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众信旅游（002707）研究报告：出境游复苏开启，外部变革与内部提效下业绩弹性可期。出境游批发龙头，出境游产业链全覆盖。作为一家主营出境游 批发及零售业务的龙头企业，2019 年疫情以前，公司出境游业务 增长迅速，占比超八成，2013-2019 年营收 CAGR 达 27%。其中批 发业务收入及利润占比持续提升，2019 年出境游批发毛利占比达 60%。2020 年以来，出境游业务受阻，公司业绩受损程度较大，预 计随着疫情防控政策的优化，出境游业务有序复苏，外部行业竞 争格局优化，内部降本提效，公司业绩有望快速修复增长。

非一线城市出境游渗透率仍有较大提升空间，出境游客群体量 有望持续增长。疫情前十年我国出境游市场快速发展，2011-2019 年，我国出境游人次的复合年增长率超过 10%，出境游消费金额 的复合年增长率达到 17%。根据亨利护照指数（以免签证目的地 总数量计算），中国护照的全球排名从 2017 年的 85 名提升至 2022 年的 66 名，是免签落地签增加数量最快的国家之一，随着签证、 交通的便利性提升，国内的出境游需求预计将继续保持稳步提升。 从渗透率来看，我国出境游渗透率与成熟市场相比仍有较大的提 升空间，目前我国出境游渗透率仍低于全球水平（26.0%），更低 于美国（30.2%）、韩国（56.1%）等成熟市场。分城市线级来看， 我国非超一线城市渗透率基数较低，处于快速提升阶段，将成为 出境游的主要增长引擎。

行业集中度有望提升，降本提效有望放大利润端修复。疫情三 年旅行社业务受到严重冲击，出境游尤甚，供给侧出清幅度大， 2021 年旅行社从业人员较 2019 年减少 33%。从人员结构看，高门 槛导游出清相对较少，而销售等通用型岗位虽出清幅度更大，但 随着经营的恢复预计人员补充速度快。从经营维系成本的可变性 来看，我们认为疫情期间出清幅度组团社＞地接社＞批发商，两 端的大量出清也会使得原本掌握更多上下游资源的批发商在需求 恢复后快速启动业务，从而带动行业集中度进一步提升。众信旅 游作为具有批零一体化渠道优势的出境游服务商，凭借较强的上 下游资源把控能力，疫后经营有望率先恢复。同时从内部管理来 看，疫情期间公司内部不断打磨内功，实现降本提效，预计出境 游业务全面复苏后员工数量相比于疫前有望精简，利润端修复程 度有望进一步放大。