2026年优然牧业深度报告：有“盲区”的周期，待“重估”的价值

乳业上游龙头，全产业链布局引领者

1.1 深耕乳业上游，布局全产业链

优然牧业于 2021 年 6 月 18 日在联交所挂牌上市，是中国乳业上游市场的领导者，业 务完整覆盖从育种、饲料到原料奶生产的乳业上游全产业链。集团致力于以高质量发展引 领中国牧业，持续提升综合竞争力，回报客户与股东，并为行业健康、低碳及可持续发展 作出贡献。

公司龙头地位稳固，持续巩固规模化优势。优然牧业已建成国内乳业上游规模最大、 布局最广的现代化牧场网络，截至 2025 年 6 月 30 日，公司在全国 17 个省份运营 100 座现 代化牧场，行业龙头地位稳固。公司规模化优势通过持续产业链垂直整合深化巩固： 1）育种领域，收购赛科星等头部企业，构建覆盖奶牛、肉牛、奶山羊的完整育种体系， 在内蒙古、美国威斯康星州布局 5 个核心育种基地，聚焦种源自主可控技术突破； 2）产业链服务端，打造“聚牧城科技”线上平台与 24 家线下“奶牛超市”融合的一 体化牧业产业链交易中心，提供超 10,000 种养殖耗用品，形成全产业链数字闭环，强化客 户粘性与服务附加值。 3）同时，作为国内最大的反刍动物饲料供应商之一，公司提供涵盖精粗饲料、育种产 品及技术服务的全方位养殖系统解决方案，以“产品+服务”模式从商品销售转向客户养殖 效益提升的战略伙伴角色，构筑独特竞争壁垒。

1.2 股权集中稳定，产业资本与战略股东深度绑定

伊利股份为公司实际控制人。截至 2025 年 12 月 15 日，伊利股份通过旗下全资子公司 博源投资控股有限公司、香港金港商贸控股有限公司，分别持有优然牧业 20.55%、13.38% 的股份，合计持股比例达 33.93%。股权与业务层面，伊利股份兼具优然牧业第一大股东与 核心客户双重身份，双方已签订长期原奶采购协议，合作关系深度绑定。太盟投资集团 （PAG）为优然牧业第二大股东，通过旗下 PAGAC Yogurt Holding II Limited 持有公司 21.13% 的股份。

1.3 收入规模稳步增长，盈利能力亦在持续优化

公司营收规模稳步增长，原奶占比持续提升。公司营业收入从 2022 的 180.51 亿元稳步 增长至 2024年的 200.96亿元，2024年同比增长 7.50%；2025年上半年营收为 102.84亿元， 同比增长 2.28%。收入增长的核心驱动力是原料奶业务，其收入占比持续提升，从 2017 年的 44%上升至 2025 年中期的 77%。2025 年上半年该业务收入达 78.96 亿元，同比增长 7.9%， 主要源于销量增长 15.8%至约 204 万吨，但受行业供需影响平均单价下降至 3.87 元/公斤。

净利润受公允价值变动影响较大，核心主业盈利稳步提升。归母净利润在经历 2021 年 的峰值 15.58 亿元后出现波动，2022-2023 年持续下降，2023 起转亏，主要系奶价下行致 牛只估值下降，公司财务报表确认了巨额的公允价值减值损失，严重拖累了账面净利润， 原奶业务毛利虽受拖累，但得益于公司内部持续优化，并未出现亏损。2025 年上半年亏损 收窄至 2.97 亿元，同比减亏 0.34 亿元，主要系奶牛单产提升、大宗原料价格下降、以及 肉牛价格上涨等带来的收益，抵消了奶价下行及育成牛市场价格下降等因素影响。

盈利能力稳步改善，费用率持续优化。 毛利率方面，2022 年受原奶价格影响毛利率下滑至 23.40%，公司通过内部降本增效增 强原奶周期波动下的盈利韧性，2023 年起毛利率稳步回升，2025 年中期销售毛利率升至 30.0%。 净利率方面，2022-2023 年，原奶价格承压及奶牛生物资产减值致净利率持续下滑； 2024-2025H1，受益于饲料成本下行及奶牛生物资产减值亏损收窄，净利率逐步改善。

期间费用方面，管理费率从 2017 年 7.07%的高位波动回落至 3.91%，销售费率始终稳 在 3%-4%窄幅区间，财务费率自 2022 年 6.08%的峰值后回落至 3.84%。整体三费费率逐步 收敛，费用端已呈现管理精细化、财务压力缓解的效率改善趋势，后续可关注财务费率的 进一步回落空间。

现金流稳健，资产结构改善。 现金流方面，公司的经营活动现金流量净额保持稳健增长，从 2017 年的 7.31 亿元上升 至 2024年的 58.38亿元，2025年中期达到 28.69亿元，主要系下游与大股东伊利深度绑定， 原奶产销率维持高位。投资活动现金流主要受牧场设备建设以及犊牛及育成牛存栏影响， 公司自 2022 年起投资现金流逐步收窄，主要系公司顺应周期下行及行业整体去化的趋势。 资产负债结构方面，公司资产负债率自 2017 年的 36.09%持续攀升至 2024 年的 72.15%， 2025 年中期略降至 71.77%，受前期快速扩张以及行业周期性影响整体负债水平处于较高位。

肉牛：结构性缺牛，高景气周期

2.1 供给调节滞后性凸显

肉牛产业链与其他畜牧养殖相似但不相同。上游饲料端由粗饲料（草料、秸秆等）与 精饲料（玉米、豆粕等）构成，占肉牛养殖总成本的 50%-70%，受供需格局、天气变化及 政策调整影响，价格波动性显著；中游聚焦养殖、屠宰与加工环节，当前国内肉牛养殖规 模化水平偏低，叠加能繁母牛生产周期长、有效胎次有限的特性，行业供给存在信息不对 称与调节滞后性；下游流通消费端呈现场景多元化、加工模式丰富化的发展趋势，在肉类 消费占比较低但持续提升，未来成长空间较大。

供给端存在天然滞后性。从生产周期来看，能繁母牛从配种至肉牛出栏需 26.5-28.5 个 月，平均约 2.3 年；而从能繁母牛生产效率看，能繁母牛年均产犊 1 胎（空怀期 2.5 个月+ 妊娠期 9.5 个月），单胎多产 1 犊，利用胎次通常为 6-8 胎；犊牛出生后，从犊牛、架子牛 到育肥牛阶段出栏需 18 个月。长生产周期以及低生产效率决定了供给端存在天然滞后性， 致行业难以快速适配市场需求变化，当市场出现牛肉消费热潮、价格上行时，养殖户即便 立刻扩大养殖规模，新增的肉牛供给也需要等待两年以上才能兑现；而当市场需求萎缩、 价格下跌时，已投入养殖的肉牛无法快速出栏或缩减存栏，养殖户只能被动承受行情波动 带来的损失。这种供需调节的时间差，不仅会造成市场价格的周期性大幅波动，也会削弱 行业抵御市场风险的能力，制约肉牛养殖产业的规模化、稳定化发展。

我国牛养殖格局分散。我国肉牛养殖规模化虽逐步提升，但仍以中小养殖户散养为主， 据中国畜牧兽医年鉴数据，2023 年我国肉牛饲养场（户）中年出栏 1~9 头的小型养殖散户 占比仍高达 91%，小而散的产能格局一方面使得行业整体抗风险能力偏弱，叠加大量养殖户依赖贷款养殖，持续亏损背景下资金链断裂风险上升，推动存栏去化出清趋势进一步强 化，另一方面加剧行业周期调节的滞后性。

2.2 去产能+弱补栏，结构性缺牛有望支撑价格长期上行

2.2.1 产能深度出清，牛群结构失衡制约长期产能

供应压力致价格大幅下跌，肉牛养殖亏损出清。2023 年以来，在国内供应扩容与进口 牛肉冲击的双重压力下，我国肉牛价格承压下行。活牛价格于 2022年 11月触及 37.51 元/kg 的高点后步入下行通道，至 2025 年 2 月跌至 25.68 元/kg，累计降幅达 32%。 受肉牛价格持续下行、养殖端盈利空间大幅收窄的冲击，养殖户生产信心持续低迷， 行业产能自 2023 年下半年起正式进入持续去化阶段，直接推动肉牛整体存栏量呈现稳步收 缩态势。2024年肉牛存栏降幅最为明显，2025年降幅收窄但仍处于去化进程，截至 2024年 底、2025 年三季度末，肉牛存栏分别较 2023 年末高点下降 4.4%、5.5%。

能繁母牛不足将制约长期产能。牛价下行背景下，养殖主体信心不足引发非理性淘汰 行为，能繁母牛产能去化速度加快，2024 年末全国能繁母牛存栏量同比降幅已达 8%。从牛群存栏结构来看，行业长期偏向短期育肥收益的养殖模式，“重育肥、轻繁育”导致牛 群整体呈现年轻化特征，能繁母牛占比持续走低，补栏情绪更是降至冰点——养殖主体普 遍优先缩减繁育端投入，转而聚焦短期育肥业务，能繁母牛补栏意愿几近停滞。这一结构 失衡直接传导至下游环节，作为核心补栏来源的新生犊牛数量受此严重拖累，2024 年 1-11 月新生犊牛数量同比降幅超 8%，犊牛存栏规模同步收缩，产业后备供给梯队出现明显断层。 肉牛繁殖周期长、效率有限，能繁母牛作为肉牛产业产能供给的核心根基，当前面临 存栏下滑与补栏意愿低迷的双重压力，显著拉长了行业产能恢复周期，行业或逐步面临 “结构性缺母牛”局面，产能恢复至少需 2 年时间，这也为肉牛行业开启为期至少 2 年的 长期上行周期奠定了核心基本面，产业长期供给能力弱化的影响将持续释放支撑牛价上行。

2.2.2 进口牛肉“水位下降、水管变窄”

自 2015 年以来我国牛肉进口便长期维持高位运行态势，进口规模已实现连续超 10 年 增长，进口依赖度不断提升，且自 2018 年起便超越美国成为全球牛肉进口第一大国。2025 年前三季度，我国牛肉进口量达 212.5 万吨，进口依赖度进一步提升至 27.9%；巴西、阿根 廷、澳大利亚、乌拉圭和新西兰为我国前五大进口国，合计进口占比高达 90.5%。 我国肉牛养殖行业本身存在基础薄弱、养殖主体高度分散的结构性短板，且肉牛育肥 完成后不具备仓储保值的条件，养殖户难以通过库存调节规避市场风险，行业整体抗风险 能力偏弱，在进口牛肉的低价挤压下承受的经营损害尤为突出。

“水位下降”——海外供给收缩。2025 年以来，我国主要牛肉进口来源国普遍遭遇供 给收缩压力，进而推动国际市场牛肉报价持续走高，进口牛肉价格呈现显著上行态势。从 海外市场基本面来看，美国受多年干旱影响牛群存栏量降至 75 年低位，2025-2026 年牛肉 产量预计累计下降 6.3%；巴西因牛群繁殖周期调整及干旱冲击，2026 年屠宰量预计下降 9%；新西兰更是受草场危机拖累，2025 年牛肉产量同比暴跌 12%，创 1985 年以来最大单 年降幅，美巴新等核心出口国的产能收缩直接引发进口牛肉价格抬升。

“水管变窄”——进口政策趋严。为稳固养殖户生产预期与核心种源保护根基，我国 已启动进口牛肉贸易政策的收紧调控，进口政策整体趋严以缓解进口牛肉冲击的导向已十 分明确。2024 年 12 月 27 日我国正式对进口牛肉启动保障措施立案调查，2025 年 3 月 31 日 组织召开进口牛肉保障措施案听证会，后两次宣布将调查期限延期。若后续相关保障措施 裁定通过并落地，进口配额管控、进口关税上调等政策工具将直接作用于牛肉进口端，深 度影响我国牛肉进口规模与市场格局，保障国内肉牛产业的发展。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）