2025年众信旅游研究报告：出入境旅游行业高需求与多维度政策带来上行动能，零售门店扩张预期下业绩有望实现快增

1.公司概况：国内首批 5A 级国际旅行社之一，批零一体集 中发力出境游业务

1.1. 公司介绍和发展历程

众信旅游国际旅行社是中国首批 5A 级国际旅行社之一，主营业务为旅游批发及 零售业务，公司通过批零一体、线上线下结合、新旧并举的全渠道营销策略，提供并 销售出境游、入境游、商务会奖旅游和游学留学产品。截至 24 年中公司全国门店近 2000 家，覆盖近 20 个省份，目的地遍布国内热门旅游城市及全球七大洲五大洋 200 余个国家和地区。 对众信旅游的初步研究与理解应从业务体系详细情况切入，因此我们在公司介 绍中简单阐述众信旅游批发/零售业务体系： 批发业务来看，众信旅游作为旅游批发商（行业内又称“批发社”）在旅游社链 条中位处中游，主要职责分为两部分：一是集中采购上游旅游景区门票/酒店出租客 房/机票/餐饮预订等旅游途中可能涉及的相关资源并组合成拥有完整线路的“旅游产 品”，二是将“旅游产品”通过同业或异业渠道输送。 零售业务来看，众信旅游作为零售商向终端消费者推广产品，主要有两类零售 模式：一是在线下通过加盟合作形式开拓零售门店，为加盟合作者提供支持；二是通 过直播电商/社群服务等线上渠道触达消费者提供旅游产品。

众信旅游集团股份有限公司（以下简称为“公司”）成长历程可分为三阶段： 第一阶段（1992-2012）：初期培育阶段。1992 年，公司前身北京有朋国际旅行 社在北京成立，2005 年公司名变更为众信国际旅行社有限公司，2007 年公司出境游 产品基本实现全球覆盖，随后 2008-2012 年期间处平稳发展态势，业务所囊括的国 内客源地持续增加/国外旅游目的地产品持续丰富。第二阶段（2013-2019）：经营快拓/多渠道扩张阶段。公司于 2014 年上市， 2013-2018 为公司经营快扩阶段，具体包括两方面举措：1）通过多形式快速实现经 营业务线下各产业链环节强化及线上渠道打通。公司在 2013 年设立子公司众信博睿 布局整合营销业务，2014 年收购主营出境游业务的竹园国旅 70%的股份，同年推出 “奇迹旅行”战略品牌、与悠哉旅游网达成全面战略合作；2015 年联合专业投资基 金战略投资以澳新线旅游产品批发见长的“行天下”；2016 年与上海携程签署战略合 作框架协议布局全渠道销售模式；2018 年增资 3 亿元后将出境游批发业务调整至全 资子公司优耐德国际旅行社有限公司经营管理，并将“优耐德”品牌推出，同年收购 竹园国旅剩余 30%股份。2）通过收购/战略投资形式布局国外旅游目的地强化旅游 目的地产品体系及更具竞争力的服务体系构建，包括 2015 年“收购+增资” 德国开 元全资控股股东北京周游天下国际旅行社有限公司 51%股权、战略投资美国当地以 自由行/大巴游业务见长的 West Coast Holidays 并创建“众信天益”新品牌、2016 年收购日本彩虹旅行社 RCC 等。 第三阶段（2020 年至今）：数字化平台搭建/零售业务扩张阶段。数字化平台搭 建方面，公司努力探索数字化转型方向，2020 年，公司转让阿里巴巴网络技术有限 公司总股本 5.02%的流通股，同年与阿里签署了《战略合作框架协议》，共同出资建 设杭州阿信网络科技有限公司，致力于搭建自有数字化平台，以推进公司的数字化进 程；2023 年，公司 U2GO 文旅数字平台正式运营。零售业务扩张方面，公司 2021 年末共有零售门店 737 家，2023 年末、2024 年中分别增至 1500 家/2000 家左右， 零售板块“众信优游”2024 年获 5000 万元 Pre-A 轮投资，后续零售门店扩增能力进 一步增强。此外，众信旅游集团 2023 年成为“文化旅游带入境协作”首批倡议企业， 入境旅游行业自 2023 年以来获政策加持步入高速复苏成长阶段，众信旅游布局后有 望开拓新增长曲线。

1.2.股权结构及管理层情况

公司实际控制人直接控股比例 15.39%。截至 2024 年三季报，公司第一大股东为 公司董事长兼总经理冯滨先生，直接持股比例为 15.39%；第二大股东为阿里巴巴 （中国）网络技术有限公司，持股比例为 10.20%。 董事长任职时间长，管理能力卓越；公司管理层经验丰富。冯滨先生是公司核 心人物，在其带领下，公司拥有一批经验丰富、专业性强的高管团队。现管理层董事(理事)、经理、监事共计 12 人，履历丰富，具备卓越的管理能力，优质高管团队为 公司成长提供坚实保障。

1.3.控股及参股公司情况

公司拥有多家全资控股子公司，业务分配明确，管理到位。聚焦主要控股全资子 公司情况： 1）优耐德(北京)国际旅行社有限公司和竹园国际旅行社有限公司主要负责公司 内地出境、境内及入境旅游批发业务，旗下覆盖品牌分别为优耐德、全景，其中竹园 国旅为公司通过增发股份购买资产所取得股权标的，2015 年 3 月取得其 70%股权， 2019 年初收购剩余 30%股权，自此竹园国旅成为公司全资子公司； 2）众信博睿整合营销咨询股份有限公司主要负责公司的整合营销、商业会奖旅 游及接待业务。

1.4. 主营业务表现

聚焦 2019-2024H1 众信旅游营收情况，众信旅游主要营收业务分为旅游批发、 旅游零售、整合营销服务三块；由于批发业务是通过“购置旅游产品-组合-售卖”获 取佣金形式展开，售卖旅游产品的整体收入需计入账表，因而旅游批发业务营收规模 较其他两项业务更高，为众信旅游营收主导，2019 年、2024H1 营收 90.46 亿元 /20.69亿元，占营收比例分别为71.7%/79.0%；旅游零售为公司第二大营收板块，公 司通过加盟商零售门店铺开零售网络，主要通过产品销售返佣获取收入，因而业务体 量大但营收规模相对旅游批发较小，2024H1 营收占比 10.5%，较 2019 年全年9.6pcts；整合营销业务以商务会奖、会议服务支持为主，出境游相关业务体量较小， 2023 年公共卫生事件结束后恢复速度相对较快，23 年收入 7.79 亿元，恢复至 19 年 同期 78.3%，营收占比为 23.6%；24H1 随其他业务收入体量增加，收入占比下滑至 9.7%。

毛利率表现来看，2023 旅游批发、旅游零售业务毛利率优化明显，全面超越 19 年同期水平；2023 年旅游批发/旅游零售毛利率分别为 11.5%/15.6%，较 19 年同期 +2.8pcts/+2.8pcts；2024H1，批发业务毛利率较 2023年同比持平，零售业务毛利率较 2023 年+6.4pcts。我们认为，旅游零售业务存在返佣机制且本身成本项相对固定， 旅游高景气情况下，毛利率具备充足提升空间。

从各大区营收占比情况来看，北京/华东大区为公司业务基本盘，其中北京大区 毛利率在公共卫生事件前后相对维稳，2023 年/2024H1 毛利率分别为 11.1%/13.3%， 较 2019 年同期-3.1pcts/-0.9pcts；华东大区 2023 年/2024H1 毛利率 10.9%/13.0%， 较2019年同期+4.7pcts/+6.7pcts。旅游宏观情况来看，聚焦2023年旅游客源数据， 国内旅游客源多集中在东部地区（即北京、天津、河北、上海、江苏、浙江、福建、 山东、广东、海南等地），其中众信旅游重点覆盖的北京、江苏、浙江、山东、福建 等区域客源占比均位列 2023年出境游客源前十省份/直辖市，众信旅游客源基本盘与 行业整体客源分布契合，构成众信旅游旺盛的需求基本盘；此外，西部地区/中部地 区客源占比较高，众信旅游在此部分市场渗透率相对较低，仍有充足成长空间。

2. 财务分析：24 年前三季度销售及管理费用率较 19 年略有 上行，毛利率/净利率实现亮眼突破

疫情前公司营业收入逐年攀升，2019 年达历史峰值；2020-2022 年公共卫生事 件影响出境游业务基本停滞营收表现不佳；2023 年公共卫生事件影响逐渐消弭，可 经营出境团队游业务的国家分三批次逐步放开，出境游行业恢复逐步入快车道；但因 第三批放开在 2023 年 8 月、国际航班恢复速度较慢、出境游旅行团需提前多月规划/ 组织等因素影响，出境游旅行社恢复需时间过渡，叠加公司公共卫生事件后向零售端 发力力度较大，因而众信旅游营收在 2023 年也仅恢复至 19 年同期 26.02%；24年前 三季度公司收入达 47.23 亿元/已超越 23 年全年收入水平。归母净利润表现来看，24 年前三季度归母净利润 1.23 亿元，已超越 18/19 年同期水平，与疫情前相比利润结 构得到直观改善。

各项费用率表现来看，公共卫生事件前 2019 年销售费用率同比较大幅度上行， 管理费用率/财务费用率维稳，2019 年销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 7.19%/1.38%/0.1%，同比+0.49pcts/+0.05pcts/-0.03pcts；2020-2022 年期间因收入 下滑而导致各项费用率上升，2023 年出境游业务逐步步入恢复期各项费用率得到控 制，2024 年前三季度费用率随收入恢复费用率把控力度进一步提升，其中销售费用 率/管理费用率分别为 7.50%/1.91%，较 19 年全年+0.31pcts/+0.53pcts；财务费用率 0.26%，较 19 年全年-0.03pcts。

从毛利率/净利率表现来看，2023-2024 年前三季度毛利率/净利率优化明显， 2023 年毛利率/净利率分别为 11.57%/0.98%，较 19 年全年+1.82pcts/+0.43pcts； 2024 年前三季度毛利率/净利率突破至 13.04%/2.61%， 较 23 年全年 +1.47pcts/+1.64pcts。我们认为，毛利率的优化可能是职工数量变动与批发/零售业 务占比变化导致，1）职工数量优化来看，公司 2020-2022 年大幅精简员工规模， 2023 年略有恢复，截至 2023 年末众信旅游员工数量 2216 人，与 2019 年年末相比59.47%，职工数量减少可能导致营业成本占营收比有所缩减；2）众信旅游公共卫生 事件后快速扩增零售门店，零售业务营收占比增加，而零售业务报表端毛利率水平较 批发业务更高，因而带动毛利率整体增长。净利率端来看，除毛利率增长带来的促 进效果外，资产减值损失/信用减值损失为正也起到正向作用，2023 年的资产减值损 失/信用减值损失、2024 年前三季度信用减值损失均记为正值，而 2019 年两项均为 负值。

3.出入境行业格局与运营维度一览：

3.1.入境旅游：政策驱动下步入上行轨道，多因素驱动下行业 复苏成长逻辑清晰

2023 年以来，入境游行业受多方面因素催化，行业快速步入上行轨道： 1）免签政策+过境免签时间增加+入境游口岸增加：系列免签政策落地（截至 25 年 1 月，我国已同 26 个国家实现全面互免签证，对 38 个国家试行单方面免签政策， 对 54 个国家实施过境免签政策，同 157 个国家和地区缔结各类互免签证协定）、过境 免签外国人在境内停留时间由原 72 小时和 144 小时均延长为 240 小时、新增 21 个口 岸至 60 个为过境免签人员入出境口岸。 2）强调入境游整体发展的系列政策快速出台：《关于释放旅游消费潜力推动旅 游业高质量发展的若干措施》、《国务院关于促进服务消费高质量发展的意见》、《提振 消费专项行动方案》落地，均对入境游发展有具体细致要求； 3）针对入境游方方面面的疏解政策出台：支付便利方面，24 年 3 月国务院办公 厅《关于进一步优化支付服务提升支付便利性的意见》出台后，各地通过安装外卡 POS 机、提升支持外卡取现 ATM 覆盖率、提升数字支付单笔交易/年累计交易限额、 支付宝/微信支付与境外机构钱包打通等方式提升入境支付便利，整体成效显著，根 据中国旅游研究院《2024 年入境游发展报告》，据主要银行卡组织统计，24 年 10 月 超 293 万入境人员使用移动支付，交易规模为 24 年 2 月的 3 倍，境外银行卡线下交 易笔数、交易金额分别较 2 月增长 184%/150%。住宿方面，24 年 7 月商务部《关于服 务高水平对外开放便利境外人员住宿若干措施的通知》明确相关方不应以资质要求等 为门槛限制住宿业经营者接待境外人员，从住宿角度为入境旅游住宿提供便利。

2024 年入境游恢复度达 19 年同期 90.8%，外国游客入境需求充足供给端仍未释 放。根据国家统计局数据，2024年入境游旅游人次1.32亿人/恢复至19年同期90.8% 水平。聚焦入境游旅客客群结构，24 年入境游旅游人次中，中国港澳台同胞占比 79.58%/较 19 年全年+1.52pcts，外国人占比 20.42%，入境游旅客仍以中国港澳台同 胞为主且占比较 19 年同期有所增加，从客观数据来看外国人入境方面与 19 年相比似 乎无直观改善，但实际需结合当前入境游供需双端背景进行考量。供给端来看，航 班运力尚未恢复至 19 年同期水平，客流运载能力差距导致外国游客需求增长可能无 法及时释放，根据携程数据，Q4 全国跨境航班运力恢复至 19 年同期 80%+；根据飞常 准大数据，我国过往主要国际航线中，与日本、韩国、泰国、俄罗斯、澳大利亚、美 国、法国之间的往返航班均未恢复至 19 年同期水平。需求端来看，1）根据携程数据， 2024 年携程入境游订单同比增长超 1 倍，享过境免签政策的 54 国入境游订单量同比 +189%；2）根据谷歌旅行洞察，2024 年海外民众对来华航班和住宿的搜索量同比 +26%。2025Q1，搜索量在去年高基数情况下再创新高，且搜索量逐月呈上升趋势。 聚焦我国 2023 年入境游游客客源情况，1）客源地仍以周边国家为主：与 2019 年相比，2023 年客源仍以亚洲/东南亚国家为主，除中国港澳台外，新马泰及韩国仍 位居入境游客源地前十，反映相关客源地客群在出境游方面就近旅游的倾向性，我国 地大物博、历史源远流长且旅游资源极为丰富，在入境航班充足情况下或为周边国家 出境游出行首选；2）韩国/新马泰仍为主要客源地。从入境游各客源地客流占比来 看，2023 年受限于航班恢复，外国游客整体占比较少，中国香港客源占比高达 43%； 聚焦外国游客情况，俄罗斯客源占比翻倍，韩国及新马泰游客来华需求较高，结合政 策及实际情况来看，24 年张家界入境游客接待量预计超 19 年同期 30%，主要是韩国 游客推动；马来西亚/泰国入境免签政策落地时间较早，因而航班未恢复情况下占比 仍可维持相对高位。

从全球及周边国家入境游视角来看，纵观全球国际旅游恢复情况，2024 年 1-9 月，全球国际旅游恢复至 19 年同期 98%，其中中东、欧洲、非洲地区分别恢复至 19年同期 129%/101%/106%，美洲恢复至 19 年同期 97%，亚太地区恢复率虽有提升但只 恢复到 19 年同期 85%水平，相较全球其他地区而言恢复速度相对较慢；单从亚太地 区来看，2024 年 1-9 月仅日本/蒙古入境游客流超越19 年同期，其余国家入境游客流 均未恢复至 19 年同期水平；我国入境游国际游客前三季度恢复度 66%，与周边其他 国家相比恢复度仍存在客观差距，2025-2026 年入境游相关促进措施持续落地叠加航 班恢复，外国人客流可提升空间大。

入境游人次恢复度超国际航班恢复水平，多因素驱动下行业复苏成长逻辑清晰。 根据飞常准大数据，2024 年全球航班量 TOP15 国家国内及国际航班数据情况，2024 年我国国际航班数量恢复至 19 年同期 70%-80%水平；根据文旅部 2024 年/2019 年披 露数据，2024 年我国入境游人次恢复至 19 年同期 90.7%，入境游外国人人次恢复至 19 年同期 84.5%。2024 年入境游人次/入境游外国人人次较 19 年同期恢复度均超越国 际航班较 19 年同期恢复度，是入境游系列政策促进、外部国家形象宣传效果深入人 心为入境游行业供需双端注入新动能的直接体现。此外，从前文分析来看，入境游 外国人游客需求端火热、俄罗斯/新马泰/日韩外其他国家来华游客量相对较少、24 年 1-9 月亚太地区整体恢复度弱于其他地区且我国国际游客市场恢复度在亚太地区位 居末位，意味着入境游行业后续复苏前景清晰、潜在可开拓客源地较多；结合入境 免签国家数量持续扩增、入境购物“即买即退”政策出台、入境游发展及入境便利 措施持续推进等利好要素，入境游行业后续年旅游人次有望超越 19 年同期水平并持 续突破新高。

3.2.出境旅游：政策驱动下发展客观限制因素有望减少，旅行 社服务中老年群体性价比高

出境游行业在 2020-2022 年公共卫生事件期间发展处停滞状态，2023 年随出境 游放开、出境团队游经营国家数量分批次恢复，逐步步入上行轨道，2024 年我国公 民出境旅游总人次 1.46 亿人次/同比+67.8%，恢复至 2019 年同期 94.2%的水平，出境 旅游人次恢复度高于出境航班恢复度。

出境游需求端探寻：可支配收入、假期时间或为需求端核心因素，出境游旅行 社服务中老年群体需求更具性价比。综合中国旅游研究院《2024 年出境游发展报告》 及多方面数据统计，我们总结了当前出境游群体四大特点：1）青年游客为主导，中 老年游客占比较高：2024 年中国内地出境游客中 18-29 岁年龄段游客占比共 48.71%， 45-49 岁游客占比 10.21%，50 岁以上游客占比 14.17%。2）2024 年出行计划为一周 以内/两周以内游客占比超 75%：出境游出行计划为一周以内/两周以内游客量占比分 别为 44.53%/31.06%，出行计划 2-3 天以内游客占比 13.54%。3）多频次出行意愿与 收入呈正相关：年收入 10 万元以下游客选择一年 2 次以上短途/长途出境旅游的人数 占比均为 5%，年收入越高高频次旅游意愿游客占比越高，年收入 50 万元以上游客选 择一年 2 次以上短途/长途出境旅游的游客占比分别为 29%/35%。4）出境游客参加国 内跟团游意愿在 40 岁后呈现跨越性增长：18-23 岁、24-30 岁、31-40 岁游客国内出 发跟团游意愿游客占比均在 17%-19%之间，而 41-50 岁、51-60 岁、60 岁以上游客跟 团游意愿游客占比均高于 40%。 我们认为，1）可支配收入与假期时间或可视为出境游景气度的重要决定项，收 入较低可能会影响出行频次、可安排假期时间较短可能会导致出行计划无法达成进 而影响出行意愿；2）40 岁以上中老年游客中对国内出发跟团游的需求人数占比较 18-40岁年龄层国内出发跟团游需求人数占比高两倍以上，40岁及以上出境游游客占 出境游总人数比例达 32.41%，从此角度来看，对于出境游旅行社而言，服务中老年 群体与服务年轻群体性价比接近；但是，中老年群体可支配收入/可灵活支配的假期 时间较年轻群体更高，因而对出境游旅行社而言服务中老年群体性价比更优。

出境游发展展望：需求端仍显火热、年轻群体出游意愿强，政策驱动下客观限 制因素有望减少。根据 Fastdata 极数《2024 年出境游行业发展趋势报告》24 年 7 月 调研数据显示，在 24 年 7 月有在线预订行为用户，未来一年内有出境游意愿人数占 比达 65.5%，与 23 年 7 月调研数据相比增加 10.4cpts；其中 80 后/90 后/00 后用户 出境游意愿人数占该年龄层用户比例分别为 64.7%/71.5%/65.3%，均大于 50%水平。 出境游需求仍处节节攀升状态且年轻群体出游意愿强、24 年出境游人次较 19 年同期 恢复高于航班恢复度，或意味着当前出境游市场处需求节节攀升、供给相对不足状 态，随国际航班量进一步恢复并超越 19 年同期水平，需求将进一步得到释放；此外， 1）我国护照免签目的地数量与其他全球经济发达国家相比较少可扩空间大：根据 Visa Index,我国护照当前可免签的全球目的地数量为 80 个，与各大洲经济发达国家 及东南亚部分国家相比仍处低位；出境签证限制一定程度限制出境游发展，后续互免 签证协议范围的扩大将对出境游行业带来直接促进效果；2）休息休假权益保障下休 假时间有望放宽、出境游组合假期人数有望增加：25 年 3 月中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《提振消费专项行动方案》强调保障休息休假权益，具体包括严格落 实带薪休假制度、地方党委组织部门/人力资源社会保障部门加强对各单位休息休假 制度执行情况的常态化监督、鼓励带薪年休假与小长假连休实现弹性错峰休假等，方 案指引下居民整体休假时间有望放宽、使用“带薪年休假+小长假”组合假期的居民 人数有望增加，出游时间因素限制解决预期下出境游有望迎来催化。

4.公司竞争力分析

4.1.零售业务：线下加盟门店扩张阻力小空间大，把握中老年 潜力群体需求实现业绩高增

4.1.1.零售业务线下门店铺设必要性：多点分布挖掘中老年客群需求

零售业务线下门店快速铺设，高增长潜力为核心逻辑。公司线下零售门店数自 上市以来持续扩张，2020 年后因公共卫生事件影响短期扩张受阻，2023-2024 年重 回增长轨道。从一般视角来看，在现有 OTA 平台市场份额逐年扩大、线上旅行社业 务渠道已极为成熟的当下，通过社区门店、商场门店网点布点形式进行线下产品售卖 似乎与大众消费习惯背离，强化线上渠道零售端品牌力、收缩线下渠道可能为更优解； 但是，实际旅行社运营过程中的两大核心变量因素需纳入考量，一方面是旅游行业 旅行社/自由行比例情况，另一方面是旅游年龄结构及年龄层需求分化情况。

聚焦旅游年龄结构及年龄层需求分化情况，1）根据量子之歌/CIC 灼识咨询发布 的《乐享银龄，探讨中老年旅游消费趋势——2024 年中国银龄旅游专题报告》，国内 旅游者中 45-64 岁、65 岁以上旅游者占比分别为 28%/9%，45-64 岁旅游者在全年龄 段中占比最高；2）根据中国社科院旅游研究中心调研数据，1965年-1980年（以 22 年计，为 42-57 岁，下同）、1964 年及以前（以 22 年计，58 岁及以上，下同）出生 的年龄群体对跟团游的选择偏好分别为 29.9%/32.5%，对跟团游的选择偏好远高于 42 岁以下年龄群体；3）根据中国社科院旅游研究中心调研数据，出生在 1965 年1980年、1964年及以前中老龄群体旅游次数分别为 2.25次、2.33 次，略低于 1984- 1994 年、1995 年及以后群体的 2.41 次/2.52 次；1965 年-1980 年、1964 年及以前 中老龄群体家庭旅游人均消费分别为 4901 元/5064 元，略低于 1984-1994 年群体的 5223 元。

上述数据与行业部分出境游“四大特点”部分相印证，我们认为：1）当前旅游 环境下，中老年群体旅游人群占比高、选择旅行社跟团游偏好相对更高、年旅游频率 与家庭旅游消费水平与年轻群体接近，旅行社以中老龄群体作为核心目标客群具备一 定必要性；2）中老年群体多已完成财富积累，整体消费潜力更为充足，更好与匹配 定制游/高端游等高利润项目匹配；3）中老群体可分配时间较年轻群体更为充足，在 旅游市场中是非节假日日常旅游出行的主要支撑点之一，触及此部分需求可与节假日 旅游实现淡旺互补。中老年群体数量庞大但在互联网用户中占比较低，通过线下零 售店触达该群体为目前最高效方式，因此众信旅游的线下零售门店扩张是触达中老 年群体的必要性手段。从实际线下零售门店引流模式来看，市集活动、商场活动、 居民区活动、全国大型活动（如旅游展）是常用引流方式。

4.1.2.零售业务发展优势：解决门店扩张限制因素，保证质量前提下门店 扩张与品牌力提升相辅相成带来高成长空间

众信旅游高成长空间基石： 我们认为，众信旅游零售端根本逻辑已出现转向，随出境游航班恢复步伐 加快、需求端持续火热、宏观层面服务消费刺激政策持续发力，零售业务具备 高增长空间。聚焦众信旅游出境游零售端核心成长逻辑： 1）供给端多源、现金流压力小：a.供给端多源：零售业务以其余批发商产品为 主（通过众信旅游渠道分派），脱离公共卫生事件前的单一产品供应模式；b. 现金流要求低：公司零售业务对账面现金流及资金周转能力要求相对批发业 务更低，脱离批发业务为主时面临的高预付账款和现金流流动受限结构，预 收/应付款增加，现金流压力减小、现金周转能力提升。 2）加盟模式降低经营风险：以加盟合伙形式进行运营，公司自身成本主要支出 项为相关管理系统开发及运营维护费用、协助加盟店进行推广和管理的人员 费用等，轻资产经营体系有助于公司维持高灵活性、降低经营风险、快速扩 大零售业务覆盖面。 3）一定程度规避成团率低带来的亏损风险：批发业务的预订模式可能因成团率 下降而导致预订的相关旅游资源无法按时使用导致坏账产生，零售业务非包价情况下零售商无需购买旅游产品，成团率较低风险多由批发商承担，经营 层面整体风险较低。 4）消化批发业务存量：零售门店数量增加可解决批发业务可能面临的成团率不 足问题。 5）业务扩张空间大：截至 2024年年中全国零售门店数量已近 2000家，覆盖省 份接近 20 个，北京地区门店超百家，从覆盖省份数量与集中度来看仍有充 足扩张空间；上述前三大逻辑，使众信旅游零售门店扩张时在产品供应/资 金需求两方面所受压力减少，此基础上众信旅游可通过零售门店扩张的方式 在各省市实现加盟门店快扩。 在产品质量得到保证前提下，随零售门店覆盖面扩大，众信旅游在 ToC 端品牌 知名度也将持续增长，为零售门店营业额增长、整体成团率提升带来促进效果， 形成正向循环促公司零售业务规模提升。

4.2.批发业务：规模及品牌力构筑业务护城河，零售业务协同 与行业β助力下经营规模有望持续上行

4.2.1.批发业务发展必要性与优势：带来规模效应促议价能力提升，维持 品牌效应促零售业务展开

从上文批发/零售业务毛利率对比图可见，公共卫生事件前及公共卫生事件后恢 复期，批发业务毛利率均维持在 10%-15%区间，低于零售业务毛利率水平；但是， 众信旅游批发业务以 ToB 为主，由于众信旅游是国家级及多省省内 5A 级旅行社，行 业内与中青旅、中国国旅等老牌大型旅行社齐名且旅游产品质量高，ToB 端面向企业 客户易于养成渠道惯性并扩大业务规模，因而营收规模在公共卫生事件前可维稳上行、 公共卫生事件后随行业恢复较快。 批发业务需集中采购上游旅游资源后通过同业/异业渠道进行售卖，对公司账面 留存货币资金及资金周转能力要求较高，且通过旅游代理商经销售卖时终端消费者主 要关注旅游代理商知名度，对众信旅游品牌选择上的敏感性相对较低，从这一角度来 看批发业务与零售业务相比存在一定劣势；但是，从实际经营角度来看，批发业务具 备一定必要性且具备足量成长空间，其必要性（为公司带来的核心优势）可概括为三 点：

1）规模效应/成本把控：经营规模越大，对旅游资源的集中采购能力越强，旅 游资源购置成本相对其他旅行社可能更低，在旅游代理商处的议价能力与竞 争力更强；此外，批发业务与零售业务存在协同效应，单以经营零售业务的 旅游代理商视角来看，不掌握旅游资源采购权情况的旅游代理商议价能力较 弱，获利能力可能被压榨；同时经营批发和零售业务情况下，公司打通上下 游产业链，零售业务省去旅游代理商环节，毛利率空间弹性更大且线下零售 商被其他批发商限制资源可能性较小。 2）品牌效应：众信旅游以 ToB 批发模式起家，批发业务经营规模及经营能力直 接决定其在各省品牌知名度，是 B 端加盟零售商选择加盟时对其品牌力的主 要考量要素，也是旅游资源合作伙伴扩张的核心发力点。3）业务延伸：对旅游资源的采购能力使公司在旅行社国内游/入境游/出境游外 有更多的业务延展空间，如留学、移民、整合营销、健康医疗业务等。

4.2.2.批发业务发展前景

众信旅游批发业务持续扩张，活动及业务拓展动向频繁。根据众信旅游悠哉网新 闻： 1）23 年 9 月，优耐德旅游“2023 年澳美非秋冬产品”发布会在京召开，会上 “万人游迪拜”主题产品矩阵发布，近 20 款不同玩法迪拜产品全新上线； 2）23 年 12 月，优耐德旅游 2024 年启动盛典在京召开，业务全年营收突破 10 亿元大关，其中 MSC 游轮产品、南北极极地游轮产品团队总量均达历史最高，优耐 德旅游成为北京市场占有率最高同业品牌； 3）24 年 3 月众信旅游优耐德 2024 年欧洲产品全覆盖式产品发布，发布会现场 优耐德旅游通过西欧、南欧、北欧、东欧、英国+爱尔兰、长线邮轮六大目的地板块， 推出十五大主题产品系列，超过百余条欧洲旅游线路，实现欧洲区域全覆盖。 4）24 年 12 月优耐德开展 2025 启动盛典活动，会上强调公司一年以来营收实现 143%同比增长，其中提到优耐德旅游年中紧抓体育赛事风口推出的奥运观赛团产品， 以及年末根据季节变化推出的追光者系列、安心游迪拜、海陆空澳新盛宴主题产品。 从上述内容可以看出，优耐德为公司批发业务主体之一，近年发布会召开次数较 为频繁，发布会主题来看，公司业务覆盖面逐步增加且部分细分业务规模超疫情前同 期水平，营收规模持续攀升，我们认为是规模效应/品牌效应赋能叠加公司业务覆盖 面逐步扩大的结果；24 年国内出境游航班尚未恢复至疫情前同期水平，但国内游景 气度水平已远超疫情前，出境游宏观层面有极大恢复空间，优耐德旅游业务在此条件 下有望受益。

4.3.阿信旅游平台：合作阿里解决中小零售商资源痛点，关注 后续发展动向

公司与阿里巴巴集团旗下公司阿里旅行共同出资设立的合资公司杭州阿信自主研 发的旅游产品分销系统平台正式上线投放市场，针对旅游行业中下游传统的供应商 （批发商）/分销商资源分散难以对接的痛点，阿信旅游产品分销系统（以下简称 “阿信旅行”）通过搭建平台实现供应商与分销商之间的快捷对接，解决供应商/分销 商间的匹配合作问题，增加批发商及零售商的运营效率并减少资源限制。

从平台经营细节来看： 1）注册：平台注册较为简单，注册方面注册流程简化，消费者耗时 1 分钟可完 成手续，但入驻审核、交易结算方面均有严格把控； 2）审核：入驻审核方面，平台将入驻供应商申请者分为出境游总社、出境游分 社、国内游总社、国内游分社四类，其中国内游旅行社入驻类目仅包括国内跟团游， 出境游旅行社可选入驻类目则包括出境/境内跟团游、境外/境内自由行、邮轮游船、 签证、境外一日游/多日游在内多项选择，无论是国内游还是出境游供应商，均需提 供包括营业执照、旅行社业务经营许可证、旅行社责任险保险单在内的多项体现服务 承接能力的相应资质文件，视入驻类目不同还会有额外信息提供要求，如入驻新加坡 和日韩“签证”类目需要提供与三国使领馆分别的合作协议；将入驻分销商分为旅 游顾问（个人旅游顾问/导游等个人旅游销售人员）、旅行社总社、旅行社分社（门店 及分社注册账号）三类，其中旅行社总社/分社需提供营业执照相关信息，投资顾问 提供个人姓名/身份证信息提交审核即可。

3）结算：交易结算方面采用担保交易模式，在保障供销两端资金安全基础上， 交易履约后系统通过实时分账进一步提升供应链流转效率，从分销商视角来看，分账 时间为订单回团第七天。 从杭州阿信旅游行业数字化平台实际经营情况来看，根据 2023 年年报，截至 23 年年报发布日，杭州阿信累计注册旅游顾问及门店数量突破万家，同比增长一倍，在 线售卖商品近 2000 款，单月成交额峰值达 3000 万，业务增长速度迅速。 整体来看，阿信旅游通过提供平台促进供应商/分销商双端匹配，通过返佣形式 为吸引分销商入驻并带来利润回报，业务经营规模增长迅速，后续具备较高成长空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）