2026年陕西旅游公司研究报告：稀缺资源+运营能力构筑壁垒，募投项目助力成长

旅游市场概览：服务消费提振政策频发，旅游景气度延续

1.1. 居民出游频次提升驱动国内游增长，入境游贡献新增长极

国内旅游市场经历长期稳步增长，短暂受到冲击后快速复苏，旅游频次提升成为现 阶段的主要驱动力。2013-2019 年，国内旅游人次与旅游收入保持同步增长，行业 需求稳定扩张，人均旅游支出缓慢提升。2023 年以来，在出行限制全面放开、居民 消费信心回升的背景下，国内旅游需求集中释放，旅游人次和旅游收入同比实现高 增长，分别同比变化 93%和 140%。2024 年国内旅游收入达到 5.8 万亿/+17%，旅游 人次 56.2 亿/+15%，旅游频次则升至 3.99；2025Q1-Q3 国内旅游收入 4.85 万亿元 /+11.5%，国内旅游人次 50 亿/+18.0%，旅游市场整体延续景气度。从量价来看，虽 然单次人均旅游花费同比有所下滑，但出游频次的增长是更值得关注的行业增长驱 动力。当前文旅市场多点开花，多样化的主题轮动带来持续的活跃和景气度。

入境游政策红利加速释放，新增长极正在形成。出入境人次稳步恢复，假期出入境 人次持续超越 2019 年水平，免签入境的外国人占比持续提升，2025 年三季度再创 新高，全国移民管理机构累计查验出入境人员 1.78 亿人次/+12.9%；其中外国人 2013.4 万人次/+22.3%，其中免签入境外国人 724.6 万人次、占入境外国人 72.2%、 同比上升 48.3%。自 2023 年下半年以来中央连续推出签证、移民、口岸和消费支付便利化政策，截止 2025 年 10 月，中国单方面免签和 240 小时过境免签国家已经分 别扩大到 47 个和 55 个。签证便利化政策持续加码、支付体验全面升级、区域性免 签政策精准发力，2024 年入境游接待人次达到 1.32 亿/+61%/同比 2019 年-9%、其 中入境中国的外国人达到 2694 万人次/+96%/同比 2019 年-15%，2025H1 入境游接 待人次同增 20%/同比 2019 年+2%、其中入境中国的外国人人次同增 35%，China travel 持续火热。

我国通过多部门协同、供需两端发力，将服务消费作为扩大内需和促进消费升级的 重要政策抓手。2025 年以来有关部门多措并举，从供给侧和需求侧多维度激发服务 消费的潜力。政策既扩大优质服务供给，提升养老、托育、文化旅游等领域服务能 力，又通过金融支持与财政激励激发居民的消费意愿。联合商务、财政、央行、市 场监管、文化和旅游等多个部门形成合力提振我国的服务消费。服务消费有望实现 规模稳步扩大、结构持续升级，提升服务业对经济增长的贡献率，形成供需互促的 良性循环，为经济发展注入持久动力。

1.2. 陕西省旅游市场活跃，文旅融合程度高

陕西省历史文化及自然旅游资源丰富，2024 年在多重文旅活动的催化下迎来客流及 旅游消费高峰。根据陕西省统计局数据显示，2024 年陕西省接待国内旅游共计 8.17 亿人次、旅游总收入预计达 7668 亿元，分别同比增长 14.0%和 16.5%。省会西安作 为核心旅游城市，充分受益于旅游市场景气度，除 2020-2022 年外，旅游人次和旅 游收入稳步上升。2024 年西安接待游客 3.06 亿人次、游客总花费 3760 亿元，分别 同比增长 10%、12%。根据西安市人民政府网站刊文，“西安年·最中国”2024 年西 安市新春文化旅游活动、中央广播电视总台 2024 年春节联欢晚会西安分会场、第十 四届中美旅游高层西安对话、第十一届丝绸之路国际电影节、第十届丝绸之路国际 艺术节、“与辉同行”陕西专场等一系列事件或活动带动了西安市及周边的旅游消费。

陕西省凭借独特的历史文化底蕴和丰富的文旅产业资源持续成为旅游大省，“演艺+ 旅游”更成为了外地游客的重要游览选择。根据陕西省文化和旅游厅数据，2023 年 全省共有 70 余台旅游演艺，排名前 10 位的旅游演艺营业总收入 14.33 亿元。2023 年全省共审批营业性演出 2080 项，举办大型演出 64 场，票房收入 4.73 亿元，陕西 文娱演艺产业链实现营收约 65 亿元。2025 年，以《长恨歌》《赳赳大秦》《无界·长 安》《延安保育院》等为代表的 70 余个旅游演艺项目持续释放文旅消费“乘数效应”， 每天吸引超过 10 万名游客观看。

优质景区商业模式讨论：依托稀缺资源经营垄断业务

根据我们此前发布的《景区专题：寄情山水，重看价值》深度报告中对景区商业模 式的分析，景区公司的商业模式中，门票、索道和客运是景区的核心盈利模式，垄 断经营下投资回报高，此类垄断性业务贡献景区约 70%毛利且利润率及 ROE 水平整体较高；而景区酒店/餐饮等同业竞争更激烈的业务毛利率相对低，投资回报偏低； 演艺业务则经营表现分化明显。本章节重点讨论演艺、索道两类业务的商业模式。

2.1. 演艺：经营表现分化，对运营能力及周边配套依赖度高

演艺是服务消费中景气度较高的细分赛道，旅游演艺随项目持续优化升级焕发新生 机。在“以文塑旅、以旅彰文”的国家战略指引下，演艺与文旅产业的深度融合已 成为推动消费升级与区域经济活力的核心引擎。据中国演出行业协会票务信息采集 平台监测和调研测算，2025 年全国营业性演出（不含娱乐场所演出）场次 64.04 万 场，按可比口径比 2024 年增长 6.58%；票房收入 616.55 亿元，与 2024 年同比增长 6.39%；观众人数 1.94 亿人次，同比增长 4.22%。其中旅游演艺增速略高于行业整 体，各类演出迭代升级，沉浸互动丰富，2025 年全国大中型旅游演艺项目演出 19.87 万场/+4.95%；票房收入 174.42 亿元/+6.43%，观众人数 8798.97 万人次/+3.01%，客 单价 198 元/+3.32%。

国内旅游演艺存在二八定律，仅有 20%的项目成功实现较好盈利水平，主要的市场 玩家派系包括宋城系、印象系、山水系、传奇系、长隆系等，各具特色。国有景区 上市公司以收购或参股方式积极参与演艺项目建设，但各项目经营表现分化明显， 整体项目运营对于周边配套设施、团队运营能力等提出较高要求。因此，成功的演 艺项目能成为高盈利、高回报的优质投资，而运营不佳的演艺项目则面临激烈的竞 争和高额亏损。以在同一市场存在竞争关系的《印象丽江》和《丽江千古情》为例 进行对比，丽江股份控股的《印象丽江》在经历了 2011-2014 年的火爆之后，收入/ 净利润自 2015 年开始逐渐下滑，直到 2019 年企稳回升，但疫情期间又大幅下跌；《印象丽江》毛利率和净利率在 2019 年为 65%/39%，2024 年已经恢复并超越历史 高点净利率；《丽江千古情》自 2016 年反超后表现始终优于《印象丽江》，毛利率维 持在 50%以上，2019 年超过 80%后有所下降但 2022 年回升至 60%。而部分上市公 司参与运营的演艺项目仍然处于市场培育阶段，尚未形成正向的业绩贡献，其中峨 眉山旅游《只有峨眉山》受到外部环境及项目运营初期影响演出收入较不稳定，呈 现亏损状态。

2.2. 索道：高盈利高回报，刚需型索道业绩表现更佳

索道在景区内多为独家经营，是大多数游客的必选消费，部分索道区分淡季和旺季 价格，索道业务凭借其高毛利率和刚需属性成为众多景区上市公司主要业绩来源。 主要景区上市公司的索道业务毛利率普遍处于较高水平，黄山旅游、峨眉山 A、丽 江股份、九华旅游等三年毛利率保持高位，反映出索道业务具备较好的盈利韧性和 稳定性。垄断经营下的索道公司毛利率超 70%，净利率接近 50%，索道建设项目投 资回收期约 4 年（含 1-2 年建设期）。但受景区区位、运营效率等因素的影响，索道 子公司间盈利表现分化。 索道的商业模式本质是依托景区资源的“交通+体验”双重服务商业化载体，而乘 索率是影响运营效率和盈利能力的关键因素之一，取决于索道的不可替代性和价值 匹配度。乘索率高意味着更高的运营效率拉动盈利能力提升，不同景区之间索道的 刚需程度存在差异，主要与景区资源禀赋、索道的功能定位、产品组合定价策略、 景区内其他景交替代方案、运营及营销能力等。例如，黄山旅游景区内地势险峻、 海拔落差大，徒步登山对体力要求极高，且耗时较长，因此索道已成为大多数游客上下山的交通方式，景区内索道交通为黄山旅游度假运营，索道运输人次持续增长， 2024 年已达 981.49 万人次，乘索率为 199.39%。

陕西旅游：稀缺优质文旅标的主板上市，多元布局支撑成长

3.1. 公司概况：背靠陕西国资委，文旅资源丰富

陕西旅游前身为陕西省旅游建筑规划设计院，经历了改制、注入文旅资产等布局调 整后更名为陕西旅游文化产业股份有限公司，转变为以旅游演艺、旅游索道为核心 的综合性文旅产业运营。陕西旅游曾多次启动资本化进程，2017 年新三板挂牌，而 后三次冲击 A 股上市，2017 年、2020 年两次因外部因素及战略调整受阻，2025 年 再度发起 IPO，公司于 2026 年 1 月 6 日正式上市，作为近五年来 A 股首家文旅类 IPO 过会企业，也是十年来少有的主板上市的文旅公司，具有极强的稀缺性和标志 性意义。

陕西旅游控股股东为陕旅集团，实控人陕西省国资委，大股东旗下文旅资产丰富， 有望形成有效业务协同。上市前陕旅集团直接持股比例 47.59%，通过陕旅股份间接 持股 6.69%，上市后直接持股稀释至 35.69%，间接持股稀释至 5.02%。本次上市公 开发行股票数量 1933 万股，占发行后总股本比例 25%。上市公司的控股股东陕旅 集团为陕西省人民政府国有资产监督管理委员会 100%持股的企业，背靠国资公司 享有较强优质文旅资源。根据陕旅集团官网介绍，陕旅集团拥有 5A 级景区华清宫、 黄河壶口瀑布旅游区、4A 级景区少华山、白鹿原影视城、中国·周原、诸葛古镇等 十大景区；推出《长恨歌》《丝路之声》《延安保育院》《延安十三年》《12·12》《红 色娘子军》《黑娃演义》等 19 台大型实景演艺；打造华山西峰索道、延川乾坤湾索 道、少华山索道等 6 条景区客运索道；建设丝路风情城、金延安、三亚中央文化旅 游区等 3 个大型文旅中心区，金旅城·四海唐人街、陕西国际体育之窗等 2 个文旅 商综合体。截止 2024 年年底，累计接待游客 3.5 亿人次；资产总额超 500 亿元， 2024 年实现营收及净利润分别为 93.07 亿元/4.48 亿元，净利率 4.81%。

陕西旅游主业由旅游演艺、旅游索道及客运分成、旅游餐饮三大板块构成。旅游演 艺依托华清宫、华山、泰山等优质旅游资源，通过融合高科技舞台装置、多媒体投 影、剧院技术和电影手法，实现现代科技与古典文化景观的完美结合，为游客提供 高品质的观赏体验。旅游索道业务主要依托于华山景区和少华山森林公园景区，运 营的索道包括西峰索道、华威滑道和少华山奥吉沟索道，构成完整的索道服务网络， 为游客提供高效、安全的山地交通服务。旅游餐饮业务由子公司唐乐宫主导运营， 主要通过旗下剧院式餐厅唐乐宫及其分店开展，以“仿唐歌舞+宫廷晚宴”为特色经 营模式，融合文化演艺与高端餐饮体验，打造沉浸式消费场景。

3.2. 财务分析：盈利能力优越，演艺+索道贡献主要业绩

陕西旅游在 2023 年旅游市场全面复苏之际强势增长，兑现业绩高增长和行业领先 的盈利能力，演艺+索道是业绩核心支撑。2024 年伴随陕西旅游市场的持续火热， 2024 年公司收入 12.6 亿/+16%，归母净利润 5.12 亿/+20%，毛利率/归母净利率分 别为 71%/41%，达到公司历史新高业绩水平。从营收构成来看，公司核心主业为旅 游演艺及索道客运，2024 年旅游演艺/旅游索道收入占比 58%/37%，毛利贡献占比 分别为 65%/34%，旅游餐饮及其他业务收入/毛利贡献分别为 4%/1%。根据公司预 告数据，2025 年公司收入预计为 9.5-11.2 亿元/同降 12%~25%，归母净利润预计为 3.71-4.36 亿元/同降 15%~28%，主要由于 2024 年陕西旅游市场火爆形成高基数， 2025 年极端天气导致索道和演艺运营转化受影响；考虑公司垄断经营优质稀缺资产、 具备优越的盈利能力，有望在业绩短暂承压后快速修复。

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