2025年阳光电源研究报告：储能需求由量向质切换，龙头综合竞争力进一步凸显

1. 专注新能源设备的高新技术企业

1.1新能源领域多维布局基本成型

阳光电源当前已形成以光伏逆变器、储能系统、新能源系统为主要业绩支撑，新能源 电力多维领域协同并进的业务格局，致力于提供全球一流的清洁能源全生命周期解 决方案。公司成立于 1997 年，于 2011 年在深交所挂牌上市，早期业务以光伏逆变器 为核心，逐步向风电变流器、储能系统、水面光伏系统、新能源汽车驱动系统、充电 设备、可再生能源制氢系统、智慧能源运维服务等新能源领域开拓。我们认为，公司 有望凭借多维全面的业务布局、多年项目经验积累的对电网的深刻理解，在新型电 力系统时代的竞争中获得先发优势。

公司股权相对集中，公司领导具有技术研究背景。公司控股股东和实际控制人为阳光 电源创始人曹仁贤,2007 年 8 月至今担任公司董事长、总裁。截至 2025 年 4 月 8 日， 曹仁贤直接持有公司 63141.12 万股的股份，持股比例 30.46%，另外通过合肥汇卓间 接持有公司股权比例 0.12%，合计持股 30.58%。曹仁贤本科就读于工业电气自动化专 业，研究生毕业后留校任教，主要研究方向是可再生能源发电；社会责任方面，曹仁 贤现任第十四届全国人大代表，中国光伏行业协会理事长。

公司发布股权激励计划，注重增强员工积极性、创造性。2023 年公司发布股权激励 计划，拟授予限制性股票1150万股，约占激励计划草案公告时公司股本总额的0.77%。 激励对象包括公司（含子公司）董事、高级管理人员、部分核心及骨干员工。首次授 予日为 2023 年 12 月 22 日，以 43.22 元/股的授予价格向 518 名激励对象授予 1,037.50 万股第二类限制性股票；预留部分 157.50 万股（调整后，原为 112.50 万 股）已于 2024 年 9 月 30 日完成授予，授予价格 30.18 元/股，归属安排按照与首次 授予部分一致。考核年度为 2024-2027 年四个会计年度，以达到业绩考核目标作为激 励对象当年度的归属条件之一，每期归属比例均为 25%。

1.2逆变器储能双龙头地位稳固

光伏逆变器、新能源电站系统等传统主营业务稳步发展，储能业务快速崛起。经过多 年发展，公司形成光伏逆变器、储能系统、新能源系统为主，光伏电站发电、智能运 维以及其他电力电子设备系统为辅的业务收入布局。公司主营产品光伏逆变器、储能 出货目前均处于行业领先水平，根据 S&P Global 发布的 2023 年全球光伏逆变器企 业出货量榜单，阳光电源继续蝉联全球第一；据中关村储能产业技术联盟(CNESA)统 计数据，阳光电源储能系统全球出货量 2016-2024 年连续九年位居中国企业第一。

近年来公司业绩整体维持增长态势，业务布局调整短期影响归母净利润。受益于公 司主营业务的稳定出货，公司营收规模持续增长，2021 年公司归母净利润出现短暂 下行波动，主要系公司开拓海外市场、调整产品矩阵，为未来长期发展前瞻布局，销 售费用、研发投入大幅增长。2022 年至今公司业绩重回高速增长通道，归母净利润2021-2024 年三年 CAGR 为 91.0%，全球风光储装机需求快速增长，公司海外市场布 局顺利推进，营收海外占比持续增长，前期投入进入回报期，对公司业绩增长可持续 性形成有力支撑。

2. 全球：品牌竞争力重要性提升

2.1需求侧支撑：储能装机有望维持高增速

全球储能需求多点开花，中短期有望维持较高增速。2024 年全球锂电池储能新增装 机 70.2GW/175.4GWh；我们预计 2025 年全球储能新增装机有望达到 275GWh，同比增长约 57%，其中，中国、美国、欧洲分别同比增长约 34%/56%/40%，以中东为代表的 其他新兴市场基数较小但增长迅速，整体增速有望超 200%。2025 年中美欧及新兴市 场储能需求共振，需求增长有望延续。

海外储能市场发展迅速，欧美传统市场稳定增长，中东等新兴市场快速起量。从 2023 年全球新增投运新型储能项目来看，欧洲和美国占比分别为 16%、25%，是海外主要 需求市场。

美国：2024 年美国新型储能新增装机超过 38.5GWh，其中表前市场 36GWh， 同比增长 55%。美国加州等高光伏发电渗透率地区“鸭子曲线”进一步加深， 需要通过储能等灵活性资源平滑波动；中部地区新能源渗透率存较大发展 空间，叠加并网流程减缓、加息放缓等因素均有望支撑储能市场空间的持续 提升。

欧洲：2024 年欧洲新型储能新增装机 19.1GWh，其中表前市场 9.4GWh，同 比增长 77%，增速强劲。欧洲市场多点开花，英国及爱尔兰作为欧洲传统大 储市场，辅助服务市场带来的较高收入有望推动大储规模持续增长，意大利、 希腊、西班牙等新兴市场具备较强增长潜力。

新能源发电成本较传统能源已具备竞争力。据 Lazard 在 2025 年 6 月发布的报告， 美国光伏+储能的 LCOE 区间为 50-131 美元/MWh，区间较大主要由于本土生产的光伏 和储能产品价格和中国产品之间的差价较大；若考虑采用成本较低的光伏及储能产 品，发电成本相较天然气和煤炭发电而言已具备价格竞争力。

逆变器大批量更换周期即将来临。逆变器更换周期一般为 10-15 年，相对 25-30 年 的电站运营期，电站生命周期内需更换至少一次逆变器设备，欧洲、美国、中国以及 日本的光伏产业发展起步较早，根据 IRENA 数据，当年新增光伏装机规模分别于 2007年/2010 年/2011 年/2011 年突破 GW 级。按照逆变器理论更换周期，2025 年全球需 要更换的逆变器规模约 21-58GW，2030 年或将达到 58-154GW。

2.2供给侧竞争：国内企业出海迈入新阶段

全球储能系统市场格局分散，北美、欧洲地区头部集中度较高。根据 Infolink Consulting 数据，2024 年全球储能系统集成商出货排名首位为特斯拉，阳光电源位 居第二；前十位中，国内厂商占据六席。根据 Wood Mackenzie 数据，2023 年北美、 欧洲储能集成商出货量 CR3 分别为 72%、68%，同比分别提升 12pct、14pct，北美前 三名供应商分别为特斯拉、阳光电源、Fluence。

全球逆变器市场集中度已提升至较高水平，市场格局相对稳定。2013-2023 年，全球 光伏逆变器出货口径市场集中度经历了波动攀升，后逐渐趋于稳定的过程。根据 Wood Mackenzie 数据，2023 年全球逆变器出货 536GW，同比增长 56%，华为、阳光电源稳 居前二，二者市占率超过 50%，相对 2019 年 CR2 35%显著提升。

3. 国内：新型电力系统进入加速调整期

3.1必要性：电网稳定性需要构网技术

我国新型电力系统以高比例新能源供给消纳体系建设为主线任务。近年来新能源装 机快速增长，有力推动新型电力系统形成，同时也给电网协同带来了不小挑战。电网 建设周期相对较长，与新能源项目建设进度不匹配，存在整体发展阶段出现衔接不一 致情况的可能性。光伏风电等可再生能源发电装机高速增长，2024 年国内存量电源 装机容量中，光伏风电合计占比达到 42%，2024 年新增装机容量中占比达到 83%。

光伏风电在整体电力结构中的占比持续提高。2024 年，全国可再生能源发电量达 3.46 万亿千瓦时，同比增长 19%，其中风电、光伏发电量占全社会发电量比例分别达到 10.1%、8.5%，合计占比 18.6%，相对 2020 年提升 9.2pct，相对 2015 年提升 13.9pct。 北美欧洲地区部分新能源起步较早的国家风光发电占比近年来也呈现提升趋势，美 国、法国、德国 2023 年风光发电占比达到 14%、14%、32%。近年来光伏装机大幅增 长、风电装机稳步提升，理论上未来短期新能源发电占比将进一步显著提升，但考虑 到消纳问题逐渐显现，风光利用率下降，其发电量增速或将低于预期。

高比例可再生能源接入使得电力系统的复杂程度提高，同时意味着电网的脆弱程度 提升。受发电原理影响，光伏风电发电功率受光照强度及风力大小影响，发电功率曲 线具有不确定性，电力系统由“确定性发电跟踪不确定负荷”转变为“不确定发电与 不确定负荷双向匹配”，同时由于光伏发电通过变流器等电力电子设备接入电网，与 传统同步发电机（比如火电、水电、核电等）存在控制特性差异，随着发电端电力电 子设备比例提升，同步发电机容量比例降低，系统惯量减小，电压稳定性下降。当新 能源占比较高时，易造成电网电压、频率波动，甚至脱网。

高比例风光接入将影响系统电能质量，具体表现为电压稳定性下降、系统惯量减少、 宽频振荡等问题。同步发电机具有自平衡能力、下垂特性、大转动惯量等特点,有利 于电力系统的稳定运行和负荷功率的合理分配。在高比例可再生能源的新型电力系 统中，需要构网型储能系统模拟同步发电机特性，在正常运行时表现为低阻抗电压源, 以控制其输出电压幅值和相角，具有抑制其快速变化的固有特性，提高电力系统稳定 性；在故障时辅助系统实现故障穿越。

3.2经济性：新能源电站收益稳健性亟需改善

光伏风电的电站投资成本显著下降，推动装机需求集中释放，进而出现供需错配、消纳困难等新问题。近年来光伏系统、风电风机成本显著下降，有效推动光伏风电装机 需求在 2023 年得到大批量释放，随之带来的影响是，一方面相对装机增速的放缓； 另一方面是电网在短时间内消纳大量不稳定电源的压力。我们认为初始投资进一步 下降的空间相对前期将较为有限；因此运行效率方面，电站发电利用率的重要性正在 提升。

光伏电站利用率的变化直接影响电站收益率水平，边远地区受影响相对较大。根据 CPIA 统计，我国集中式地面电站 2024 年平均初始全投资成本 2.9 元/W，以此平均成 本为基准，我们参考 2024 年各省光伏电站利用率以及相对上年同期的变化，对各省 光伏电站平均收益率的变化进行计算。由于各省资源禀赋差异，电站 IRR 变化与利 用率并非呈完全线性关系，但大致上正向相关，其中由于甘肃、云南、新疆等地区光伏利用率下降幅度较大，光伏电站收益率下降较为显著。

光伏电站收益率实际水平，受交易电量和成交价格影响的程度加深。参考 2024 年甘 肃平均光伏电站利用率 91.3%，当前 TOPCon 组件价格水平下，光伏集中式电站度电 成本 LCOE 约 0.225 元/kWh，若电站利用率提升至 100%，则 LCOE 可下降至约 0.209 元/kWh。若考虑配置 20%容量、时长 2h 锂电储能系统，假设通过储能将光伏发电曲 线进行优化，使得电站利用率提升至 100%，则 LCOE 约为 0.224 元/kWh。此外储能的 配置使得所发电量参与市场交易时段的灵活性增强，上网电价有望得到改善。

解决电网消纳问题是提高新能源电站参与电力交易市场积极性的有力支撑，同时也 是提高电站预期收益确定性的有效保障。在各地电网消纳存在不同程度困难的情况 下，新能源参与电力交易市场比例提升，意味着上网电量和度电收益的双重不确定性 增强。我们认为，通过配置构网型储能提高电网消纳稳定性、改变电站收益模式，是 提升新能源电站收益水平的必经之路。

3.3构网技术有望成为新型电力系统刚需

构建适应高比例可再生能源的新型电力系统，我们认为底层逻辑在于增强电力系统 的稳定性，即抗不确定冲击的能力，具体分为以下三个方面：

电网系统灵活性：增强电网的灵活调节能力和双向传输能力，通过智能预测、自 动调控，根据风光发电出力曲线和负荷变化对电力传输进行及时调节，保障发电 量的充分运用和供应端的稳定；

电网支撑能力：需要发输配用四个环节协同改造，具体表现为惯量充足、电压稳 定、低故障率；

收益模式：当前储能在新型电力系统中的身份以辅助服务为主，随着电网及新能 源入网对构网型储能的依赖性提升，储能系统的商业模式有待进一步挖掘，逐渐 实现从必要性需求向经济性需求转变。

政策明确提出构网型技术的重要性。2024 年 7 月，国家发改委、能源局、数据局联 合印发《加快构建新型电力系统行动方案（2024-2027 年）》，提到推进构网型技术应 用。根据高比例新能源电力系统运行需要，选择典型场景应用构网型控制技术，具备 主动支撑电网电压、频率、功角稳定能力，提升系统安全稳定运行水平。

构网型储能系统普及，西北地区有望先行。在西北网架结构薄弱的区域，应用构网型 新能源，可为电力系统提供转动惯量，提升新能源的瞬间功率支撑能力，提升系统的 短路比，从而允许电网接入更多新能源。2023 年 5 月，西藏自治区在全国首提强制 要求加装构网型储能系统，出台《2023 年风电、光伏发电等新能源项目开发建设方 案》，其中要求，保障性光伏并网项目配储 20%且时长不低于 4 小时，并按要求加装 构网型装置。此后，新疆、辽宁、福建等多地也发文支持构网型储能技术。

4. 公司：技术渠道前瞻布局稳固龙头地位

4.1产品研发硬实力支撑出货高增

阳光电源光伏逆变器和储能系统出货规模持续增长。2024 年阳光电源实现光伏逆变 器销量 147GW，同比增长 13%，2021-2024 年三年 CAGR 为 46%，同期储能系统发货量 28GWh，同比增长 167%，2021-2024 年三年 CAGR 为 111%，储能系统全球发货量连续 八年位居国内企业首位。2023 年 3 月，阳光电源发布《阳光电源干细胞电网技术白 皮书》，创新性推出干细胞电网技术 Stem Cell Tech，适配高比例新能源电力系统特 点，助力推动电网智能化改造。

项目经验成为构网储能市场竞争中的重要优势。构网型储能的主要作用在于辅助维持电网稳定性、应对电网突发性故障，因此项目建设及运行经验至关重要。2024 年 8 月，阳光电源集中式储能变流器一次性通过业内权威机构的构网性能测试，成为行 业首家组串式、集中式储能变流器均通过构网认证测试的企业。2024 年 9 月，华能 雅江发布 40MW/160MWh 构网型储能中标公示，阳光电源为第一中标候选人，项目要求 之一为投标企业至少具有 1 项国内单体项目容量不低于 100MWh 的储能电站项目或电 网认证的构网型储能系统集成业绩。

公司光伏逆变器产品矩阵较完善，应用场景覆盖广。公司光伏逆变器产品类型包括 微型逆变器、户用逆变器、组串逆变器、集中逆变器和模块化逆变器，功率范围涵盖 0.45-8800kW，全面覆盖户用、工商业和大型地面电站等应用场景。阳光云通过物联 网、人工智能、大数据、区块链等技术，可实现光伏、储能、充电桩等多种能源的运 营管理。

模块化逆变器创新设计，助力光伏电站提高收益率。通过“1+X”模块化逆变器，公 司首次实现业内 500kW 及以上大功率场景电流电压诊断技术“0 到 1”的突破，该技 术已实现全功率段产品覆盖。方案以模块化逆变器为计算主体，通过高精度电流采样 及智能汇流箱同步技术，解决业内大功率场景数据采集难题。同时依托公司自有超 50GW 电站数据，通过 AI 算法、深度学习，不断提升预测及决策准确性，更高效、更 精准应对各类复杂故障，实现智能诊断技术全场景覆盖。2023 年 8 月，阳光电源、 TÜV 莱茵联合发布《模块化逆变器光伏组串智能诊断技术白皮书》，详细介绍了该技 术方案及项目实证。

前瞻性推出“三电融合”技术平台，顺应新型电力系统技术发展要求。阳光电源是国 内较早进入储能行业的企业之一，2014 年公司与韩国三星合作，开展储能装备研制生产，拓展新型储能市场；2016 年储能基地投产。公司依托电力电子、电化学、电 网支撑“三电融合”技术，专注于锂电池储能系统研发、生产、销售和服务，提供辅 助新能源并网、电力调频调峰、需求侧响应、微电网、户用等储能系统解决方案，是 全球一流的储能系统解决方案供应商。

4.2先发优势筑立品牌渠道护城河

全球储能市场竞争格局尚未完全成型，阳光电源龙头地位稳固。阳光电源储能系统 及储能 PCS 出货量在全球市场上国内厂商排名稳居首位，其余偏头部企业排名有所 轮替，受当年订单签订及交付节奏以及各自优势市场需求波动影响较大。

公司可融资性多年稳居全球储能系统集成商首位。由于地面电站项目等需要大量初 始投资，总包商有较强的融资需求，而逆变器厂商的品牌将直接关系融资成本。据彭 博新能源财经 BNEF 发布的《Energy Storage System Cost Survey 2024》，公司储 能系统的可融资性位列全球第 1 名，体现下游客户与行业对公司的高度认可，公司 凭借产品的优质质量、创新技术、全球项目经验和质保体系，有望获得全球多数业主 的信任。

随着储能市场逐渐成熟，公司前瞻布局本土化服务团队的优势有望凸显。公司深耕 全球市场，致力于持续提升本地化能力，在全球主要电站汇集地设立服务中心，为客 户提供便利的备件、仓储、培训、故障分析及维修服务，提升客户设备可利用率，并 不断强化供应链管理能力，增强应对国际贸易摩擦不确定性的能力。公司质保服务贯 穿项目全生命周期，并在标准化服务的基础上，提供定制化质保服务。同时提供设备 在线率保障，在线率达 98%以上，提升项目运行稳定性、可靠性，从而有望提高客户 认可度，加强品牌力，并形成良性循环。

产能供给、渠道铺设、运维团队等多维度贯彻全球化发展战略。公司深耕全球市场， 有序推进逆变器、储能、充电、电站、水面光伏业务全球化布局，重点提升全球营销、 服务、融资等关键能力，助力强化全球化支撑体系。产品已批量销往全球 180 多个国 家和地区。截至 2024 年底，产能方面，公司于印度及泰国工厂建设产能已达 25GW； 渠道运维方面，公司设立全球五大服务区域，海外具备超 20 家分支机构、超 520 家 服务网点和数百家重要的渠道合作伙伴。

4.3前瞻高投入应对竞争加剧周期

公司积极布局海外销售渠道，前期高投入有望带来长期持续回报。公司 2022 年销售 费用大幅增长，主要系业务规模扩大，销售人员成本相应增加，同时加大全球渠道及 服务网络布局，投入有所增加而导致。与同行业可比公司相比，公司销售费用率处于 中等偏下水平，与公司业务营收体量相对较大有部分关系。

公司研发费用持续增长，研发投入处于行业较高水平。公司注重研发投入，研发费用 持续增长，随着业务营收体量扩大，研发费用处于相对稳定水平。与同行业可比公司 相比，公司研发投入处于显著较高水平。为深入研究前沿技术，公司设立中央研究院， 为集团产品、技术开发提供高效的平台服务和创新管理，持续打造技术核心竞争力。

公司盈利水平近年来有所提高。2024 年公司销售毛利率 29.9%，销售净利率 14.5%， 处于行业较高水平，主要受到高毛利储能系统业务体量逐渐扩大的影响，2024 年公 司储能系统业务实现毛利率36.7%，同比提升4.1pct，营收规模占总营收比例为32.1%， 同比提升 7.4pct。

公司净资产收益率波动提高，资产负债率较稳定。公司资产负债率历年波动较小，处 于行业相对较高水平，2024 年公司资产负债率为 65.1%。公司净资产收益率相对同行 业可比公司较高，且近年来呈现波动上升趋势，2024 年公司 ROE 为 29.9%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）