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优然牧业研究报告：现金流改善拐点或已至，原奶周期反转直接受益者。稳居国内牧场龙头，产业链协同优势突出。优然牧业为国内最大的原料奶供应商， 24H1末拥有96座牧场、60万头奶牛，23年产量302万吨。公司营收从2018年 63亿提升至2023年187亿，其中原料奶业务收入从26亿提升至129亿（CAGR 为38%）；2024H1实现营收101亿（yoy+11%），受益原奶产量提升。伊利为公 司主要股东、最大客户，2018年以来公司向伊利售奶收入占比维持90%以上，产销 率接近100%，信贷亏损占比极低。公司盈利能力稳步提升，24H1原料奶业务毛利 率为32%（yoy+4pct），综合毛利率为28.3%（yoy+5.3pct）；客户结构稳定，销 售费用率维持低位；因奶价下跌导致奶牛公允价值下跌，24H1净亏损4.7亿。

牧场或加速出清，原奶趋向供需平衡。我国生鲜乳价格下跌导致奶牛牧场亏损面扩 大，24年以来牧场存栏逐步去化，预计24年减少30-40万头奶牛存栏。我们认为 25Q2牧场将加速出清，主要因：1）淡季奶价或进一步下探，牧场经营压力加剧； 2）Q2部分牧场面临收购饲料的现金流压力；3）伊利蒙牛或减少社会化牧场收奶 量。对于达到供需平衡所需时间而言，生鲜乳供给量、消费量均为重要变量；若25 年生鲜乳需求量有所增加，下半年供需平衡大概率能达成；若生鲜乳需求量持平， 大概率26年达到供需平衡。

售奶毛利率产销率高，奶牛公允价值跌幅或将收窄。公司原奶销售结构优良，特色 生鲜乳占比可观，24H1原料奶平均售价为4.16元/kg；售奶毛利率在业内领先。在 售奶赚钱的基础上，公司奶牛存栏规模领先，成母牛单产较高，为公司创造良好收 益。公司建设牧场的战略布局已完成，未来投资规模有望大幅缩减，资本开支有望 下降；公司经营性现金流稳健增长，我们认为公司现金流向上拐点或已出现。预计 24年全年奶牛公允价值下降10亿左右；若25年奶价跌幅收窄，则公司奶牛公允价 值跌幅将同步收窄，意味着公司利润拐点早于奶价拐点。