2026年优然牧业港股公司首次覆盖报告：肉奶价格共振在即，牧业龙头业绩弹性可期

国内牧场龙头，经营稳健向好

国内牧场龙头，业务覆盖全产业链。公司前身呼和浩特市配合饲料厂成立于 1984 年，2000 年被伊利收购为旗下全资附属公司，2015 年获得 PAG 增资后，成立内蒙 古优然牧业有限责任公司，从伊利中分拆出独立发展。2020 年-2024 年，公司通过收 购赛科星、恒天然中国牧场、中地乳业（部分股权）等扩大原奶业务，同时通过赛 科星涉足奶牛育种业务，逐渐完善和优化业务覆盖领域，目前公司已是国内乳业上 游牧场龙头，业务布局覆盖从饲料、草业、畜牧、育种到原料奶生产全产业链。

原料奶&反刍动物养殖系统化解决方案并行，原料奶业务贡献主要营收。分业 务看，公司主要包括原料奶业务（包括优质奶和特色奶）及反刍动物养殖系统化解 决方案业务（包括饲料、奶牛超市及育种产品），其中原料奶业务在奶价上行期增速 较快、奶价下行期增速也相对稳定，反刍动物养殖系统化解决方案受奶价下行的影 响更大。2025H1两大业务收入分别78.96亿元（YoY+7.9%）/23.89亿元（YoY-12.7%）， 占比分别为 76.8%/23.2%，原料奶业务贡献公司主要的营收。

公司收入稳步增长，现金 EBITDA 显著提升。2018-2021 年奶价上行期间，公 司收入迅速增长，3 年 CAGR 达 34.3%，近年来奶价下行期公司收入仍保持稳步增 长，2024 年/2025H1 实现营收 201 亿元（同比+7.5%）/103 亿元（同比+2.3%）。同时， 公司经营绩效稳健向好，2024 年现金 EBITDA 显著提升，同比增长 38.3%至 53.2 亿 元，2025H1 现金 EBITDA 仍同比增长 7.1%至 28.1 亿元。

公司股权结构稳定，战略合作伙伴伊利股份是控股股东。公司股权结构基本稳 定，截至 2025 年 6 月 30 日，伊利股份通过金港控股和博源控股分别持有 13.38%和 20.55%的股权，合计 33.93%，是公司控股股东，同时伊利股份是公司的原料奶的最 大客户及战略合作伙伴，两者具有良好的协同效应；太盟投资集团（PAG）持有公 司 21.13%的股权，是公司第二大股东，其作为独立投资人不参与公司日常运营；伊 利股份及公司的部分高管通过 Meadowland 持有公司 14.51%的股权。同时，公司收 购赛科星、恒天然中国牧场为子公司，分别持有 66.86%、100%的股权。

行业：周期性波动放缓，奶价拐点可期

2.1、 复盘：行业供需剪刀差放大，奶价已长期下行

原奶价格受到供需端多因素影响，供给端包括国内生鲜乳产量和进口乳制品折 合生鲜乳的量，需求端包括液态奶及其他形态的乳制品品类。需求端来看，中国乳 制品行业日趋成熟，开始转入平稳增长阶段，其中液态奶渗透率已经较高，根据国 家乳业工程技术研究中心的数据，2023 年基础白奶和基础功能奶渗透率达 82.5%， 而其他乳制品品类市场规模还较小，渗透率仍有较大提升空间。供给端来看，国内 生鲜乳产量主要受到成母牛存栏量和单产水平的影响，其中成母牛存栏量取决于牧 场的扩建规模、养殖成本、存栏结构（成母牛和后备牛分别的占比）等，变动周期 较长；单产水平取决于养殖技术和存栏结构；进口产品除了用于标明“进口奶源” 的产品以外，和国内大包粉、乳清、奶酪等存在部分替代关系，主要受到国内外奶 价价差等因素的影响。

近年来供需剪刀差逐渐放大，奶价步入较长下行期。供给端来看，一方面近年 来中国奶牛存栏数持续增长，牛奶产量也同步快速增长，2020-2024 年奶牛存栏量 CAGR 达+3.2%，牛奶产量 CAGR 达+4.4%，国内原奶供给大幅提升，直至 2024 年 才有所下降；另一方面，进口奶粉数量自 2015 年以来处于提升趋势，其中 2018-2021 三年 CAGR 达+16.7%，同时 2020-2022 年进口活牛数量大幅增加，三年 CAGR 达 +20.7%；国内及进口均推动行业供给不断增加。需求端看，中国乳制品发展日趋成 熟，2021 年由于疫情后健康营养需求的集中释放行业需求大幅增加，2022 年乳制品 产量同比降速至+2.8%，2023/2024 年乳制品产量同比分别-2.0%/-3.0%，原奶需求承 压。在此背景下，行业供需剪刀差持续放大，奶价从 2021 年以来步入较长下行期。

奶牛养殖时间较长、供给存在滞后性，上游牧场业绩跟随原奶价格呈现周期性 波动。牧场的奶牛由成母牛、犊牛和育成牛组成，犊牛出生 6 个月后成为育成牛， 在怀孕后经历 9个多月的妊娠阶段首次产犊，产犊后进一步成为成母牛并开始产奶， 整体时间大约在 1-2 年，奶牛养殖周期较长，因此上游牧场产能扩张有较大的滞后性， 供给相对刚性，因此原奶价格呈现出较强的周期性。同时，由于我国上游牧场格局 较为分散，下游乳企集中度较高，龙头乳企在产业链中占据主导地位，通过规模化 采购和长期合同绑定上游牧场，因此上游牧场议价权较低，奶价波动往往会直接反 映到牧场盈利上，其经营业绩通常跟随原奶价格呈现出周期性的特点。

一个完整的原奶周期通常包括：原奶价格下降→上游养殖意愿减弱、供给下降/ 下游需求释放→供小于求→原奶价格上行→上游养殖意愿回升、供给增加（一般 2-3 年后上游扩产产能释放）→供大于求→原奶价格下降。

2008 年以来，中国乳制品行业已经经历了三轮原奶周期。 第一轮周期（2008.07-2013.12）：下行期是 2008.07-2009.07，共 13 个月，奶价 累计下降 17.0%，主要是受到三聚氰胺事件的影响导致需求锐减，供大于求带来奶价 下跌。此后随着上游减产、需求恢复，奶价进入上行通道；2013 年受牧场疫病爆发、 高温干旱影响，出现奶荒现象，供给短缺下原奶价格快速上行。 第二轮周期（2014.01-2021.08）：下行期为 2014.02-2015.06，共 16 个月，奶价 累计下跌 20.4%，主要由于国内乳制品厂商用价格更低的进口大包粉替代生鲜乳，生 鲜乳需求减少，叠加上游产能释放造成供大于求。2015-2018 年间奶价低位震荡并呈 现季节性波动，主要源于牧场规模化发展，奶牛单产提升，供需整体平衡。2018 年 以后随着需求复苏、进口大包粉价格上涨，同时部分牧场产能退出，2020 年疫情导 致大众更加重视健康功能，牛奶需求形成一定程度释放，奶价持续上行。 第三轮周期（2021.09 至今）：下行期已达 4 年，累计下跌 30.6%，是三轮周期 中奶价下跌时间最久的一次，主要原因是上游供给的集中释放叠加需求复苏不及预 期，供需剪刀差放大，同时规模化的特征使得产能出清缓慢。

在三轮周期中，行业发展逐渐呈现出以下四个特征，整体来看上游产能波动变 缓、奶价周期拉长。

特征一：产业链维度持续整合，下游乳企对上游奶源把控和支持增强，行业抗 风险能力提升。2019-2021 年，一方面，头部牧业公司不断收购成熟牧场项目，从而 扩大自身规模、实现快速扩产，优然牧业实现了对赛科星、恒天然中国牧场的收购， 现代牧业实现了对富源牧业、中元牧业的收购；另一方面，下游乳企纷纷对上游牧 业公司进行收并购，光明乳业、日本明治集团、蒙牛乳业、新乳业、中国飞鹤、伊 利股份、三元股份等公司均实现了对于上游牧场的布局，下游乳企对上游奶源把控 和支持均不断增强，整个行业在产业链维度持续进行整合，抗风险能力不断提升。

特征二：规模化牧场占比不断提升，产能出清更加缓慢。三轮周期对比来看， 小规模养牛户持续出清，规模化牧场占比逐渐提升，第一轮周期中，2008 年存栏 1000 头以上的牧场在百头以上牧场中占比仅为 5.3%，到第二轮周期的 2014 年，年存栏 1000 头以上的牧场占比为 9.3%，本轮周期中，截至 2023 年该占比已提升到 25.2%。 据荷斯坦监测数据，2020-2022 年中国新建或计划新建牧场项目 562 个，设计存栏在 377 万头以上，其中 69.5%为万头以上牧场，2023 年中国新扩建牧场项目 164 个，涉 及存栏 98 万头，其中 68.8%为万头以上牧场。整体来看上游整合趋势明显，抗风险 能力不断加强，也使得上游去化较为缓慢，供给难以快速出清。 其中乳企旗下牧场扩张、社会化牧场出清。分结构来看，在社会牧场、中小牧 场减少产出、大量退出的同时，以乳企自有、控股牧场为主的集团化牧场在持续扩 张。增减并存驱动总产出在过剩格局下持续增长。根据奶业经济观察数据，在截至 2023 年 3 月的半年内，调查体系辐射牧场中的乳企自有与控股牧场都没有减少存栏， 同期社会牧场有 20.0%减少了存栏；至 2024 年 3 月，调查体系辐射牧场中的乳企自 有牧场和控股牧场分别有 12.5%与 20.0%在半年内减少了存栏，而社会牧场有 42.0% 减少了存栏。

特征三：国内奶牛单产水平迅速提升，牛奶产量相比奶牛存栏出清更慢。我国 奶牛养殖技术不断发展，单产水平迅速提升，根据中国奶业统计资料数据，2023 年 中国奶牛年单产水平已达 9.4 万吨，已经超越了荷兰，仅次于以色列、加拿大和美国， 处于全球前列。其中头部牧场单产水平普遍达到 12 吨以上，且呈现出继续提升的趋 势。尽管在奶价下行期行业内奶牛存栏量大幅出清，但由于单产水平的持续提升， 牛奶产量出清更慢，2024 年我国奶牛存栏同比下降 3.9%，但牛奶产量同比仅降低 2.8%，导致供需缺口难以收窄。

特征四：进口奶源依赖度在 25%-40%的区间波动，国产替代趋势逐渐加强。受 国内产能、国内外奶价价差、消费偏好等多重因素的影响，我国进口奶源依赖度基 本在 25%-40%的区间波动。2021 年以来进口奶源依赖度逐渐降低，一是由于 2021 年行业扩产补栏，国内产能逐渐释放推高原奶自给率；二是因为“复原乳”产品标 识管理逐渐规范，消费者对于品质及差异化的需求促使乳企更多使用国内生鲜乳以 替代进口大包粉；三是因为国际奶价自 2023 年 9 月开始上行，而国内奶价仍然回落， 国内-国外奶价价差逐渐缩窄直至倒挂，有望推动国产大包粉替代。根据中国奶业贸 易月报数据，2024 年进口乳制品折合生鲜乳为 1587 万吨，同比-7.6%，其中，进口 大包粉为 63.83 万吨，同比-17.9%，2024 年进口奶源依赖度降至 28.0%。