2024年阳光电源研究报告：光储逆变器龙头，乘东风继续远航

1、全球光储逆变器龙头，收入盈利持续领先

公司概况：董事长曹仁贤专注于可再生能源发电领域研究30余年

公司简介。①研发与创新：公司始终专注于新能源发电领域，先后承担了20余项国家重大科技计划项目，主持起草了多 项国家标准，是行业内为数极少的掌握多项自主核心技术的企业之一；②产品遍布全球：截至2024年6月底，公司在全球 市场已累计实现电力电子转换设备装机超605GW，公司核心产品光伏逆变器先后通过TÜV、CSA、SGS等多家国际权威 认证机构的认证与测试，已批量销往全球170多个国家和地区；③公司荣誉：公司先后荣获“中国工业大奖”等荣誉，拥 有国家级博士后科研工作站、国家高技术产业化示范基地等，综合实力位居全球新能源发电行业第一方阵。 董事长兼总裁曹仁贤专注于可再生能源发电领域研究30余年，具有丰富的行业经验。曹仁贤1968年7月出生于杭州，1993 年获得合肥工业大学电气工程硕士后留校任教，1997年离职后创建阳光电源，2007年8月至今任公司董事长、总裁。

股权分析：股权结构集中，风光储氢业务全面布局

股权结构集中，风光储氢业务全面布局。截至2024年6月30日，曹仁贤为公司实际控制人，持股30.46%；合肥汇卓股权投 资合伙企业持股2.81%；香港中央结算有限公司持股10.18%。公司控股子公司：合肥阳光信息科技有限公司（主营清洁能 源发电设备业务）、合肥阳光智源科技有限公司（主营光伏设备及元器件业务）、阳光储能技术有限公司（主营储能业 务）、阳光新能源开发股份有限公司（主营新能源投资开发业务）、阳光氢能科技有限公司（主营氢能业务）等。

股权分析：2023年12月股票激励计划，公司个人双层次考核

2023年12月公司发布股权激励计划。2023年12月7日，公司发布2023年股票激励计划，向激励对象授予总数为 1,150万份 的股票，约占本激励计划草案公告时公司股本总额的0.77%，每股转让价格43.22元/股，有效期5年。其中，首次授予 1,037.50万股，预留授予112.50万股。本激励计划首次授予的激励对象共计518人，包括公司(含子公司)董事、高级管理人 员、部分核心及骨干员工，占公司截至2022年12月31日员工总人数的5.61%。 考核指标分为公司层面业绩考核与个人层面绩效考核。公司层面考核营业收入或归母净利润，以 2022 年为基数，公司 2024-2027年增长的目标分别为：营收+80%或归母净利+120%、营收+120%或归母净利+140%、营收+160%或归母净利 +160%、营收+200%或归母净利+180%。个人层面上一年度考核结果A、B+、B，归属比例100%；上一年度考核结果C， 归属比例50%；上一年度考核结果D，归属比例0%。

财务分析：毛利率、净利率、费用率同比均有所上升

2024H1毛利率与净利率分别为32.4%和16.3%，同比+5.4pct/+0.9pct，主要系公司规模效应、产品创新、项目管理能力提升 等所致。同时，业务规模拓展带来费用率上涨，2024H1期间费用率为12.8%，同比+4.6pct，其中销售、管理、研发费用 率分别为5.7%、1.7%、4.8%，同比+1.3、+0.4、+1.1pct。主要系本期业务规模增长带来职工薪酬、股权激励成本及研发 相关费用增加所致。2024H1财务费用为1.9亿，同比-3.1亿，主要系2023H1外汇升值，公司实现汇兑收益3-4亿所致。

2、储能业务：市场需求高增，研发构筑长期护城河

全球储能需求向上：2024-2027年全球储能复合增速有望达56.7%

全球储能需求向上。在碳中和和光储平价大趋势下，储能作为调节可再生能源利用时段的重要手段，越来越受到各国的 重视。根据古瑞瓦特，预计2024-2027年全球储能新增装机复合增速有望达56.7%，到2027 年将达 652.4 GWh。

全球储能需求向上：中国大储招标量持续高景气，中长期行业低价竞争情况有望改善

中国大储招标量持续高景气，中长期看行业低价竞争情况有望改善。根据储能与电力市场数据，中国储能中标规模持续高景 气，2024年1-10月中标为46.7GW/123.4GWh，同比+64.9%/127.4%。储能系统中标价格承压，低价竞争情况明显，以2小时储 能系统均价为例，2024年10月系统均价为0.6元/Wh，相较于年初下跌27%。

全球储能需求向上：预计中国2024年新增装机规模80.8GWh,同比增长66.5%

我们看好中国原材料见底和电改背景下配储经济性的持续提升，看好工商业储能0-1机会，预计2024年新增装机规模 80.8GWh,同比增长66.5%。预计2025、2026年新增装机规模为115.4GWh、153GWh，同比增速42.9%、32.7%。

全球储能需求向上：美国装机空间大，各州出台储能目标规划加速储能装机

长期碳中和目标下装机空间大。根据EIA测算，假设美国电网二氧化碳排放量2025年减少95%，2050年减少100%，则风/ 光/储2035年累计装机容量将达570/990/370GW。对应2020-2035年均储能装机量约为25GW。 各州出台储能目标规划，储能装机加速。加州、内华达、纽约等州相继出台储能装机规划。其中加州储能目标计划最高 ，在2030、2045年分别实现9.8GW、54.2GW的储能装机。

全球储能需求向上： 中东LCOE全球领先，预计2023-2030年光伏装机CAGR为30%

中东地区光伏LCOE远低于全球平均水平，主要得益于大型项目多、劳动力成本低和太阳辐照度高等因素。其中沙特阿拉 伯、阿联酋和阿曼等国家太阳辐照量超过2,000/kWh/m²/年。根据Rystad数据，以沙特阿拉伯为例，LCOE为10.4USD/MWh （约0.074元/KWh），全球最低。 根据Rystad和MESIA，到2030年，中东约30%的装机容量预计来自可再生能源，到2050年将上升至75%，光伏装机占比也 随之快速提升。对应的，2023年中东和北非地区的光伏累积装机容量为32GW，预计到2030年，容量将超过180GW， CAGR约30%。其中，沙特阿拉伯、阿联酋、阿曼和以色列有望合计占中东太阳能总装机容量的近2/3。

储能行业格局：2024年逆变器出口金额呈上升态势，亚非拉成增长亮点

从逆变器出口金额看，受到行业库存等影响，逆变器出口金额在2023年中后出现下滑，2024年初确认底部，目前处于 修 复趋势。 从逆变器出口区域看，2023-2024年亚非拉区域出口金额占比有所提高，欧洲区域有所下降。

储能行业格局：阳光电源在北美、亚太市占率排名较前

全球储能需求向上。根据woodmac统计，2022年储能市场，阳光电源全球市占率为16%，在北美地区市占率13%排名第一 ，在亚太地区市占率25%排名第一；2023年储能市场，阳光电源全球市占率11%，在北美地区市占率排名第二。

公司储能产品： 大储PowerTitan2.0综合性能优良

大储PowerTitan2.0综合性能优良。2023年11月，公司发布大储新品PowerTitan2.0。此款新品采用全液冷散热方式，“交直 流一体化”设计。 组串式方案中，Power Titan2.0-HX ，采用314Ah大容量电芯，配置嵌入式PCS，实现交直流一体化，标准20尺集装箱容量 达2.5MW/5MWh。内部是一个电池簇对接一台组串PCS，组串PCS也是采用液冷散热方式。 集中式方案中，Power Titan2.0-UD ，电池簇采用高压控制盒的设计方案，电池舱总共6簇，每3个电池簇并联接到外部一 台1.25MW模块化PCS，减少电池簇并联数，降低因为电池不一致性导致的安全风险以及充放电末端电量损失。

3、光伏业务：全球龙头稳固，产品齐全场景丰富

全球光伏景气持续：组件报价快速下行催动新兴市场放量，光伏新增装机有望持续高增

中长期，光伏+储能平价周期正加速展开；短期看，供需新周期逐步开启。2024年下半年供给有望得到有效出清，预计 2024-2026年全球光伏新增装机分别为500/600/768GW，同比增速约为19%/20%/28%。我们判断，随着降息周期开启、海 外产能投建加速、地缘政治缓和，2025年供需将重新匹配，同时随着光储平价在全球范围内加速展开，光伏行业将迎来 新一轮向上周期。

全球光伏逆变器格局：阳光电源稳居行业龙头地位

阳光电源稳居行业龙头地位。根据woodmac，阳光电源2018-2023年全球光伏逆变器出货量排名始终位于行业前二水平， 行业龙头地位稳固。

全球光伏逆变器格局：未来龙头市占率有望稳中有升

2020-2023年公司光伏逆变器出货量增速快于快于行业增长，龙头市占率提升。公司2020年出货35GW，2023年出货 130GW，对应CAGR为54.9%。全球2020年光伏装机136GW，2023年装机420GW，对应CAGR为45.6%。展望后市，我们 认为凭借公司强有力的产品创新研发能力以及市场开拓水平，公司市占率有望保持稳中有升态势。

公司光伏逆变器产品：产品种类齐全，覆盖场景全面

公司光伏逆变器产品种类齐全，覆盖场景全面。阳光电源光伏逆变器功率涵盖3KW-8.8MW，类型包括户用、组串式、 1+X模块化和集中式逆变器，产品全面覆盖户用、工商业和地面电站等场景。

4、其他业务：电站开发稳步增长，新兴业务多元发展

电站投资开发：全球开发建设光伏/风电发电站超40GW，业务有望稳步增长

全球开发建设光伏/风电发电站超40GW。阳光新能源作为公司旗下新能源项目开发投资平台，深耕家庭光伏、工商业光 伏、储能电站、集中式光伏及风电站开发领域，构建起中国为根基、海外快速发展的多元业务协同产业布局。截至2023 年末，阳光新能源业务全球累计开发、建设光伏/风力发电站超40GW。2024H1，公司电站投资开发业务实现收入89.6亿， yoy+18.5%；毛利率16.9%，同比+5.4pct。随着组件价格回落，电站开发经济性有望提升，有助投资开发业务稳步增长。

新兴业务：阳光氢能拥有一体化系统设备交付能力

阳光氢能拥有一体化系统设备交付能力。作为国内最早布局氢能领域的新能源企业，阳光氢能拥有PWM制氢电源、ALK 和PEM电解槽、气液分离与纯化设备、智慧氢能管理系统等一体化系统设备的研发制造和交付能力，并开发了离网、并 网、微网多模式下制氢系统解决方案。2023年，制氢项目签单量排名中，位列国内市场前两名。2023年，阳光电源开发 完成300m³/hPEM电解槽及500m³/h PEM集装箱式制氢系统；实施建设二期自动化、智能化制造工厂，2024年园区产能提 升至3GW。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）