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中国旅游休闲行业4Q25业绩前瞻：预计华住超预期，亚朵和同程符合预期；中国中免海南免税业务强劲表现的可持续性尚不明朗（摘要）。继携程集团于2月27日以及六家澳门博彩公司（银河娱乐、金沙中国、美高梅中国、 永利澳门、新濠博亚、澳博控股）发布2025年四季度业绩后，我们重新评估了覆盖范 围内将在未来几周发布业绩的其他中国休闲/旅游公司，包括华住（3月18日）、新秀 丽（3月19日）、同程旅行（3月24日）、中国中免（3月30日）。我们总体上预计酒 店运营商（尤其是华住）将有更好表现，如我们在此前报告中所述（1月7日、2025年 10月），在旅游需求强韧、供应放缓及来自在线旅行社(OTA)的竞争减弱的背景下， 酒店运营商将受益于每客房收入(RevPar)的复苏。我们将2025年四季度业绩预期和前 瞻指引总结如下：

预计华住每客房收入和利润率均超预期。预计亚朵业绩符合预期，零售销售稳健 抵消了酒店业务增长走弱 - 正如我们在1月发表的企业日要点报告中所述，华住 2025年四季度国内每客房收入表现好于预期，同比增长2-3%，而管理层此前指引 为同比持平，得益于平均房价(ADR)及持续酒店升级带来的结构变化有利。华住 2025年前九个月已新开酒店超2,000家，并将部分新开业计划推迟至今年，我们估 算由此隐含的2025全年新开酒店总数约为2,400家（公司指引为2,300家）。总体 而言，我们预计华住2025年四季度收入同比增长8%（高于增长2-6%的公司指 引），全年收入增长6%（公司指引为增长3-7%）。我们预计2025年四季度整体 EBITDA为人民币21亿元，因减值损失减少且2024年对德意志酒店(DH)一次性重组 的影响已经消除。核心EBITDA增速可能进一步加速至同比27%（2025年二/三季 度为+13%/18%），隐含约34%的EBITDA利润率（2024年四季度为28.7%）。综 上，我们预计2025年整体EBITDA为人民币84亿元，高于Visible Alpha共识预测的 人民币80亿元。亚朵方面，我们预计其EBITDA为人民币7亿元，同比增长57%， 全年总计人民币25亿元，与VA共识预测基本一致。尽管如我们在此前报告中所 述，2025年新开酒店数可能略低于目标（高盛预测为488家，公司指引为500 家），但可能被稳健的每客房收入（2025年四季度同比持平，三季度同比下降 2%）和零售销售趋势（同比增长50%，而其全年增长65%的指引的隐含增速为 +47%，2025年前九个月为+75%）所抵消。我们还预计锦江酒店/首旅酒店业绩改 善，2025年四季度EBITDA将分别同比增长11%/23%（2025年三季度为 +6%/-8%），得益于每客房收入趋势改善。