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阳光电源研究报告：双重底部确认，价值重估开启。公司作为全球逆变器、储能龙头，品牌、技术优势明显，全球海 外市场布局领先。储能业务量、利已成为公司股价核心矛盾，目 前市场对公司核心担忧在于储能单位盈利持续性，因此造成估值 和预期长期被压制。我们认为全球储能需求后续仍将继续保持高 增，产品供给差异化逐步加大的情况下，公司储能业务毛利率将 在今年下半年恢复常态，且将维持在稳定在高于市场预期的水 平。当前公司对应 2025 年业绩 PE 估值仅有 12 倍，正处于一个 相当安全的位置，且正位于估值和预期的双重底部。

复盘：收入持续提升是阳光电源历史股价上涨的核心驱动

公司上市以来走势共经历过 3 个阶段，2011-2018 年公司主要业 务为逆变器和电站 EPC，且逆变器出货以国内为主，收入、盈利 更多依赖于国内光伏补贴政策。2019-2021 年，IGBT 短缺叠加海 外疫情影响，公司海外逆变器份额快速扩张，同时光伏平价上网 及全球碳中和推动光伏需求爆发，公司股价大幅上涨。2022 年至 今，公司第二增长曲线出现，储能业务放量，这一阶段储能业务 的出货、盈利超预期成为驱动公司股价跑赢光伏指数的主要力 量。

当下：储能业务量、利趋势已成为公司 ROE及股价核心矛盾

从阳光电源股价复盘来看，公司股价与 ROE 走势比较同步。公 司逆变器业务格局已基本稳定，毛利率相对平稳，而公司逆变器 出货量将跟随光伏行业需求增长稳步向上。电站业务虽然收入占 比较高但毛利率偏低，业绩占比较少。储能业务利润占比近几年 大幅提升，2023-2024 年受益于碳酸锂降价带来的“期货”属性 收益，毛利率明显改善，但 2024H2 以来碳酸锂降价影响逐步减 弱，储能单瓦盈利预计将回落。目前市场对储能业务单位盈利底 部位置分歧较大，因此后续公司 ROE 以及股价走势核心需要观 察储能业务量、利情况。

储能：储能龙头出货快速增长，23 年以来盈利能力持续超预期

公司储能业务自 2014 年开始布局，2022 年开始随着光伏、风电装机规模扩大，全球储能需求开始放量。但 2021- 2022 年由于碳酸锂价格较高，毛利率受到压制。2023 年以来，随着碳酸锂降价，毛利率大幅提升。根据我们测 算，剔除电芯降价影响后，2023-2024 年公司储能业务毛利率中枢应该在 25%-30%。

为什么我们认为公司储能业务毛利率未来将稳定在当下市场预期水平之上？ 1）储能需求增速快，全球多点开花，预计 2025 年全球储能需求增速仍保持在 40%-50%。同时产品差异化逐步 显现，各国电网对构网型储能更为看重，供给并非同质化竞争。 2）海外市场（尤其是欧美市场）进入门槛较高，客户对品牌及产品力更为看重，且美国市场主要竞争对手均为 海外本土企业，低价竞争风险较低。 3）对于美国关税风险，后续公司可以通过向客户调价及供应链转移规避，而美国本土储能电芯产能仍然较少， 短期本土化风险也相对有限。

目前公司在手订单充足，除中美市场以外，欧洲、中东、南美、东南亚等区域需求后续也将呈现高速增长态势。 我们预计 2024 年公司储能业务发货量 25-30GWh，展望 2025 年，全球储能需求增速有望达到 40%-50%，公司 发货量有望达到 40-50GWh，业绩仍将保持高速增长。 其他业务方面，逆变器为公司基本盘业务，当前行业格局稳定，公司常年位居行业前两名，毛利率预计将保持 在当前水平不会有太大波动。而逆变器出货将随着光伏行业需求量保持每年 10%左右增长。另外，公司电站业 务此前受益组件降价，后续毛利率预计逐步回归正常，而氢能业务上公司此前已有部分订单交付，未来有望成 为其第三成长曲线。