优然牧业（9858.HK）研究报告：中国规模最大、牧场最多的上游牧场企业.pdf

上传者：J****
时间：2022/08/06
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优然牧业（9858.HK）研究报告：中国规模最大、牧场最多的上游牧场企业。强劲市场需求维持高速增长：随着中国消费者对乳制品需求不断上升，中国上游原奶严重供不应求（1/3 的生产需要靠进口大包粉来满足）。这也将使中国原奶价格未来大概率保持在较高水平。过去几年，优然 90%的原奶都是出售给大股东伊利（持有优然 52.7% 股权）。伊利收入规模持续扩张，以及产品持续高端化，也保证了优然原奶稳定的市场需求，从而推动其收入高速增长。

上游牧场整合的受益者：过去 20 年，中国乳制品上游行业不断向大规模牧场倾斜，集中度不断提升。根据 F&S，2020 年千头以上牧场占中国整体奶牛数的 44%（2015：24%）。优然分别在 2020 年与 2021 年收购赛科星及恒天然中国的牧场，进一步扩大牧场规模。凭借伊利的背书与优秀的牧场管理能力，我们相信，优然未来将继续在行业整合中提升市场份额。

上游产业链全覆盖：优然是为数不多覆盖乳制品上游全产业链的企业。除原奶生产外，业务还包括饲料生产与奶牛育种。我们认为，优然的全产业链覆盖帮助公司（1）保障了原奶品质、（2）提高了单头母牛产奶量、（3）降低了原奶生产成本从而提高毛利率、（4）改善了资产周转率。