2025年优然牧业研究报告：全球奶牛养殖龙头，有望受益肉奶景气共振上行

公司简介：协同伊利，全链布局的原奶龙头

公司介绍：由伊利股份控股的全球最大原料奶供应商

国内原奶产业的龙头企业，业务覆盖从育种、饲料到养殖全环节

在奶牛养殖环节，公司旗下 97 座规模化大型牧场已覆盖中国黄金奶源带及国内部分重要销区省份。据公司官网及年报显示，截至 2024 年末公司奶牛存栏规模达60 万头以上，2024 年原奶产销规模达 370 万吨左右，位居全球第一。除奶牛养殖外，公司在原奶产业上游环节同样具备领先布局。目前公司已是国内最大的反刍动物饲料和苜蓿草供应商，在全国布局饲料生产基地15 个、草业生产基地16个；而旗下赛科星则已成为国内最大奶牛育种企业，性控冻精生产能力位居亚洲第一。

发展历程：聚焦原奶环节，持续强化全链布局

在独立运营之前，公司饲料业务前身“呼和浩特市配合饲料厂”成立于1984年，2000 年被兼并至伊利股份旗下，成立“内蒙古伊利饲料有限责任公司”；奶牛养殖业务前身成立于 2007 年；牧草业务前身“内蒙古伊禾绿锦农业发展有限公司”成立于 2014 年。2016 年，优然牧业从伊利股份正式独立，此后不断强化产业链布局。2020 年公司收购“内蒙古赛科星繁育生物技术（集团）股份有限公司”（以下简称“赛科星”），补齐奶牛育种环节；次年则完成对恒天然旗下6 个牧场的收购，并于 2022 年战略入股中地乳业，进一步强化原奶产能布局。

股权结构：控股股东为伊利股份，持股比例为33.93%

截至 2024 年 12 月 31 日，公司控股股东为伊利股份，其通过博源投资控股有限公司、香港金港商贸控股有限公司合计持有优然牧业33.93%股权。公司与伊利股份在业务层面高度协同，前者聚焦奶源，所产原奶几乎全部销往后者，并在后者支持下持续扩张产能；后者则聚焦产品、品牌和终端渠道，最终实现从上下游紧密联动，有利于创新和抗风险能力的增强。 另外公司员工持股平台 MeadowlandInvestmentLimitedPartnership（由伊利股份和优然牧业中高管持股）持有公司 14.51%股权，PAG（太盟投资集团）通过PAGACYogurtHoldingIILimited 持有公司 21.13%股权。

经营分析：奶牛养殖规模稳步扩张，盈利受肉奶行情共同影响

收入利润：奶牛养殖规模稳步扩张，盈利受肉奶行情共同影响

2024 年公司实现营业收入 200.96 亿元，2019-2024 年复合增速为21.22%，主要原因系公司奶牛养殖产能扩张带动原奶销量及收入规模增长。然而2022 年以来公司归母净利润承压明显，其中 2023-2024 年归母净利润转亏，分别为-10.50/-6.91亿元，一方面原因系原奶行情回落导致公司主业毛利率受行情有所下滑，另一方面原因系公司基于国内原奶行情表现下调奶牛公允价值，且牛肉价格下跌导致犊牛外销及母牛淘汰收益及减少，公司 2022-2024 年分别确认生物资产减值16.17/36.13/39.21 亿元。

分业务：原奶业务贡献主要收入，毛利率近年有所承压

2024 年公司原奶业务收入 151.01 亿元，贡献公司约75%收入，但近年受原奶销售价格回落影响，收入增速有所放缓；2024 年公司原奶业务毛利率为32.75%，处于近年偏低位置，但 2024 年受益饲料原料价格下降，同比有所改善。由于港股会计准则下，未对泌乳牛进行折旧的会计处理，因此表观上看，港股企业的原奶销售毛利率高于其他 A 股的如猪禽等养殖农产品，但是从净利来看，泌乳牛折旧会在淘汰时的一次性损失中体现，将在利润表的公允价值变动损益中反映。除原奶主业外，公司其余收入来自反刍动物解决方案分部，2024 年分部合计收入为 49.95 亿元,其中饲料/育种产品/奶牛超市业务分别贡献44.46/1.34/4.15亿元；2024 年分部合计毛利率为 16.78%（同比+3.42pct），盈利改善主要得益于饲料原料成本下降。

现金流：资本开支增加，负债率上升，现金流短期承压

投融资方面，2020 年以来公司加快产能扩张步伐，资本开支扩张明显。截至2024年末，公司固定资产/生物资产规模分别已较 2019 年末累计+414%/+362%。受资本开支增加影响，公司资产负债率截至 2024 年已攀升至70%以上。公司已于近几年借助各地奶业扶持政策完成了黄金奶源带，以及中、南部重点销区的产能布局完善。在此基础之上，公司 2025 年将专注于经营质量提升与效益达成，短中期并无新建产能规划，资本开支预计将大幅缩减。 此外，由于后备牛（尚未产奶的奶牛）属于生产性生物资产，其培育目的是未来转化为产奶牛，为企业长期提供牛奶产出，而从补栏犊牛到开始产奶通常需要2年左右时间，所以后备牛具备长期资产属性，养殖后备牛的支出（如饲料、养殖设施、防疫成本等）也在报表中归类为投资活动的现金流支出。因此对于奶牛养殖企业，我们在考虑现金养殖支出时，应将经营性和投资性的现金支出合并一起测算。 根据公司披露的现金流量表，上市以来公司养殖后备牛的投资性现金支出与犊牛及育成牛存栏数量保持高度正相关性。从 2024 年全年来看，公司养殖后备牛的现金支出总额达 48 亿元，对应全年原奶产量 375 万吨，则测算得出公司原奶生产所对应的后备牛养殖现金支出约 1.28 元/公斤，再加上公司披露的原奶销售成本约2.77 元/公斤，再扣除销售成本中的折旧费用约 0.15 元/公斤，则对应公司原奶生产所需的单公斤现金支出约 3.9 元。

经营方面，公司满产满销，经营现金流净额稳健增长。得益于和伊利股份深度协同，公司原奶销售顺畅，产销率常年维持 97%以上，应收款项则主要来自反刍动物解决方案分部，回款节奏稳定，信用风险较低，经营现金流逆势保持稳健增长。综合来看，2024 年受投资和筹资现金流净流出影响，公司现金流表现整体承压。然而考虑到公司后续预计明显放缓资本开支强度，且原奶行情2025 年若回暖，有望提振经营现金流表现，2025 年公司整体现金流表现或趋于改善。

牛肉行情展望：看好2025 年肉牛大周期反转，肉价上涨预计持续到2027 年

行业概述：我国是牛肉生产消费大国，产业高度分散、养殖模式仍较为传统

肉牛繁育特性：供给调节高度滞后，从配种到出栏需要2 年左右

国内肉牛养殖品种分为本土品种、国外品种和杂交改良品种三类。①本土品种包括鲁西黄牛、秦川牛等，生长周期长，普遍需 24-30 个月出栏，但肉质风味独特；②国外品种包括西门塔尔牛、夏洛莱牛等，生长周期明显更快，普遍12-18个月出栏，适合规模化快速育肥，目前在我国养殖量中的占比较高；③杂交改良品种是指本土品种与国外品种的杂交后代，调和了各自的风味和效率优势，出栏周期缩短至 14-24 个月。

从母牛补栏到肉牛出栏需要两年以上时间。通常情况下养户从补栏能繁母牛完成配种需要 2-3 月准备时间，此后从怀孕到断奶再到出栏还需要大概2 年时间，因此肉牛供给调节的滞后性要明显高于其他畜禽品种。

国内供需情况：中国是全球重要牛肉生产消费区域之一

中国于全球牛肉产量中占比为 13%。2024 年，全球牛肉产量为6138 万吨，近十年复合增速为 0.63%，维持低速扩张趋势。其中我国产肉量仅位居全球第三，2024年为 780 万吨，近十年复合增速为 1.25%。 中国于全球牛肉消费中占比为 19%。2024 年，全球牛肉消费量为5955 万吨，近十年复合增速为 0.76%，增速略高于产量。其中我国作为全球重要牛肉消费国之一，2024 年消费量为 1156 万吨，近十年复合增速为 4.73%，明显高于国内产量增速且存在较大缺口。

产消缺口也让中国成为全球最大的牛肉进口国。中国目前是全球最大的牛肉进口国。随着居民收入水平提高，国内牛肉消费增速近年明显快于供给增速，供需缺口驱动进口增长，2024 年国内牛肉进口量已接近 380 万吨，占国内全年消费的30%以上，目前已成为全球最大牛肉进口国。国内进口牛肉主要来自南美洲。美洲和大洋洲是目前全球最重要的牛肉输出地，2024 年国内进口牛肉中，来自巴西、阿根廷、乌拉圭、澳大利亚和新西兰的牛肉比例分别为47%/21%/9%/8%/5%。

国内外对比：目前国内外牛肉价差明显，由成本、品质等多因素决定

国内牛肉价格明显高于海外平均水平。2024 年 12 月，国内牛肉批发均价60.26元/kg（按当月汇率折合 8.38 美元/kg），明显高于全球均价6.23 美元/kg和巴西出口均价 4.95 美元/kg。造成上述现象原因主要有三：①饲料原料、人力成本等方面存在比较劣势，国内肉牛养殖成本偏高；②国产品种牛肉风味更佳且鲜销为主，在牛肉火锅等中式餐饮消费场景中具备刚性溢价；③欧美牛肉品质分级严格，当地谷饲牛基于等级的溢价明显，而产自南美的低价冻牛肉（尤其是草饲牛）多用于中美等消费国的预制菜、连锁餐饮等深加工渠道。

中国肉牛增重成本明显高于海外市场：（1）农业资源禀赋及生产技术差导致国内饲料原料成本远高于海外市场。一方面国内人多地少，地块分散，规模化、机械化作业基础差，单亩生产成本明显更高；另一方面国内转基因技术渗透率低，玉米等饲用粮单产明显低于美国和巴西，最终导致国内饲用粮生产成本及价格明显高于美国和巴西。（2）饲料成本偏高导致了国内肉牛在饲喂模式和成本方面的比较劣势。由于缺乏廉价饲用粮资源，国内在肉牛育肥阶段的增重成本明显高于美国等海外产区（单公斤饲料成本在 15 元以上），且精饲料使用比例明显偏低导致国内肉牛生长的周期明显长于美国等海外产区，这是国内肉牛产业在全球始终处于比较劣势的重要原因之一。

中国肉牛养殖规模化程度明显低于海外：（1）美国肉牛产业规模化水平高，格局高度集中。模式方面，美国肉牛养殖专业化分工明确，“种牛场→母牛繁育场→架子牛饲养场→育肥场→屠宰场”形成了成熟的垂直联盟；格局方面，美国肉牛养殖由规模化主体主导，超 85%出栏量来自年出栏1000 头以上育肥场，部分牧场存栏量可达 20 万头。专业分工和规模养殖让美国肉牛养殖的各环节的效率和摊薄做到极致，其中育肥环节的单公斤增重的综合成本目前只有2.14 美元/kg（折合人民币仅 15 元/kg 左右）。（2）我国肉牛产业高度分散，养殖模式仍较为传统。模式方面，国内肉牛产业起步晚，良种覆盖率低，且仍以散养模式为主，繁育和育肥环节的割裂导致各环节效率均较低；格局方面，国内肉牛养殖主体高度分散，其中 90%以上养户的养殖规模不足 10 头。受制于模式，目前国内育肥环节的肉牛单公斤增重的综合成本普遍在 20 元/kg 以上，明显高于海外市场。

行情复盘：本轮国内牛价周期的不一样之处

2023 年之前是供给追赶消费。2010 年后受国内经济发展、人均收入提升提高影响，以牛肉为代表的高价肉类消费开始快速增加，2012-2022 年十年间国内牛肉消费复合增速高达 5.59%，远高于产量复合增速（1.57%，主要原因系品种落后且资本不愿介入）。产需缺口即使被进口补充，但由于中式餐饮场景对本土鲜牛肉消费存在刚性，牛肉价格中枢依旧维持上行，并在 2019 年超级猪周期催化下一度涨至近 80 元/kg 的历史高位。 2023-2024 年是消费难敌供给。在 2019 年后高价行情刺激下，基于品种改良和资本扩张，国内肉牛养殖产能扩张提速，2022-2024 年国内牛肉产量快速释放，同比增速分别为 3%/5%/4%，明显高于前期。最终叠加进口牛肉以及2024 年国内母牛、奶牛集中淘汰的压力，牛肉行情在 2023-2024 年期间维持回落走势。中期行情矛盾将聚焦供给侧。中期来看，我们认为未来3-5 年，产能出清带来的自产供给缺口将逐步拉大，有望驱动大周期景气持续上行，而消费及进口因素影响将被弱化。另外长期来看，考虑到国内牛肉人均消费仍低于欧美等发达国家，长期视角的需求上行仍是国内牛肉价格景气延续的重要支撑。

国产展望：供给出清级别或及 2019 年猪周期

肉牛行业养殖持续深亏驱动出清去化，2025 年国内肉牛供给预计迎来拐点

2024 年国内行情加速回落，养殖主体陷入深度亏损。供给过剩局面下，国内牛肉价格自 2023 年 6 月份开始已累计下跌近 20 个月。截至2025 年2 月末，国内肉牛出栏价格降至 23.77 元/公斤，较上年同期下跌 6.20%；牛肉市场价格降至51.38元/公斤，较去年同期下跌 6.50%，较 2023 年高点则累计下跌近25%。据中国畜牧业协会相关报道称，截至 2024 年 11 月，国内出栏一头肉牛的亏损已高达1600元，连续 8 个月亏损超过 1000 元。考虑到国内肉牛养殖高度分散（90%以上养户的养殖规模不足 10 头），实际养殖成本分布高度离散，部分成本管理能力较差的中尾部养殖户的单头亏损幅度预计更高。 类似于 2019 年前的生猪养殖行业，目前国内肉牛养殖仍以散户为主，养殖格局高度分散，养殖环节信息高度不对称，且出栏滞后时间明显长于生猪，因此在长期深亏状态下，行业产能及存栏大概率出现超调情况，我们预计有望孕育类似2019年猪周期的大级别行情。

国内肉牛供给出清级别或及 2019 年猪周期

从出栏情况来看，国内肉牛养殖端加速出清，出栏节奏明显加快。钢联样本显示2025 年 1 月国内肉牛出栏量月环比增加 6%，年同比增加39%，肉牛存栏同比减少22%；体重则维持加速回落走势，截至 2025 年 3 月 1 日为665 公斤，同比减少10kg，较上年最高点累计减少 23kg。 从补栏情况来看，2024 年国内肉牛存栏结束增长。行情低迷导致养户补栏情绪触底，犊牛价格逼近育肥公牛价格。据国家统计局统计，截至2024 年末国内肉牛存栏为 1 亿头，同比减少 4.39%，结束了连续 5 年的增势。从产能情况来看，基础母牛存栏自 2023 年中以来持续调减。据中国畜牧业协会相关报道介绍，国内基础母牛存栏量自 2023 年中开启去化，受此影响2024年1-11月国内累计新生犊牛同比减少 8%以上。按新生犊牛到成牛2 年滞后出栏推算，2025年下半年国内肉牛存出栏预计将迎来拐点。

进口展望：海外牛价景气先行，后续国内进口预计量减价增

海内外肉牛产业比较劣势短期难逆转，亟待进口调控

近年随着海外进口牛肉冲击，国内牛肉自给率从 2019 年的80%降至2024 年的73%，2024 年国内牛肉创历史新低，其中育肥环节单头亏损达千元以上，屠宰环节开工率不足 50%，全产业链高度承压。 为了应对外部压力，国内已开始进行肉牛反倾销和保障措施调查。2024年12月27 日，中国商务部宣布对进口牛肉进行保障措施立案调查（当前国内牛肉进口关税 12%，增值税率 9%），调查期设定为 2019 年 1 月至2024 年6 月，覆盖了鲜、冷、冻等各类牛肉产品；2025 年 2 月 23 日，中央一号文发布，首提“推进肉牛、奶牛产业纾困，稳定基础产能”；2025 年 3 月 31 日，商务部贸易救济调查局在北京正式召开进口牛肉保障措施案听证会，最终裁决结果初步预计将在8月底公布，届时可能采取“进口配额+增加关税”方式对国内肉牛进口量价进行调节。

海外主产区牛群出清，全球牛肉价格也正步入上行周期

美国：草场退化限制养殖效益，牛肉供给正在加速调减。美国肉牛产业是全球最大的牛肉生产国，其核心优势在于高度集约化与科技驱动，依托玉米带廉价饲料资源实现高效谷饲育肥，以安格斯牛为核心品种，主打高端牛肉产品，出口覆盖日本、韩国、中国等市场。2020-2022 年拉尼娜气象周期导致美国中西部草场干旱严重，牧场退化进而导致养户盈利恶化，养殖意愿降低，活牛及母牛存栏近年加速调减。截至 2025 年 1 月末，美国活牛及母牛存栏均创近年新低，其中活牛存栏 8666 万头，较 2019 年高点累计调减 8%以上；肉牛用母牛的存栏为2786万头，较 2019 年高点累计调减近 12%。另外从更新情况来看，2025 年美国肉牛用母牛计划更新量仅为 467 万头，较上一年度减少 4.6 万头，产能仍未重回增长通道，后续供给预计维持调减。

巴西：前期出口行情不佳，供给预计见顶回落。巴西肉牛产业是全球最大的牛肉输出国，依托 1.63 亿公顷优质牧场，形成以草饲放牧为主的低成本模式，产品以中低端冻牛肉为主，牛肉出口量连续多年稳居世界第一。在2022 年前，受中国牛肉进口需求带动，巴西牛肉出口单价持续攀升，刺激当地产能扩张。随后中国牛肉行情回落，巴西肉牛出口单价自 2022 年开始回调，导致当地存栏及出栏持续出清。①存栏方面，2025 年巴西活牛总存栏预计进一步降至1.87 亿头，同比-2.96%，其中肉牛用母牛存栏进一步降至 5400 万头，同比-0.93%。②出栏方面，巴西2024年活牛出清加快，屠宰量明显增加且母牛屠宰占比提升较多，受此影响2025年巴西活牛屠宰量预计将同比回落 1%至 4750 万头。

综合来看，在主产区减产，主销区需求强劲带动下，全球牛肉供给趋紧，景气已重回上行趋势。（1）存栏方面，据 USDA 预测，2025 年全球新生牛犊量预计同比-0.60%至 2.84 亿头，活牛屠宰量预计同比-0.61%至2.46 亿头，期末活牛存栏量预计同比-0.96%至 9.15 亿头。（2）牛肉方面，据USDA 预测，受存栏及出栏减少影响，2025 年全球牛肉产量预计同比-0.17%至 6155 万吨；出口量预计同比+0.58%至 1307 万吨；消费量预计同比+0.32%至 6030 万吨。（3）价格方面，在供给调减、需求增长带动下，全球牛肉价格已重回上行趋势。截至2025 年4 月，全球牛肉销售均价为 6.71 美元/kg，较 2023 年末低点已累计上涨近40%。

2025 年中国肉牛进口预计量减价增

本轮国内肉牛价格景气启动明显慢于海外市场，受内外景气差影响，2025年以来巴西出口至中国的牛肉数量环比下滑明显，与出口至美国的情况形成鲜明对比。同时考虑到下半年国内进口调控政策有望落地，我们认为2025 年国内肉牛市场来自进口牛肉的压力预计明显变小，呈量减价增趋势。

综合上述分析，我们认为在国内产能去化以及进口缩量涨价影响下，2025年国内肉牛供给预计边际趋紧，肉牛大周期有望于 2025 年迎来拐点，牛肉价格后续或维持筑底上行走势。同时考虑到母牛至毛牛出栏通常需要两年以上时间，叠加进口调控，预计后续牛肉涨价景气会一直持续到 2027 年，价格高点有望突破前高。

原奶行情展望：肉奶共振、进口减量有望推动国内原奶景气修复

行业概述：乳制品产业核心原料，行业规模化程度较高

原奶供给调节同样高度滞后，奶牛从补栏到产奶需要约2 年时间

原奶由奶牛直接产出，经中游乳制品企业加工成液态奶（消耗60-70%原奶）、干乳制品（消耗 30-40%原奶），然后通过下游商超、电商等渠道实现成品销售。目前我国奶牛养殖品种以荷斯坦及其杂交改良品种为主，占比在85%以上，另外还有不到 5%的本土品种（新疆褐牛、三河牛等），以及少量乳肉兼用的进口品种（西门塔尔牛等）。 奶牛场从补栏犊牛到开始产奶通常需要 2 年左右时间。养殖端引入牛犊后，13-14个月之后可以开始配种，此后再经历 9-10 月孕期并完成分娩后，奶牛才会正式进入泌乳期。泌乳早中期（产后 21-200 天）是产奶高峰期，330 天之后奶牛便进入干奶期，持续 30-50 天，然后需再次配种进入上述循环。通常情况下，一头奶牛的有效产奶年限是 5-8 年，之后产奶效率会逐步降低，因此会被淘汰进入肉牛屠宰加工渠道（淘汰奶牛大概占国内牛肉产量的 5-10%，占比主要受肉奶行情波动影响）。

中国是全球第四大产奶国，国内产区分布集中，规模化程度较高

我国奶牛存栏和牛奶产量均位居全球第四。全球奶牛存栏接近2.9 亿头，其中存栏 TOP5 为印度/巴西/欧盟/中国/美国，占比分别为46%/13%/7%/5%/3%；全球牛奶年产量约为 7.8 亿吨，其中产量 TOP5 是欧盟/印度/美国/中国/巴西，占比分别为 20%/16%/13%/5%/5%。主要产区存栏和产量占比的差异体现为品种性能和生产管理水平的差异。 国内养殖产区分布较集中，内蒙古是最大的牛奶产区。参考国家统计局口径，我国奶牛存栏规模接近 1200 万头，其中存栏 TOP5 省份分别为内蒙古/河北/新疆/黑龙江/山东，占比分别为 14%/13%/12%/10%/7%；我国2024 年牛奶产量约为4100万吨，其中产量 TOP5 省份分别为内蒙古/河北/宁夏/黑龙江/山东，占比分别为19%/14%/11%/11%/8%。

头部企业扩产提效并进，行业集中度近年快速提升。奶牛养殖重资产但规模经济，在行情、技术、资本和政策共同推动下，2019 年以来国内奶牛养殖规模化程度快速提升。从行业层面来看，大规模牧场开始主导市场供应。截至2023 年末，国内全国万头牧场达 165 个，合计存栏约 200 万头，占国内总存栏30%以上。考虑到大型牧场单产通常更高，因此实际原奶产量占比预计更高。从企业层面来看，在下游头部乳制品企业自下而上推动下，上市头部原奶企业产能扩张明显，且基于规模和技术优势实现更优单产和更高份额。截至 2024 年末，国内TOP5 原奶企业合计成母牛存栏占比达 10%，TOP5 原奶企业的合计原奶销量占比则已达20%以上。

国内原奶供应目前仍存在一定缺口，依赖进口大包粉补充

中国乳制品生产环节的原奶年需求接近 4500 万吨。据中国奶业年鉴统计，2022年国内液态奶产量为 2925 万吨（yoy+3%），干乳制品折原奶产量为1541万吨（yoy+2%），二者合计为 4466 万吨（yoy+3%）。 国内牛奶自产量 4000 万吨左右，存在约 500 万吨缺口，主要通过进口大包粉补充。据国家统计局统计，2024 年国内自产牛奶量 4079 万吨，乳制品生产原料依赖进口补充，当年大包粉折原奶进口量为 511 万吨，占国内原料总供应量的11%左右【注：1kg 进口大包粉可折合约 8kg 生鲜原奶，主要用于复原乳生产（如UHT奶、酸奶）、烘焙食品、婴幼儿配方奶粉等加工领域】。

全球大包粉贸易格局集中，新西兰作为核心奶粉输出国，近年在环保政策、极端气候，盈利不佳等因素影响下，奶牛存栏呈现调减趋势，推动奶粉去库涨价。数量方面，2024 年全球全脂奶粉出口量为 194 万吨（折原奶量1552 万吨），其中新西兰/欧盟/阿根廷是 TOP3 出口区域，占比分别为74%/10%/7%；2024 年全球全脂奶粉进口量为 99 万吨（折原奶量 790 万吨），其中中国是最大进口国，占比接近 40%，另外巴西/印尼占比分别为 15%/7%。价格方面，因为大包粉直接由原奶脱水制成，因此其价格或进口成本与产地原奶价格高度正相关。具体全球各主产区和出口国情况请参照后文“进口展望”部分，我们对主要国家的原奶及奶粉供需平衡表进行了更详细分析。

2021 年中以来，国内原奶价格已累计下行近 4 年

2019-2021 年国内牛奶产量及大包粉进口量维持增加，但新冠疫情导致上游供应链受限、下游备货及消费需求增加，国内外原奶价格共振上行。截至2021年中，国内原奶价格最高涨至 4.38 元/kg，自底部累计涨幅为30%，单公斤原奶最大盈利为 0.88 元/kg。 在价格回暖和资本渗透共同推动下，国内奶牛存栏和单产在2018-2023 年保持扩张趋势。其中国内奶牛存栏截至 2023 年初较 2018 年同期累计增加17%，单产截至 2023 年较 2018 年累计提升 27%，最终推动国内牛奶产量持续增加，2023年产量已接近 4200 万吨，较 2018 年产量累计增长近 37%，产量释放带动原奶价格持续下行。与此同时，海外大包粉进口价格在 2022 年下半年至2023 年期间持续下行，进一步助推行情走弱。截至 2025 年 6 月 13 日，国内原奶最低价格已达3.04元/kg，较 2021 年高点累计下跌 30%以上。目前即使考虑到饲料成本下降影响，国内原奶价格预计仍在完全成本以下，其中 2023 年至今的最大亏损幅度预计已达4 毛钱/kg 以上。

国产展望：肉奶共振，有望驱动国内奶牛产能调减

原奶价格持续低迷，行业出清压力大

2023 年下半年国内原奶价格跌至完全成本以内，此后一直处于亏损状态。2024年下半年，国内原奶价格加速下滑，最终跌破现金成本。截至2025 年5 月29日，国内原奶均价大概为 3.06 元/kg，即使考虑到饲料原料价格下降影响（2025年成本参考 2020 年成本），目前国内奶牛养殖仍处于现金亏损边缘，成本控制能力弱的小规模养殖户预计仍面临较大的出清压力。参考USDA 最新预估，2025年期初我国奶牛总存栏预计将降至 1300 万头，预计较 2024 年期初减少100 万头，重回2019 年同期水平。

国内肉奶比创历史新高，看好“肉奶共振”

奶牛是国内牛肉市场的补充肉源。一方面，目前国内西门塔尔及相关杂交牛在我国目前肉牛存栏中的占比达 60-70%，其可以实现乳肉兼用，即母牛可用于产奶，而公牛除去留种和死淘，主要用于肉牛养殖屠宰；另一方面，国内奶牛淘汰后也会进入肉牛屠宰渠道，成为低价肉源补充。上述特征决定了牛肉和原奶行情的高度相关性。当原奶行情较差时，奶牛淘汰量增加会导致低价牛肉供给增加，进而施压牛肉行情；而当原奶行情相对更好时，奶牛淘汰减少，且乳用母牛比例增加，进而导致牛肉供给的减少，同步带动牛肉行情。 此处我们进一步引入“肉奶比”（牛肉价格/原奶价格）观察国内肉奶相对景气。总体来看肉奶比通常维持在 18 上下，偶尔偏离则会通过影响奶牛淘补节奏或者肉牛用途改变完成修正（2018 年至今国内肉奶比的平均值18.59，最大值为20.94，最小值 16.41）。 目前国内牛肉价格已重回上行趋势，肉奶比攀升至历史高位，后续“肉奶共振”可期。受前期产能和库存出清影响，国内牛肉价格在2025 年春节后淡季不淡，持续上行。截至 2025 年 6 月 4 日，国内牛肉价格已较年初累计上涨17%，较上年同期上涨 28%，与原奶价格走势明显背离，导致肉奶比快速攀，达到历史新高（最新值 20.94，偏离均值 2.35）。我们认为，在国内产能出清和海外牛肉景气上行共同推动下，国内肉牛大周期有望开启，牛肉价格在2025-2027 年或持续保持上行走势，届时有望带动奶牛淘汰节奏加快，同步提振原奶行情。

进口展望：海外大包粉景气上行，目前已不具备进口性价比

全球奶粉产业已进入新一轮去库周期

欧盟：环保政策趋严导致奶牛存栏持续调减。作为全球最大的奶牛产区，受环保政策趋严和劳动力短缺影响，欧盟奶牛产业规模持续缩减。截至2025 年初，欧盟27 国成母牛存栏预计进一步降至 1965 万头，较 2024 年同期减幅达1.38%，较2019年同期累计减幅达 2.79%；受此影响 2025 年原奶产量预计降至1.49 亿吨，同比降幅为 6.56%。原奶供给调减限制奶粉生产，2025 年欧盟奶粉产量预计同比-3.43%至 197 万吨。

美国：供需变动不大，原奶行情震荡运行。美国既是全球最大牛奶产区之一，也是全球最重要的乳制品消费国，其国内奶牛存栏及原奶产量总体保持稳定，但以自产自销为主，对外出口较少。截至 2025 年初，美国成母奶牛存栏预计同比微增0.48%至 939 万头，2025 年原奶产量预计同比+0.76%至1.03 亿吨。美国自产奶粉以脱脂奶粉为主，几乎不出口，2025 产量预计为 105 万吨，同比+3.25%。

新西兰：核心奶粉输出国，国内奶粉维持去库涨价。新西兰是全球最大的奶粉出口国，但近年在环保政策、极端气候，盈利不佳等因素影响下，国内奶牛存栏呈现调减趋势。截至 2025 年期初，新西兰奶牛预计微增0.22%至465 万头，较2019年累计减少 6.09%。受此影响，新西兰原奶和奶粉产量增长持续受限，前者2025年预计同比+0.93%至 2180 万吨，后者 2025 年预计同比+0.81%至186 万吨。与此同时，新西兰出口量维持增长，最终推动其国内奶粉库存持续调减。2025年新西兰奶粉期末库存预计同比-19.25%至 19.30 万吨，较2022 年高点累计减少40%以上，是 2023 年以来推动全球奶粉价格持续上涨的重要原因。

总体来看，全球主产区产能收缩，近年正持续限制原奶及初级乳制品供应增长，同时全球主要乳制品消费区域的需求维持旺盛，奶粉出口需求维持增长，全球奶粉产业已于 2023 年步入新一轮去库周期。据 USDA 预测，2025 年全球奶粉期末库存预计降至进一步降至 84 万吨，预计较 2024 年减少3.67%，较2022 年高点累计减少 15.51%。

全球去库推动价格反转上行，目前进口大包粉已不具备进口性价比

受产区减产和海外消费共同驱动，海外大包粉价格自2023 年开启反转上行。以全脂奶粉为例，截至 2025 年 5 月 30 日，全球全脂奶粉均价为4173 美元/吨，已较2023 年最低价格累计上涨 64%。而据海关总署统计，2024 年4 月我国大包粉进口均价已达 29.37 元/kg（折原奶价格 3.67 元/kg），已明显高于国内原奶均价，不具备进口性价比。后续国内大包粉进口预计仍将呈量减价增趋势，进而支撑国内原奶价格景气修复。

综合上述分析我们认为，国内奶牛产能自 2023 年中开始去化，结合2 年滞后传导推断，后续在产量收缩、肉奶共振和进口大包粉减量涨价共同推动下，国内原奶价格有望在 2025 年下半年迎来向上修复。

公司业务看点：肉奶景气共振上行，公司业绩有望迎来高弹性修复

全产业链布局，深度协同伊利，公司原奶业务长期享有超额盈利

公司近年加快产能布局，规模效应助力成本优化

伊利股份作为国内乳制品龙头，乳制品产销量维持扩张趋势。为强化上游奶源把控，近年正依托上游奶源核心平台优然牧业，持续强化原奶产能布局。2020-2024年，优然牧业年均资本开支规模接近 70 亿元，期间固定资产和生物资产规模分别较 2019 年累计增加 121 亿元、120 亿元，对应牧场数量由43 座扩张至97座，奶牛存栏由 15 万头扩张至 62 万头。

产能释放推动公司市占率持续提升。存栏方面，截至2024 年末优然牧业成年母牛总存栏已达 32.49 万头，位居国内市场第一，占有率在5%左右，较2019年累计提升约 3 倍；产量方面，截至 2024 年末优然牧业原奶总产量已达374.74万吨，位居国内市场第一，占有率接近 10%。考虑到目前伊利股份原奶自给率仍较低，优然牧业产能消化预计顺畅。未来随优然牧业前期投产牛场和母牛逐步满产，公司原奶产销量仍有望继续保持逆势扩张，市占率或维持稳步提升，规模效应有望助力成本优化。

优质育种资产布局助力公司奶牛性能持续提升。

公司 2020 年收购赛科星（控股 66.86%），实现对上游优质种源布局。赛科星是目前中国最大的奶牛育种企业，性控冻精生产能力亚洲第一，同时也是国内最早规模化生产及商业化应用高产奶牛性控胚胎的育种企业，已掌握性别控制技术、性控胚胎生产与移植技术、基因组选择奶牛育种技术、基因编辑奶牛育种技术、克隆技术、干细胞生物育种技术六大奶牛繁育核心技术。2025 年4 月，依据美国NAAB（美国动物育种者协会）发布的最新“国内在美注册”后备种公牛遗传评估成绩，赛科星培育的种公牛在 TOP10 中占据 4 头，在TOP20 中占据8 头，TOP100中占据 49 头，充分彰显赛科星在全球奶牛育种领域的领先实力。目前赛科星在呼和浩特和美国威斯康辛州有 5 座奶牛核心育种基地，在呼和浩特各有一座肉牛、奶山羊核心育种基地，2024 年育种业务生产奶牛性控胚胎量已超2.5 万枚，未来有望依靠国内外优质种源持续赋能优然牧业奶牛群基因改良和生产性能提升。

“产品+服务+平台”的饲料业务模式支撑公司实现现代化体系化养殖。

公司饲料业务前身“呼和浩特市配合饲料厂”最早于1988 年开启投产，至今公司已在反刍饲料领域深耕研发和生产三十余年。目前公司布局饲料生产基地达15个，年销售规模最高已达 60 亿元以上，是国内最大的反刍动物饲料供应商，产品涵盖奶牛、肉牛、肉羊、奶山羊、骆驼及牦牛全生命周期。（1）原料方面，目前公司已是中国最大的苜蓿草供应商，在全国拥有 16 个草业生产基地，24万亩牧草种植面积，为公司奶牛养殖环节提供了坚实的核心原料保障。（2）产品方面，公司与全球著名奶业专家迈克·哈金斯博士展开战略合作，结合美国先进的奶牛营养技术，打造国际一流饲料产品。（3）技术方面，公司与美国国家科学院（NASEM）战略合作，引入了国际领先的奶牛养殖技术。（4）服务与平台方面，公司搭建了国内领先的奶牛营养体系，通过大数据监测系统和营养数据库，有效评价原料营养价值和性价比，使用营养配方系统、精准饲喂设备为奶牛提供精准营养。具体从成本表现来看，公司 2020-2023 年原奶平均饲料成本大概为2.37元/kg，较行业平均成本基本持平，较同行现代牧业略高 0.11 元/kg，主要原因系公司有约 30%原奶为特色奶（有机奶、A2 奶、娟姗奶等八大品类），相关成母牛单产低且饲料成本更高，进而拉高了整体成本表现。

长协销售、特色原奶为公司稳定提供超额收入

2020-2024 年，公司原奶平均售价为 4.65 元/kg，较行业平均售价高13%，较同行现代牧业高 10%，主要得益于两方面因素： （1）公司作为伊利股份的控股子公司，原奶销售长期按协价绑定。具体合作方式上，公司与伊利股份签订长期供应协议，约定对公司原奶产量收购不低于70%，且应收尽收、价格不低于市价。2024 年公司原奶业务实现收入151 亿元，其中有143 亿元来自与伊利股份的关联交易，占比接近 95%（剩余部分主要销往光明、君乐宝等其他头部乳制品企业）。 （2）公司特色奶销售采用成本加成方式，贡献稳定超额收入。公司有约30%原奶为特色奶（有机奶、A2 奶、娟姗奶等八大品类），这部分原奶销售采用成本加成模式，因此溢价明显且周期波动小。

多重加持下，公司原奶业务长期享有超额盈利

综合产业链布局和下游长协销售优势，公司 2021-2024 年原奶销售的单公斤平均净利润达 1.17 元/kg，远高于行业平均水平，较同行现代牧业高0.3 元/kg左右。

肉奶景气共振上行，公司主业盈利及当期损益均有望高弹性修复

原奶盈利修复：涨价降本共振，按中性预期有望贡献约14 亿元业绩增厚

2024 年公司原奶销售均价为 4.12 元/kg，单公斤完全成本为3.14 元/kg。假设公司 2026 年原奶产量增至 430 万吨，原奶销售成本下降0.10 元/kg 至3.04元/kg左右。中性预期下，若公司 2026 年原奶销售均价修复至4.20 元/kg，公司原奶销售量达 430 万吨，则原奶分部业绩有望实现约 50 亿（较2024 年原奶分部盈利增厚约 14 亿元）；若公司 2027 年原奶销售均价修复至4.30 元/kg，公司原奶销售量达 449 万吨，则原奶分部业绩有望实现约 56 亿（较2024 年原奶分部盈利增厚约 20 亿元）。

公允价值增厚：肉奶景气共振上行，有望带动公允价值向上调整

会计政策上，港股对生物资产采用公允价值计量模式，奶牛作为原奶企业核心生物资产，按照“期末公平值-销售成本”计量账面值，期末确认公允价值时需按照奶牛未来产生现金流贴现核算，因此具体数值会受贴现率、奶牛单产水平、原奶价格预期以及饲料成本等多重因素影响，而账面值相关变动则计入“生物资产公平值减出售成本的变动所产生之亏损”科目，直接影响当期损益。后续若肉奶景气共振上行，有望为公司提供两部分公允价值增厚，合计约16-17 亿元：

（1）原奶景气改善，存栏公允价值预计上调：从历史核算情况来看，公司年末公允价值主要受到原奶行情影响，当原奶行情下行时，公司成母牛单头平均公允价值会出现持续下调情况，进而影响“生物资产公平值减出售成本的变动所产生之亏损”科目，最终影响报表盈利（截至 2024 年末，公司单头成奶牛公允价值已由2021 年末的 3.3 万元下调至 2.7 万元）。 中性假设下，在牛群数量和结构不变情况下，参考2023 年末公司单头公允价值水平，基于截至 2024 年末牛群的公允价值调整带来的盈利增厚空间预计在6亿元左右。

（2）肉牛景气上行，母牛淘汰和犊牛外销收益有望明显增加：按照港股会计准则，牛犊、育成牛以及成母牛作为生物资产，其淘汰或者对外销售后，不计入收入，而根据“直接收入-账面公平值”确认至“生物资产公平值减出售成本的变动所产生之亏损”科目。因此若后续国内肉牛景气上行，淘汰成母牛销售直接受益景气，销售收入增长会直接增厚公司盈利表现。

奶牛淘汰：通常情况下，为保证牛群维持高单产，规模奶牛场的母牛淘汰率（母牛淘汰量/成母牛存栏）通常每年都保持在 25-35%左右，因此按照优然牧业2024年末成母牛存栏数量，公司每年的淘汰母牛出栏量大概在10 万头左右。经测算，2024 年公司母牛淘汰平均售价约 7000 元/头。 后续随肉牛大周期上行，中性估计若 2026 年国内淘汰母牛销售均价达14000元/头，公司淘汰母牛有望为公司贡献约 7 亿元利润增量；若2027 年国内淘汰母牛销售均价达 18000 元/头，公司淘汰母牛有望为公司贡献约11 亿元利润增量。

犊牛及育成牛外销：优然牧业旗下赛科星每年依靠普通及性控胚胎技术为公司提供充足高质量犊牛。行业高速发展期时多使用优质性控冻精进行优种选育，2024年公司结合行业发展形势，更多比例使用普通冻精进行繁育，其中母犊牛全部留养，公犊牛则外销。 数量方面，按照前述假设，公司每年淘汰约 10 万头左右成母牛，考虑到存栏扩张，预计每年补栏需求在 10-15 万头左右。目前公司犊牛及育成牛存栏大概在30万头左右，按照 1：1 的公母比例保守估计公司每年可外销的公犊牛量在15 万头左右。价格方面，经测算，公司单头牛犊售价 2024 年约 500 元。中性预估若2026年犊牛销售均价涨至 2600 元/头，则其带来的盈利增厚预计在3 亿元左右；若2027年犊牛销售均价涨至 4000 元/头，则其带来的盈利增厚预计在5 亿元左右。综合来看，倘若肉奶景气共振上行，基于中性价格预期，原奶分部业绩修复叠加公允价值调整增益预计在 2026/2027 年将为公司归母净利润分别带来合计约30/41 亿元增厚，对应 2026/2027 年归母净利润体现将由2024 年的-7 亿元增至约 23/34 亿元，周期弹性明显。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）