优然牧业研究报告：原奶周期即将反转，牧业龙头冬去春来.pdf

优然牧业研究报告：原奶周期即将反转，牧业龙头冬去春来。原奶行业特点：1）周期性较强：近年来，原奶价格波动通常五年左右一个周期。周期性主要受两方面因素影响：首先， 供给具有刚性，一旦生产短缺，恢复起来需要2年以上的时间。其次，消费需求稳增。供给刚性主要由两方面因素决定： a.生物资产特点。奶牛这一生物资产生产周期较长，从补栏到原奶产出需要至少24个月；b.生产区域比较集中，难以扩 张。奶牛喜凉怕热，生产性能受温度影响较大，全球公认的“黄金奶源带”在我国仅占国土面积的15%。2）较高的资本 壁垒，目前投资新建奶牛场的投资额度较大，私人资本占比较小。3）下游客户稳定性较强，由于食品安全特殊性要求， 大型乳企对原奶质量要求非常高，新建牧场短时间内很难进入其供应链。

优然牧业为国内奶牛养殖第一龙头，集规模、成本和客户优势为一体。1）优然牧业是国内最大原奶供应商，产能规模 位居全国第一。现拥有96座牧场、管理饲养近60万头奶牛，原奶产量占全国的9.7%。2）产业链覆盖奶牛育种、饲料、 养殖，规模效应显著，奶牛单产达到12.6吨，原奶饲料成本2.17元/公斤。3）手握优质客户，优势明显。伊利集团既是 其最大的股东又是其最大的客户，公司2023年向伊利集团销售原奶达124.5亿，产销率接近100%，且销售价格高出社会平均价格约20%。

原奶行业产能去化加速中，价格周期反转在即。1）原奶价格周期形成的机制，原奶价格周期由牧业供给的超额扩张或 收缩（决定价格幅度）与奶牛繁殖泌乳时滞（决定时间长度）共同作用形成，价格周期时长可达54-78个月。2）本轮原 奶价格周期自2021年年中的最高点开始下跌，至今已连续下跌42个月。3）低迷的原奶价格已经使得全行业亏损两年， 成母牛产能去化明显，社会化牧场经过两年的去化，数量已减少15%。4）2025年上半年原奶价格仍在低位运行，产能将 持续去化，预计2025年下半年原奶行业达到供需平衡，原奶价格周期出现反转。