。2）当前目的地变化方面，公司在众多长线产品上具有竞争优势， 例如在欧洲、大洋洲、非洲、美洲、南极洲等长线出国游上均具有较强的竞争优势。2023 年 6 月，公司极地游轮产品中心正式成立，对南北极游轮产品进行梳理及升级打造，以 更加积极的姿态加大对南北极探险游轮业务的开发与创新，加强公司在主题旅游领域的 业务深度。2024 年 3 月，众信全资子公司优德德发布 2024 全覆盖式欧洲产品，通过西 欧、南欧、北欧、东欧、英国+爱尔兰、长线邮轮六大目的地板块，推出十五大主题产品 系列，超过百余条欧洲旅游线路，探索出一批破常规化欧洲旅游新线路，为欧洲旅游市 场持续复苏繁荣注入十足动力。3）针对当前出境游更加注重深度体验、个性化、定制化 的趋势，公司官网具有 定制旅行”专门区域 。公司自主研发旅游产品的旅行方式包含 跟团游、定制游/半定制游、一家一团、自由行/半自由行、目的地玩乐等多种形式，产品 主题包含房车游、露营旅游、户外探险游、研学亲子游等多样细分化内容，坚持向灵活 化、年轻化、深度化、小众化、高品质化发展。例如 2024 年 5 月，众信旅游和华住会联 手打造 全景德国”酒店 +旅游路线，通过打造 13 天深度体验德国的 沉浸式体验”旅 游迎合出境游客更加注重深度体验、个性化、定制化的旅行偏好，对传统旅游模式发起 极大挑战。4）众信旅游在产品和服务方面不断创新。以 众信制造 2.0”主题产品为例， 其旅游路线超过 500 条，并以超过 90%以上的独家产品，打造区别于市场差异化的旅游 产品系列。新产品的推出不仅丰富了公司的产品线，还对品牌影响力和市场竞争力具促 进作用。

虽然当前国际航班票价仍然高于 2019 年，但公司快速恢复响应出境游重启，以及产品 定位高端、具有竞争力，使得公司有较强的成本转嫁能力，毛利率上升。在主营业务回 归之后， 2023 年 和 2024 年 单 季 度 毛 利 率 均 超 过 2019 年同期，其中 2023Q1/2023Q2/2023Q3/2023Q4 分 别 比 2019 年 同 期 毛 利 率 高 0.15/1.37/3.18/2.69pcts ； 2024 年单季度毛利率超过 2023 年同期， 2024Q1/2024Q2/2024Q3/2024Q4 单季度毛利率分别同比增加 1.48/1.39/1.15/1.25pcts； 2025Q1 单季度毛利率已达 15.08%/同比+0.19pcts。

3.5 公司：线上线下全渠道布局，志在远方

3.5.1 线下：零售业务通过加盟模式迅速拓店

线下采取加盟模式拓店，加盟店净利率更高，公司非常规周期前通过直营门店提升品牌 效应，现通过加盟店拓展市场。（1）直营店零售毛利率高于加盟店，加盟店净利率高于 直营店。虽然公司对直营店掌控力更强，但是直营店资本风险、资金风险，以及法律风 险均较高。（2）公司在非常规周期前通过直营店形成品牌效应后，当下以加盟模式快速 增加零售业务规模。截至 2024 年年末，零售板块已在全国超过 20 个省、自治区拥有超 过 2,000 家旅游门店。

线下门店拓展，更加适合其目标群体 银发族”。1）银发群体逐渐成为我国旅游市场的 关键客源之一。2023 年中国银发旅游者约占国内旅游总人次比例的 20.6%，“《2024 年中 老年银发经济研究报告》显示，2023 年中国银发旅游市场规模恢复至 1.4 万亿人民币， 基本恢复至 2019 年水平。2）同时，中国银发群体已成为高频次旅行用户，超 6 成银发 群体平均每年出行 3 次以上，尤其是年纪较轻的银发群体，消费能力强劲，有一定精神 追求，在旅游服务选择上开始注重个人兴趣和出行体验，成为新晋 旅行达人”。 3）在互联网不断渗透的同时，银发族对线下门店依旧存在一定偏好。根据灼识咨询，在其调 查的中老年群体中获取产品或服务的渠道有 47.2%来自线下门店。

此外，截至 2023 年底公司还拥有专业旅游顾问超过 3500 人，形成了系统的、全国性的、 专业的销售团队，通过精准触达潜在客户群体高效捕捉消费需求。

3.5.2 线上：批发业务建立分销平台，零售业务发展电商直播

与阿里共同投资了杭州阿信（2020 年），其自主研发的分销系统平台（2021 年）聚焦旅 游行业数字化平台体系建构，打造多元立体化分销渠道矩阵。 杭州阿信是连接行业上下游的旅游行业 B2B 平台。截至 2024 年 7 月底，杭州阿信累计 注册旅游顾问及门店数量较 2023 年底增长 35%，上线商品线路约 3000 条，单月成交 额峰值约 4000 万，其中履约订单量较上年同期增长 32%，整体支付 GMV 较上年同期增 长 779%。2024H1，阿信平台用户活跃度和成交总额均有所提升。

建立线上官网、APP、微博、微信公众号/视频号、直播间、社群、OTA 等覆盖全国的 线上销售体系，通过 BToB、CToC、OToO 等方式引流公域、激活私域流量。2024 年 众信旅游仅抖音渠道累计直播场次超 4153 场，累计观看人数超 737 万人次，直播旅游 产品交易额达 1.07 亿元，活跃粉丝数量接近 36 万。 众信通过电商直播、新媒体运营等线上营销方式提升品牌知名度，并通过 实体门店 +旅 游顾问”的营销矩阵获客，多维度精准触达潜在客群，双引擎驱动产业链一体化发展。

3.5.3 展望：积极通过线下加盟店拓展零售业务

线上线下渠道相比：线上文旅产品订购更加便捷、高效，但线下文旅服务的体验仍然难 以替代，并且线上仅是平台，需要线下门店对产品的解读和支撑。1）旅游批发业务方面， 在国内各主要一、二线城市均设立分子公司，并逐步下沉至三四线城市，这些分公司已 成为各零售旅行社的主要供应商。2）旅游零售业务方面，则通过 实体门店 +旅游顾问” 的销售矩阵，持续有力地推进品牌全国化布局。 近年来，在保持旅游产品制造业务领先优势的基础上，积极拓展零售业务。公司利用 B 端旅业合伙人和 C 端营销矩阵团队，通过领先的自营产品体系 众信制造”和广泛的供 应链驱动，加速线上线下多元化场景深度融合，全方位打造数字化门店和高效数字化平 台；同时采取落地展会、主题活动、景区运营、跨行业合作等方式，抢占数字消费新赛 道。在匹配市场需求方面，公司从购买方式、偏好形式、参团品质等方面细分渠道，促 进产品供给与客群需求的双向匹配。 公司未来推进加盟店的开设。1）未来众信零售自身定位，是中国旅游零售渠道的一份子。 未来零售产品主要来源于外采，但仍会有一定数量的占比较少的自有产品，自有部分足 以使其区别于其他零售渠道。2）众信零售目标为 2027 年底门店达到 5000 家。旅行社 行业规模大，零售的规模远未达到众信批发渠道规模，因此不会与公司已有批发业务产 生冲突。 远景零售业务则会变成公司非常独立且规模较大的板块。1）产品独立：零售板块不再是 众信产品的附庸，以前做直营店时期门店专卖自有产品，未来外采比例逐步增大；2）运 营独立：2020 年公司已完成了对集团内部零售业务的整合，在保有控制权的前提下，出让零售板块业务主体众信优游部分股权，为后续引入战略投资者、实施股权激励，乃至 未来独立进行资本化运作做好组织架构准备。2024 年众信优游完成约 5000 万元 Pre-A 轮融资，主要用于众信优游数智化系统平台建设、全国渠道引擎构建及品牌推广三个方 面。

3.6 公司：顺应行业趋势，积极布局定制游、入境游、探索数字化

3.6.1 积极布局定制游、入境游

定制游和入境游为当前发展趋势，公司积极布局。 （1）定制游：为行业发展趋势，但 C 端订单人力成本较高，B 端订单毛利率较低。定制 游当前在公司内部分为三种，1）众信在 C 端获得的订单，直接是定制服务，即客户直接 把需求告知，而后公司直接做服务；2）市面上的定制旅游公司接到订单之后发到众信， 并由众信负责落地；3）企业客户以企业为单位直接发送需求，公对公完成订单。 （2）入境游：是现在的热点和重心，无论是从国家、各地方政府层面的重视程度，还是 未来较大增长点，因此行业非常重视入境游。公司先前全世界布局，不仅仅是在海外接 待中国客人，而是希望日后实现资源联动，在海外当地组团发展入境游。正好符合当下 政策背景，可以将原先战略布局落地。2024 年旗下入境旅游公司优比利一年来持续拓展 入境旅游业务，助力中国优质资源走向世界。

3.6.2 探索行业数字化

公司紧跟科技步伐，推出服务零售业务的“ U 护航”旅游零售全周期服务方案、AI 智能 化模型应用，并推出全球首个南极主题 VR“（虚拟现实）探索体验特展，积极推动文旅行 业数字化发展。1）U 护航是面向旅游零售的创业者全新推出的全周期服务方案，是旅游 零售加盟门店服务的全面升级。为公司联合行业内外生态伙伴，向加盟门店提供 品牌、 产品、数智、营销、运营、金融”六大护航力保障，超过 75 项护航计划。2）在渠道分 销平台 优游有米”中加入智能助手 YOYO，用以全面且精准的为加盟门店提供销售技 巧、发票管理、签证资料知识、系统操作手册、旅游法规、品牌介绍等内容的解答。3） 借助 U2GO 文旅数字平台，与央博数字平台合作，推出全球首个南极主题 身临极境➔ 南极起航”沉浸式 VR 体验展。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）