2025年资产、风格、行业与黄金深度复盘：谁战胜了“金本位”？

1 黄金标价的大类资产

2018 年以来，全球贸易摩擦、地缘冲突事件频发，叠加美国债务规模持续扩张、美元信 用弱化背景下的去美元化趋势，黄金的避险功能被凸显强化，特别是 2024 年初以来金价急 速上涨，是很多大类资产跑输黄金的重要原因。

1.1 权益：跑赢黄金并非易事

从黄金标价的全球权益市场表现来看，2018 年 3 月以来，美股、印股、欧股跑输幅度 相对较小。股指名义增长势头较强，但以黄金标价的实际走势偏弱，大多受流动性驱动。因 此，排除“货币幻觉”之后，权益资产能够真实跑赢黄金并非易事。

美股：2018 年 3 月至 2025 年 6 月，标普 500 指数累计上涨 132.5%；若以黄金标价，则 累计下跌 7.5%。2018 年以来美股跑输黄金，但在全球主要权益市场中跑输幅度最小，主要 得益于美股集中了全球众多高成长的新兴科技企业。上述期间，美国科技M7指数（MAGS.WI） 累计涨幅达到 419.4%，年化收益率高达 38.6%。当然，美国在疫情期间的货币大放水对股票 市场也有助推作用。2020 年 2 月至 2021 年 2 月，美国 M2 增速从 6.8%一路跃升至 26.7%。 2020 年 3 月至 2022 年 2 月，美国基准利率长期位于 0.25%极低水平。

欧股：2018 年 3 月至 2025 年 6 月，欧元区斯托克 50 指数累计上涨 56%；若以黄金标 价，则累计下跌 41.1%。2018 年至今欧元区 GDP 增速整体回落（剔除疫情期间），经济景气 指数和消费者信心指数也呈下行趋势。与基本面趋弱形势相反，斯托克 50 指数表现不俗， 但相比于黄金的相对收益则表现较弱，主因“货币幻觉”。2019 年 9 月欧央行将隔夜存款利 率降至最低-0.5%，直到 2022 年 7 月才恢复至零利率，主要再融资和隔夜贷款利率也长时间 位于低位。同时，2020 年 3 月欧央行推出 7500 亿欧元的紧急资产购买计划（PEPP），向市 场注入流动性，鼓励企业投资扩张，并推高了股票市场风险偏好。

印股：2018 年 3 月至 2025 年 6 月，印度 SENSEX 30 指数累计上涨 154.1%；若以黄金 标价，则累计下跌 23.3%。2018 年以来印度股市名义增长势头较强，但仍然较大幅度跑输黄 金，印股可能是“货币幻觉”最具代表性案例。2017 年 12 月，印度 M2 增速飙升至 43.1%， 随后虽逐渐回落，但直至 2022 年 5 月始终保持双位数增长。2015 年 1 月至 2025 年 4 月， 印度 M2 规模与 SENSEX 30 指数相关性高达 0.96。

日股：2018 年 3 月至 2025 年 6 月，日经 225 指数累计上涨 84.5%；若以黄金标价，则 累计下跌 46%。2024 年 3 月之前，日央行通过 YCC 政策将短期利率设定在-0.1%，并通过 购买长期国债将 10 债利率维持在 0%附近，以降低长期借贷成本，刺激投资和消费。除了维 持极低的利率水平之外，日央行自 2016 年起加大 ETF 购买力度，直接为股市提供增量资金。 2020 下半年至 2021 年初，日央行购买 ETF 力度达到历史峰值，进而推动日股走高。

A 股：2018 年 3 月至 2025 年 6 月，沪深 300 指数累计上涨 1.2%；若以黄金标价，则累 计下跌 64.6%。港股：2018 年 3 月至 2025 年 6 月，恒生科技指数累计上涨 0.7%；若以黄金 标价，则累计下跌 58.9%。

1.2 固收：中美国债期货均无优势

美债：2018 年 3 月至 2025 年 6 月，10 年期美债期货累计下跌 7.4%；若以黄金标价， 则累计下跌 63.2%。上述期间，伴随美联储货币政策节奏，10 年期美债收益率先降后升，美 债期货先升后降，最终录得负收益。2018Q4，美国处于前一轮加息周期末尾，12 月联储最 后一次加息 25BP。在市场预期美联储即将结束加息的情况下，2018 年 11 月 10 年期美债收 益率开始快速下行。2019 年 8 月至 2020 年 3 月，美联储在 8 个月内累计降息 225BP，美债 收益率随之大幅度回落，并于 2020 年 7 月触底。2020 年 6 月美国通胀开始回升，2021 年快 速走高，但美联储仍维持低利率环境，直至 2022 年 3 月才首次加息。迫于通胀高企的压力， 美联储随后开启“暴力”加息模式，美债收益率进而快速拉升，美债期货走低。另外，由于 美国国债规模持续创新高，市场或对美元信用存在担忧，而黄金天然对抗货币超发的“硬通 货”属性，则迫使美债期货的相对收益进一步承压。 中债：2018 年 3 月至 2025 年 6 月，10 年期中债期货累计上涨 16.4%；若以黄金标价， 则累计下跌 59.3%。2018 年 4 月以来，1 年期 MLF 累计下行 130BP，OMO 累计下行 115BP， 10 年期国债收益率从 3.7%附近一路下行至 1.65%，国债价格持续攀升。但受频发且持续的 局部地缘冲突、全球经贸关系不确定性、逆全球化趋势、特朗普政策变幻莫测等众多扰动因 素影响，黄金在上述期间涨幅更大，中债虽稳健上涨，但仍难跑赢黄金。

1.3 商品：贵金属＞工业金属＞能源品

以黄金标价，大宗商品当中，贵金属表现最好，其次是工业金属，能源类商品表现最弱， 白银＞铜＞原油＞螺纹钢＞焦煤。

贵金属：2018 年 3 月至 2025 年 6 月，SHFE 白银累计上涨 143.1%；若以黄金标价，则 累计下跌 14.9%。白银兼具工业和避险属性，世界白银协会发布的《2025 全球白银调查》数 据显示，白银的工业需求量接近 60%，主要用于光伏、合金等领域，因此白银对经济周期较 为敏感。截至 2024 年，由于光伏、新能源汽车、充电站等需求的强力拉动，全球白银市场 或连续 4 年出现供应赤字，供需紧张也使得黄金标价的白银较为抗跌。但从避险属性来看， 当地缘风险较高时，央行通常会买入黄金而非白银。

工业金属：2018 年 3 月至 2025 年 6 月，LME 铜累计上涨 46.8%；若以黄金标价，则累 计下跌 41.6%。SHFE 铜累计上涨 57.2%，若以黄金标价，则累计下跌 44.9%。 工业原材料：2018 年 3 月至 2025 年 6 月，SHFE 螺纹钢累计下跌 12.3%；若以黄金标 价，则累计下跌 69.3%。DCE 焦煤累计下跌 36.1%，若以黄金标价，则累计下跌 77.6%。 以铜为代表的工业金属经济周期敏感性较强，2018 年以来全球 GDP 增速整体回落，经 济增速趋缓对铜需求的拉动有所减弱。螺纹钢等工业原材料则受国内地产周期下行拖累较大， 焦煤作为炼钢原料同步承压。 原油：2018 年 3 月至 2025 年 6 月，ICE 布油累计下跌 3.8%；若以黄金标价，则累计下 跌 61.7%。INE 原油累计上涨 19.7%，若以黄金标价，则累计下跌 58.1%。2018 年开始美国 页岩油产量大幅增加，但 2018-2020 年全球经济增速明显放缓，供给抬升叠加需求回落，以 及全球疫情冲击，导致国际油价从 2018 年 10 月最高近 85 美元/桶跌至 2020 年 4 月最低不 足 20 美元/桶。尽管俄乌冲突等地缘事件短期推高了油价，但 OPEC+与美国页岩油灵活增 产，明显缓解了原油供应紧张。此外，高利率环境下欧美经济体用油需求受到一定抑制。

1.4 虚拟资产：“数字黄金”优势明显

虚拟货币：2018 年 3 月至 2025 年 6 月，虚拟货币累计涨幅较大，且可跑赢黄金。虚拟 货币与黄金的支撑逻辑具有较多相似性：1）全球经济放缓、贸易摩擦升级、地缘局势动荡 等多重不确定性，驱动二者避险需求稳固；2）对法币特别是美元的不信任，受益于去美元 化趋势；3）供给端均受限，供给稀缺但需求旺盛推动价格上涨。 但虚拟货币能够明显跑赢黄金，主要源于其三大优势：1）支付便利度强，特别是跨国 场景，只要有互联网连接即可完成支付。2）技术革新溢价。黄金的货币、投资、避险属性 已被充分挖掘，但虚拟货币在技术迭代、应用场景拓展等因素支撑下，其自身具有一定的成 长性。3）供给更稀缺。以比特币为例，大约每 4 年“减半”，最近一次是 2024 年 4 月 20 日， 比特币网络的挖矿奖励从 6.25BTC 减半至 3.125BTC。

1.5 不动产：全球主要经济体房价均跑输

2018 年 1 月至 2024 年 12 月： 中国新房价格累计上涨 31.0%，以黄金标价下跌 34.0%； 日本房价累计上涨 22.8%，以黄金标价下跌 38.2%； 美国房价累计上涨 64.9%，以黄金标价下跌 17.0%； 欧元区 20 国房价累计上涨 34.0%，以黄金标价下跌 32.5%； 印度 50 城房价累计上涨 40.3%，以黄金标价下跌 29.3%； 马来西亚房价累计上涨 21.1%，以黄金标价下跌 39.0%。 从黄金标价的各国/地区房价来看：美国、印度房价跑输黄金幅度相对较小。其中，美 国或受益于较强的经济韧性和需求拉动，印度或受益于人口红利。

2 黄金标价的中信一级行业指数

2.1 2018 年至今：资源品和新动能相对较强，消费品和旧动能相对偏弱

2018 年 3 月至 2025 年 6 月，中信一级所有行业均难跑赢黄金。其中，资源品和新动能 相对较强，消费品和旧动能相对偏弱。 煤炭、银行等高股息品种虽然并未跑赢黄金，但在所有一级行业中跑输幅度最小，且如 果考虑股息率则跑输幅度更小。2018-2024 年，煤炭、银行股息率均值分别为 5.8%、4.8%， 在 30 个中信一级行业中位列前二。

伴随中国经济新旧动能转换，以电新、电子、通信、计算机为代表的新动能相比于以地 产、建筑、建材为代表的旧动能跑输黄金幅度更小。 消费板块内部虽有所分化，但整体仍大幅跑输黄金，仅食品饮料受益于 2019-2021 年消 费升级、MSCI 扩容、美联储 QE 等因素，以黄金标价的跌幅相对较小；而商贸零售、纺织 服装、消费者服务等需求弹性偏大、盈利确定性偏弱的板块均较为弱势。

2.2 近一年大金融+科技跑赢黄金，资源品、消费品、地产链跑输

近一年（2024 年 6 月至 2025 年 6 月），沪金标价的中信一级行业当中，大金融、科技 成长跑赢黄金，资源品、消费品、地产链均跑输。

综合金融、非银金融在 2024 年“924”行情、今年春季攻势中受益于风险偏好抬升，均 展现出较强的进攻性。今年 6 月末开始，在虚拟资产主题催化以及地缘问题缓和利好带动 下，非银金融引领市场强势上攻。2024 年 9 月 24 日至 10 月 8 日、2025 年 1 月 13 日至 3 月 18日、2025年6月23日至7月11日，综合金融/非银金融分别上涨59.7%/47.9%、21.5%/8.3%、 16.8%/10.6%，同期沪金期货分别上涨 0.5%、10.4%、-1.3%。 科技成长板块当中，计算机、传媒、国防军工近一年均跑赢沪金，电子、通信虽略微跑 输但相对收益在中信 30 个一级行业中仍位于前 30%。受益于 2024 年“924”行情、今年春 季科技资产重估、以及 4 月以来的风险偏好回升，科技品种整体涨幅高于黄金。但由于 2024 年 6 月至“924”之前 A 股偏弱运行，期间万得全 A 下跌 11.4%，科技板块整体跌幅明显大 于金融板块，而沪金则上涨 6.2%。 从弱势板块来看，近一年，沪金标价的煤炭、石化、钢铁等资源品，食饮、家电、纺服 等消费品，地产、建材等地产链均较大幅度跑输黄金。其中，资源品和消费品表现弱势直接 与需求不足背景下的低物价环境相关，地产链则反映出经济旧动能的逐步“落幕”。

夏普比方面，行业强弱格局与收益率类似，大金融+科技以沪金标价的夏普比相对较高。 其中，综合金融、非银金融、银行、计算机、通信、电子、传媒、军工夏普比均为正值；其 余行业为负值，煤炭、石化、公用、农牧、食饮沪金标价的夏普比较低。

3 黄金标价的中信二级行业指数

3.1 2018 年至今：新科技强于旧科技，银行相对较强，哑铃配置可缩小差距

2018 年 3 月至 2025 年 6 月，中信二级行业中仅有贵金属能够跑赢沪金。其中，贵金属 细分品种主要为黄金，部分黄金股在上述期间涨幅明显高于沪金。

在其余跑输沪金的二级行业中，行业强弱呈现出以下特点： 1）科技板块内部分化，新兴科技强于旧科技。一方面显示出技术的不断进步对于提升 全要素生产率的意义，另一方面也反映出资金在科技板块内部持续寻找高成长赛道的诉求。 2018 年 3 月至 2025 年 6 月，产业互联网、乘用车Ⅱ（新能源汽车为主）、新能源动力系统、 元器件、半导体等新兴科技方向，跑输沪金幅度明显小于互联网媒体、仪器仪表Ⅱ（电子设 备、工业机械为主）等旧科技。另外，2020-2021 年新能源板块阶段性大幅跑赢沪金，体现 出中长期产业趋势的爆发力较强。 2）银行板块整体跑输幅度较小。国有大型银行Ⅱ、区域性银行、全国性股份制银行Ⅱ 均小幅跑输沪金，若同时考虑股息率则跑输幅度更小，主要原因或在于银行同时受益于高股 息、低波动、低估值、资产荒等优势。 3）单一行业或较大幅度跑输黄金，但哑铃型配置可缩小差距。以消费电子为例，2018 年 3 月至今，沪金标价的消费电子累计下跌 49.5%。如果用 50%国有银行+50%消费电子构 建哑铃型组合，则组合以沪金标价的收益率可从-49.5%收窄至-39.8%，持有体感也相对较好。

3.2 近一年大金融+新消费+科技+军工跑赢黄金，资源品、旅游出行、地产 链较弱

近一年（2024 年 6 月至 2025 年 6 月），沪金标价的中信二级行业当中，大金融、新消 费、新科技、军工跑赢黄金，资源品、旅游出行、地产链、交通运输明显均跑输。

大金融板块中的新兴金融服务Ⅱ（数字货币相关）、证券Ⅱ均明显受益于去年 924 行情 与今年 6 月末的稳定币行情；保险Ⅱ、全国性股份制银行Ⅱ近一年也表现较强。5 月 21 日， 香港特别行政区立法会通过《稳定币条例草案》，带动港股稳定币概念大幅上攻。6 月 24 日 晚间国泰君安国际发布公告称获得香港证监会批准，将现有证券交易牌照升级为可提供虚拟 资产交易服务。首家虚拟资产交易牌照获批表明监管对相关业务的许可和支持态度，后续牌 照发放和业务开展或将继续催化板块行情。香港金管局总裁余伟文表示，预期在初始阶段会 批出数个稳定币牌照。 消费板块中的专业市场经营Ⅱ（小商品相关）、文化娱乐、一般零售均受益于 4 月份以 来的新消费行情。伴随高质量发展的不断深入、社会整体受教育水平的提高、居民消费习惯 的转变，社会消费的重点逐步从生理性需求向更高层次的心理性需求迈进，后者以悦己价值、 社交属性为核心。同时，在移动互联网传播媒介进步的加持之下，大众从商品的被动消费者 转变为品牌的主动发掘者。消费板块的驱动逻辑或在经历一轮深刻重构，以谷子经济、宠物 经济、游戏短剧为代表的悦己新消费可能成为中长期趋势。4 月 9 日至 7 月 10 日，文化娱 乐指数、谷子经济指数分别上涨 38.9%、28.2%，同期沪金仅涨 7.4%。

科技板块内部有所分化，其他电子零组件Ⅱ、半导体明显跑赢沪金，而光学光电、电源 设备、电气设备则明显跑输。前者跑赢沪金或主要与国产替代加速、AI 需求强力拉动、全 球半导体销售周期上行等因素有关。 军工板块中的兵器兵装Ⅱ、其他军工Ⅱ同时受益于 6 月以伊冲突与中国阅兵预期。6 月 13 日以伊冲突爆发直接带动军工板块上涨，尽管冲突很快于 6 月 25 日平息，地缘摩擦趋于 温和不利于军工表现。但 6 月 24 日国新办发布会确认 9 月 3 日将举行盛大阅兵，再度点燃 军工板块投资热情。6 月 13 日至 30 日，兵器兵装Ⅱ、其他军工Ⅱ分别上涨 43.7%、9.3%， 同期沪金下跌 2.0%。 从弱势板块来看，近一年：1）沪金标价的煤炭开采洗选、石油开采Ⅱ、石油化工等资 源品，2）旅游及休闲、酒店及餐饮等旅游出行相关方向，3）房地产开发和运营、工程机械 Ⅱ、建筑施工、酒类等地产链，4）航运港口、航空机场、公路铁路等交通运输均表现弱势。其中，资源品与国际油价下行、国内需求不振有关；旅游出行或与商品补贴政策对非补贴消 费的挤出效应有关、服务消费相对偏弱。

夏普比方面，行业强弱格局与收益率类似，大金融+新消费+新科技+军工以沪金标价的 夏普比相对较高。其中，在 109 个中信二级行业当中，32 个行业近一年沪金标价的夏普比 为正值，新兴金融服务Ⅱ、专业市场经营Ⅱ、兵器兵装Ⅱ、元器件、半导体、文化娱乐、其 他军工Ⅱ、全国性股份制银行Ⅱ等行业夏普比较高；煤炭开采洗选、发电及电网、石油化工、 酒类、煤炭化工、航空机场等行业夏普比较低。

4 黄金标价的 A 股常见风格指数

4.1 2018 年至今：微盘股指数明显跑赢，其余跑输风格相差不大

2018 年 3 月至 2025 年 6 月，A 股常见风格指数中仅有万得微盘股指数能够跑赢沪金。 万得微盘股指数以“等权+每月调仓”的规则运行，成分股为剔除 ST 及退市警示基础上，总 市值最小的 400 个股票。因此，微盘股指数具有天然的“逆向投资机制”，即股价上涨市值 突破限制时被动减仓，股价下跌市值回落时被动加仓。 盈利角度看，盈利修复并非微盘股指数上涨的主要贡献，2008 年以来微盘股指数涨跌 幅与其 ROE 变化明显负相关。 估值角度看，估值修复或为微盘股指数上涨的重要贡献，2008 年以来微盘股指数涨跌 幅与其 PB 变化明显正相关，背后或反映出微盘股指数在调仓过程中的估值高切低。 流动性角度看，宏微观流动性充裕时明显有利于微盘股表现，微盘股指数大幅上涨时通 常伴随剩余流动性改善、融资余额上行、利率水平下行。 此外，微盘股大幅跑赢沪金还有流动性相对较差带来的风险补偿、投资者结构以个人为 主（情绪驱动）等因素支撑。

在其余跑输沪金的风格指数中，大部分指数跑输幅度相差不大，中小成长风格相对靠 后。主要原因在于：2018 年 4 月至 10 月、2022 年 1 月至 4 月、2023 年 4 月至 2024 年 9 月 市场调整阶段，中小成长股因流动性相对较差、业绩估值均有所承压、情绪相对低落等因素， 较整体市场下探幅度更大。上述三个阶段，小盘成长/中盘成长/大盘价值分别下跌 38.4%/35.5%/10.9%、29.4%/26.2%/6.2%、38.9%/40.5%/2.5%，同期万得全 A 分别下跌 25.4%、 22.1%、24.6%，沪金则分别上涨 0.4%、8.2%、27.9%。

4.2 近一年微盘股和金融风格跑赢黄金，红利风格跑输较多

近一年（2024 年 6 月至 2025 年 6 月），沪金标价的风格指数当中，仅微盘股指数、中 信金融风格跑赢黄金。其余跑输的指数中，小市值风格跑输较少，红利风格跑输较多。 近一年红利风格内部明显缩圈。2024 年 6 月至 9 月中旬银行相对抗跌，而煤炭、钢铁、 交运均跌幅较大，主要受到 2024 年 5 月开始 PMI 连续下滑叠加 PPI 走弱影响，经济下行压 力加大、低物价预期抬升，导致强周期性行业承压。 2025 年 4 月以来，银行强势上攻但其他红利风格板块涨幅落后，主因利率下行背景下 银行盈利稳定性强、险资持续增配、公募补仓等因素推动。此外，5 月 20 日存贷款利率非 对称降息，1 年期和 5 年期 LPR 均下行 10BP，国有大行及部分股份行存款挂牌利率调降 5- 25BP，其中 3 年期和 5 年期品种均下调 25BP，存贷两端非对称降息也体现出对银行净息差 的呵护。

夏普比方面，风格强弱格局与收益率类似，仅微盘股指数、中信金融风格以沪金标价的 夏普比为正值。其他风格指数中，中信成长、巨潮小盘、小盘成长夏普比相对较高，中盘价 值、中证红利、中信稳定夏普比较低。

5 黄金标价的常见策略指数

5.1 2018 年至今：小市值因子明显跑赢，业绩预增和超预期指数相对较好

2018 年 3 月至 2025 年 6 月，A 股常见策略指数中仅有小盘规模因子指数能够跑赢沪 金。在其余跑输沪金的策略指数中，强弱格局呈现出以下特点： 1）小市值好于中大市值。背后一方面反映出经济转型过程中的产业更迭，新能源、半 导体、5G、AI 等小市值公司较多的新兴产业更多吸引市场目光，而地产、建筑等大市值公 司较多的传统行业面临长期盈利增速下行担忧，压制股价表现。另一方面，量化策略的崛起 也使得小盘股更易被活跃资金撬动。 2）业绩预增/超预期指数相对较强。背后原因或在于，经济增速换挡叠加信用风险暴露 增加的背景下，资金对盈利能见度和增长确定性的诉求上升。

5.2 近一年小市值因子整体较强，大市值因子跑输黄金较多

近一年（2024 年 6 月至 2025 年 6 月），沪金标价的策略指数当中，仅小盘规模因子、 小盘重要股东增持因子、小盘成长因子、小盘业绩预增因子 4 个策略指数跑赢黄金，小市值 风格集聚性较强。其余跑输的指数中，小市值风格跑输较少，大市值风格跑输较多。

夏普比方面，强弱格局与收益率类似，仅小盘规模因子、小盘成长因子、小盘业绩预增 因子、小盘重要股东增持因子四个策略指数以沪金标价的夏普比为正值。其他策略指数中， 小盘一致预期因子、中盘规模因子、小盘分红因子指数夏普比相对较高，大盘基金重仓股因 子、大盘重要股东增持因子、中盘财务质量因子指数夏普比较低。

6 总结

黄金作为非生息资产，其自身并不具有内生性的价值增长机制。但 2018 年以来，能够 跑赢黄金的资产屈指可数，背后或反映出美元信用体系弱化、全球地缘风险常态化、经济不 确定性升温化等特征。相较于黄金，2018 年以来获得正收益的资产为个别虚拟货币、正收 益的风格为微盘股指数，正收益的行业为贵金属，正收益的策略为小盘规模因子指数。 一种资产能够长期跑赢黄金，其背后的支撑逻辑通常较为坚实。例如：虚拟货币受益于 支付便利度更强、技术革新溢价和供给的稀缺性；新兴科技板块受益于科技进步对全要素生 产率的提升；微盘股指数受益于天然的“逆向投资机制”、低估值和流动性溢价；小盘规模 因子指数受益于中长期产业更迭和流动性溢价。从时间维度看，某一类资产可能会阶段性跑 赢黄金，但长期持续跑赢黄金并非易事，因此黄金的配置价值更偏长期性。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）