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资产、风格、行业与黄金深度复盘：谁战胜了“金本位”？黄金作为非生息资产，其自身并不具有内生性的价值增长机制。2018年以来，能跑赢 黄金的资产却屈指可数，背后或反映出美元信用体系弱化、全球地缘风险常态化、经 济不确定性升温等特征。相较于黄金，2018年以来获得正收益的资产为个别虚拟货币、 正收益的风格为微盘股指，正收益的行业为贵金属，正收益的策略为小盘规模因子。

黄金标价的大类资产

权益：2018年3月以来，美股、印股、欧股跑输黄金幅度相对较小。股指名义增 长较强，但以黄金标价的实际走势偏弱，大多受流动性驱动。排除“货币幻觉” 之后，权益资产能够真实跑赢黄金并非易事。固收：中美国债期货均无优势。商 品：主要商品均跑输，贵金属＞工业金属＞能源品。虚拟资产：个别虚拟货币可 跑赢黄金，源于三大优势：支付便利度强、技术革新溢价、供给更稀缺。不动产： 全球主要经济体房价均跑输，美国、印度跑输黄金幅度相对较小。其中，美国或 受益于较强的经济韧性和需求拉动，印度或受益于人口红利。

黄金标价的一级行业

2018 年至今：资源品和新动能相对较强，消费品和旧动能相对偏弱。2018年以来 所有一级行业均难跑赢黄金，但煤炭、银行等高股息品种跑输幅度最小，若考虑 股息收益则跑输幅度更小。伴随新旧动能转换，以电新、TMT为代表的新动能相 比于以地产链为代表的旧动能跑输黄金幅度较小。

近一年：大金融+科技跑赢黄金，资源品、消费品、地产链跑输。综合金融、非银 在924 行情、今年春季攻势中受益于风险偏好抬升，均展现出较强的进攻性。今 年6月末，在虚拟资产主题催化以及地缘问题缓和的利好带动下，非银引领市场 强势上攻。科技成长板块中，计算机、传媒、国防军工近一年均跑赢沪金。

黄金标价的二级行业

2018 年至今：新科技强于旧科技，银行相对较强，哑铃配置可缩小差距。2018年 以来中信二级行业中仅有贵金属能够跑赢沪金。在其余跑输沪金的二级行业中， 行业强弱呈现以下特点：新兴科技强于旧科技；银行整体跑输幅度较小；单一行 业或较大幅度跑输黄金，但哑铃型配置可缩小差距。

近一年：大金融+新消费+科技+军工跑赢黄金，资源品、旅游出行、地产链较弱。 大金融中的新兴金融服务Ⅱ、证券Ⅱ均受益于924行情与今年6月末的稳定币行 情。消费板块中的文化娱乐、一般零售均受益于4月以来的新消费行情。科技板 块的其他电子零组件Ⅱ、半导体或与国产替代加速、AI需求拉动、半导体销售周 期上行有关。军工中的兵器兵装Ⅱ、其他军工Ⅱ受益于地缘博弈与中国阅兵预期。

黄金标价的A股风格

2018 年至今：微盘股指数明显跑赢，其余跑输风格相差不大。2018年以来仅有微 盘股指数能跑赢沪金，主要受益于天然的“逆向投资机制”、低估值和流动性溢价。

近一年：微盘股和金融风格跑赢黄金，红利风格跑输较多。近一年红利风格内部 明显缩圈，银行受益于盈利稳定性强、险资持续增配、公募补仓、呵护银行净息 差等因素持续上攻，但其他红利品种涨幅落后。