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优然牧业深度报告：有“盲区”的周期，待“重估”的价值。核心逻辑： 我国乳业上游龙头企业，兼具龙头地位与低估值的双重吸引力，随肉牛周期上 行、原奶周期反转，有望实现淘牛高收益+原奶成长高弹性，业绩增长及估值提 升有望超预期。

行业β：原奶周期反转将近，肉牛有望迎来周期主升浪

原奶周期：当前原奶价格已处周期底部，2025 年 10 月奶牛存栏较 2023 年底降幅 达 8%。在产量收缩、肉奶共振和进口减量共同推动下，原奶价格拐点将至，奶 价有望温和上行。 肉牛周期：2023 年起牛价走低，下半年肉牛产能开启去化，2024 年存栏降幅最 显著，考虑到肉牛繁殖周期长达 2 年，能繁母牛存栏下滑+补栏低迷将拉长产能 恢复周期，行业或现“结构性缺母牛”，支撑牛价开启至少 2 年长期上行周期。 其中，26 年对应 24 年存栏去化幅度最大，有望迎来价格主升浪。

公司α：原奶业务成长高弹性，淘牛“副业”随肉牛周期上行有望实现高收益

规模化与一体化布局，奶牛养殖龙头地位稳固。公司已建成国内乳业上游规模最 大的现代化牧场网络。截至 2025H1，公司在全国 17 个省份运营 100 座现代化牧 场，奶牛存栏数达 62 万头，25H1 原奶产量达 208 万吨，位列国内第一。规模化 布局下，公司 2025H1 原料奶饲料成本同比降 12%至 1.91 元/kg，成母牛年化单产 同比+2.4%至 12.9 吨；成母牛占比 25H1 提升至 53.5%，为长期产能与效率提升筑 牢基础。同时，公司与大股东伊利深度绑定，通过长期协议以及特色奶优势，在 销售量价方面凸显优势。2025H1，公司向伊利销售原料奶收入占其原料奶总收 入的 94.8%，销售均价达 3.87元/公斤，较同期行业均价 3.08元/公斤高出 25.6%。 随着原奶周期逐步温和反转，公司有望从两方面受益：1）成母牛公允价值有望 回升，2）公司原奶销量快速增长，2025 年有望超 400 万吨，考虑到降本增效成 果显著，我们假设原奶整体营业成本不变，奶价每涨 0.1 元/kg，全年利润有望增 厚超 4 亿元，量价齐升下整体业绩弹性显著。 随着肉牛周期上行，公司有望从两方面受益：1）犊牛及育成牛公允价值有望增 加；2）公司每年淘牛规模达约 10 万头，淘牛收益有望快速增长，预计 2025/2026/2027 年淘牛收入同比增速将分别达 72%/25%/34%，对应利润增厚 5.17/8.22/13.52 亿元。