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优然牧业港股公司首次覆盖报告：肉奶价格共振在即，牧业龙头业绩弹性可期。

行业周期性波动放缓，奶价拐点将至

随着产业链深度整合、规模化牧场及奶牛单产水平均持续提升，上游产能波动放 缓，奶价周期拉长。本轮周期从 2021 年 9 月至今奶价已下行 4 年，累计下跌 31%。 供给端看，2025 年 9 月我国奶牛存栏量相比 1 月下降 3.2%，牛奶产量随之增速 回落，展望未来，随着饲料成本压力加大、奶价持续低位运行，牧场亏损不断加 深，存栏去化有望进一步深化，原奶产量随之实现下降。进口方面，国内大包粉 仍有价格优势，2026 年进口量预计不会有显著增加。需求端看，乳制品产量已 呈现边际改善，行业深加工产能即将释放，出口大包粉及活牛的探索已逐渐落地， 有望促进供需缺口进一步收窄。我们预计 2026 年奶价有望实现企稳回升，届时 上游牧场公司将直接受益。

全产业链龙头优势显著，肉奶价格共振有望贡献可观业绩弹性

原料奶：2024 年公司奶牛存栏量 62.2 万头，原奶产量 375 万吨，规模位居行业 第一，与伊利股份战略合作保障原奶销售。公司特色奶占比约 30%高于同业，带 动原奶毛利率处于行业领先并平滑奶价下行波动。反刍动物解决方案：公司旗下 赛科星是中国最大的奶牛育种企业，有效赋能奶牛养殖；饲料业务规模行业第一， 协同养殖板块控制成本，2025H1 奶牛单产、公斤奶饲料成本分别为达 12.9 吨、 1.91 元/kg，均处于行业较优水平。同时，公司也在积极探索奶牛以外的肉牛、 羊客户，打开未来增长空间。展望未来，公司业绩弹性主要来自于原奶价格和肉 牛价格的上涨，假设其他因素不变，经测算：中性假设若行业奶价上涨 3.5%， 公司毛利润实现增量 4.6 亿元，同时成母牛估值有望提升；若肉牛价格上涨 10%， 淘牛亏损将收窄 1.1 亿元。