2025年即时零售行业研究：履约形态适配中国土壤，即时零售潜力或超预期

1、零售理念是固定的，但履约形态需因地制宜

1.1 理念上：为消费者降低交易成本是零售组织的天职

在前期的报告1中我们对于零售商的价值进行了论证，优秀的零售商在理念上有着统一的达尔文进化方向：围绕消费者的需求，不断降低供应链成本，正如山姆·沃顿所言： “我们时刻需要面对的一个问题就是，保持我们的价格比其他任何店都要低…那些不为顾客着想、不关注顾客利益的公司，早晚会垮台。”沃尔玛、Costco、亚马逊、宜家、Trader Joe’s、拼多多…这些成功的零售公司身上都能够清晰的看到这个理念的影子。而不具备该文化基因的企业逐步在自然选择过程中被淘汰。 这个理念能够放诸四海而皆准，在于它背后有着普适的微观经济学支撑。从微观经济学看，消费者与商家在一定程度上是零和博弈。尽管商家、消费者都是零售商的服务对象，但二者的利益存在冲突：作为交易对手方共同分配有限的价值。零售商在经营过程中难以同时兼顾两端，需要考虑到底是倾向于要帮商家更好的经营（建立竞争壁垒，赚取超额收益），还是要帮消费者筛选更具价值的商品（低成本的满足需求）。

从产业结构上看，消费者才是零售商的第一客户。商家供给倾向于走向同质、过剩，而消费者作为稀缺的一方将掌握产业链话语权。（1） 商品供给的同质性与无限性，使上游可替代性较强。随着工业的发展，与消费者信息不对称的减弱，多数商品倾向于走向同质竞争、供给过剩，商家的可替代性较强。 （2） 用户需求的有限性、低迁移成本使其具备最终的话语权。商品、零售商数量可以不断增加，而用户的需求却是有限的，他们可以根据零售商的服务质量简单的用脚投票。 消费者需求是多样的（品质、便利等），但在特定的需求上永远追求的是更低的价格。从微观经济学出发，我们可以将品质/便利作为横轴，将价格作为纵轴，刻画出一条经典的效用无差异曲线： （1） 大家常说的消费升级，其实只是消费者在无差异曲线上的分化：A到B（更高的成本，满足更高品质/便利的需求），不同商品组合产生的效用的等价的。 （2） 从 A/B 到 A’/B’才是零售公司价值的体现：在同样品质/便利下，用更低的价格去满足消费者，也就是实现无差异曲线的优化。实现这一点是几乎所有伟大零售公司的核心使命。

1.2 形式上：履约形态需要适配人口、城市等特征

纵观不同国家零售的演化，抽象的理念是统一的，但在具体的履约形态上却存在显著差异。其中人口结构、城市特征极大的影响了零售的业态，因此中美日三国零售业呈现出了各自的特色。

中、美电商履约：仓配与快递模式之争

中美电商履约模式存在显著差异。亚马逊作为北美电商龙头，其重要竞争优势在于耗费巨资建设的仓配物流体系。而京东在中国构建的类似履约体系却成为了小众市场，快递模式占据中国 95%。

中美电商履约形态的差异背后是两国供需特征的系统性不同。仓配模式下，商品先集中入仓存储，再逐级向下分发。快递模式下，无需前置库存，全国即收即发。二者模式孰优取决于人、货的分布距离： （1） 美国为进口大国，消费品主要由西海岸港口运输至人口密集的东海岸，运距 4000-5000 公里。人与货相隔甚远，散发的快递模式若采用成本较低的陆运则需要耗时 4-5 天，甚至更长。而利用库存前置，仓配模式能够将时长压缩至 2-3 天，大幅改善用户体验。（2） 中国为制造业大国，人与货均集中分布于东部沿海，产销地运距短。弥散式分布的快递网络更加契合中国的人货分布特征，能够以小幅度的时效牺牲，实现成本的大幅领先，成为主流履约体系。

美、日线下零售：大型卖场与小型便利店之争

同样的，美国和日本的线下零售业也因为土壤差异走向了不同的形态。便利店始于美国，却盛于日本。日本的零售业以便利店而闻名，2023年便利店占日本零售额的 23.5%。但实际上便利店最早起源于美国，日本前两大便利店巨头：7-Eleven 和罗森分别于 1927 年、1939 年成立于美国，但最终在日本开出了花朵。以 7-Eleven 为例，1972 年伊藤洋华堂从南方公司获得了在日本运营的授权。1980 年后南方公司走向衰败，1991 年伊藤洋华堂收购南方公司70%股权，7-Eleven 从美国走向日本，最终从日本走向全球。

在便利店 1970s 进入日本前，与美国相近的大卖场模式主导了日本的零售业。1974 年日本不得不推出《大店法》以限制大卖场的发展，甚至当初引入7-Eleven也是为中小零售商寻找一条发展道路。而便利店之所能够在日本快速开花结果，在于土壤的契合： （1） 美国地广人稀，较低的人口密度使得社区店生存难度较大，辐射半径广的大卖场模式成为主流。且高汽车保有量与批量采购的模式进一步支持了大卖场模式的发展。 （2） 日本相对美国人口更加密集，城市中能够容纳较多的小型门店。而家庭小型化、老龄化，导致便捷的小规模采购成为日本的主流需求。便利店更加适配以上特征。 90 年代后大卖场出身的伊藤洋华堂业绩停滞不前，市值被子公司日本7-Eleven超越。

2、送货上门的履约形态高度适配中国土壤

即时零售是一种线上下单，线下 30 分钟左右送达的零售模式，与外卖同属于即时配送业务。该业务本质是增值服务：消费者支付额外的履约费用，以获取更快速、更便捷的购物体验。 即时零售在美国虽经历了较长时间的发展，但渗透率并不高。鼻祖Webvan一度成为互联网泡沫的笑柄，芒格评价为“愚蠢的主意”。但在中国，我们认为即时零售很可能不仅是小众的增值服务，而有机会成为一种常态的零售履约模式。

2.1 即时零售在中美市场经历了长期的探索

即时零售业务模式由来已久，最早可追溯至互联网泡沫时期的Webvan。Webvan于 1996 年成立于美国，自建配送中心，提供生鲜、杂货送货上门服务。公司先后募资近 10 亿美元，1999 年上市后首日估值达到79 亿美元。由于在缺乏订单密度背景下激进扩张，公司于 2001 年破产倒闭，成为美国创业史上灾难级的失败。 在 Webvan 的灰烬中诞生出了 Instacart 与亚马逊当日配送业务。2012年，Instacart 从原来支持 Webvan 的风险投资机构中募集得资金。业务模式上，用户线上下单，拣货员前往线下超市采购后配送上门。凭借轻资产快速扩张，成为国内众多创业者的模仿对象。公司于 2023 年上市，当前市值117亿美金（2025.6.26）。

亚马逊吸收了部分 Webvan 人才，2007 年推出生鲜、杂货配送服务-AmazonFresh，并于 2014 年进一步拓展当日达业务，推出Prime Now—包括自营前置仓与平台型模式。 在国内，即时零售业务的探索是 O2O 热潮的延续，2015 年前后每日优鲜、京东到家、盒马等公司开启了早期的尝试。模式上分为两类：（1） 平台型模式，包括美团闪购、京东到家，为第三方零售企业提供配送服务，模式上延续了 Instacart 的特征。 （2） 前置仓模式，包括小象超市、叮咚买菜、朴朴超市等，在社区附近建立小型仓库，用户下单后骑手在 30 分钟左右送达。美团于 2016 年加入探索，2018 年 7 推出独立品牌“美团闪购” ，2019年1月上线美团买菜（后更名为小象超市）。 早期碍于高昂履约成本，业务的市场潜力存疑。由于昂贵的配送成本，不少即时零售企业长期处于巨额亏损状态。2022 年在亏损超百亿后每日优鲜走到破产倒闭边缘，2023 年从纳斯达克摘牌退市。市场对于零售到家业务的前景存疑，盒马前 CEO 侯毅直言“前置仓是伪命题”。

2024 年以来，即时零售的未来轮廓逐步清晰。前置仓模式，叮咚买菜、朴朴超市于 2024 年实现盈利。平台模式，美团闪购业务在高速增长的同时实现盈利。这些证明即时零售在中国并非资本的泡沫，而是切实可行的零售履约手段。

2.2 相对海外，即时零售更加适配中国土壤

我们认为与便利店的路径相似，中国的即时零售起步虽晚于美国，但该业务在中国可达到的高度将远胜于美国：2024 年山姆中国线上销售占比超过50%，远超过山姆美国的 17%。相似的业务模式，闪购的推出时间较Instacart 晚6年，但到了 2024 年闪购的订单量达到约 35 亿单，接近Instacart 的12 倍，且仍在高速增长。

我国即时零售的高度发达背后，来源于中国特殊的供需结构。

2.2.1 需求侧：便捷需求格外旺盛

中国居民倾向于小规模、多频次采购。美国消费者具有明显的“囤货式”购物倾向，每周购物 1-2 次。而中国消费者更加偏好小规模、高频次采购。这背后有多种因素影响：（1）食材偏好差异，如中国人偏好短保的叶菜类蔬菜、猪肉，而美国人偏好便于冷藏的根茎类蔬菜、牛肉；（2）购物便捷程度：人口密度导致美国超市远离社区等。

在多频次背景下，购物所付出的时间成本更为显著，导致中国消费者对便捷的需求更强。家庭小型化进一步增强该趋势：随着计划生育与社会自然倾向，中国平均家庭人口规模持续下降，将进一步降低单次采购的规模，增加采购频次。该倾向与日本过去几十年的发展相似。

此外，中国居民显著偏少的闲暇时间，将进一步增加居民对便捷购物的需求。中国居民日均闲暇时间为 3.9 小时，显著少于欧美国家，也低于日韩等东亚国家。考虑我国显著的城乡差异，我们预计城市居民闲暇时间更为稀缺。

闲暇时间有限，便捷购物诉求增强。正如经典微观经济学中劳动力供给曲线的翘尾效应：闲暇时间价值将因工作时长、工资增长而增长。如果缺乏闲暇时间，消费者将更愿意为时间付费。从微观表现上看，即时零售消费意愿并不完全与支付能力相关，年轻群体更倾向于使用该服务。

2.2.2 供给侧：配送成本低廉

在需求侧我们看到了中国居民对于便捷购物的渴求，但便捷以什么样的形式则取决于供给的成本结构。在日本，相似的条件下便捷以便利店的形式完成。但在中国，我们认为有不少需求将以更为极致的手段：送货上门实现。

足够高的人口密度和聚集度

中美城市形态存在显著的差异：中国城市表现出显著的高密度（单位面积内建筑/人口要素数量）、高聚集（要素的分布紧凑性）特征。而除路网密度外，美国城市的建筑、人口等 指标存在显著低密度特征。

具体到住宅上，中国居民建筑以多层（4-7）及高层（8-33）为主，占比达到72%。而美国居民住宅以独栋住宅为主，占比超过 70%。城市形态差异导致中美的众多产业存在结构性差异，如零售、物流等。

足够高的人口密度使得外卖/快递员的日配送量显著高于美国，降低了单均履约成本。具体到外卖，美团和 Doordash 骑手数量相近，但美团年订单量是Doordash10 倍左右。这背后当然有骑手平均工作时长的差异，美国较少全职骑手。但如果按每天 4 小时工作（午晚高峰），美团骑手单小时送单量也较Doordash高67%。

单均成本=单均配送时长*骑手小时收入，城市形态从单均配送时长层面影响了到家业务的成本，而人口的社会结构则从时间价值层面对成本产生了影响。中国居民劳动时间价值占财富分配比例偏低。由于产业结构和分配制度差异，2024 年中国人均可支配收入占 GDP 的比例为45%，远低于美国的74%。且在中国内部也存在结构性差异：农村居民人均收入显著低于城镇居民。2024年可支配收入仅为城镇居民的 43%。整体偏低的劳动力时间价值，再叠加城乡二元结构问题，导致中国市场形成了以农村户籍人口为主的低成本配送体系。

综合单均配送时间与骑手单位小时收入差异后，中美单均成本差异达到7倍。根据 Doordash（2024）和美团（2021）年报披露数据，二者骑手单均成本分别为7 美元与 1 美元3，中国即时零售业态在成本结构上存在显著的优势。

此外，原有线下零售业态的落后，给即时零售的发展进一步提供了肥沃的土壤。中国现代零售业出现时间较晚，整体经营理念依然以服务商家为主，而非消费者。在这种定位下零售公司接近于商业地产生意，收取“租金”的同时为商家提供触达消费者的服务。对于消费者而言，这些零售商在选品、价格上都缺乏竞争力。

在原有竞争对手效率落后，以及中国特殊土壤的支持下，即时零售不再是过去市场认为的：高成本的小众市场。规模效应与运营效率提升使得朴朴超市、美团闪电仓的商品相对线下零售企业不仅没有显著劣势，甚至在部分品类上可以做到更低。4 即时零售发展在中国存在天时、地利、人和：（1）对于便捷显著的需求、（2）相对海外具有强烈的成本结构优势、（3）以及原有线下零售业态的弱后，使得到家（外卖/零售）在中国的发展潜力远大于美国等海外国家。有望继线下、电商之后，成为第三种主流的零售渠道。 根据商务部研究统计 2023 年即时零售规模达到6500 亿，占当年商品零售额（不含汽车销售）1.8%。市场规模仍在快速增长，有望在2030 年突破2万亿。

从业务逻辑来看，即时零售更多获取的是线下零售市场份额，而非电商。即时零售的诞生的背景在于：电商的成本结构与履约时效导致其所能够获取的零售市场份额有限。零售的大头：生鲜、杂货始终依赖本地零售，即时零售是进入该市场，与线下零售竞争的手段。 相对电商：从成本结构角度看，即时零售显著劣于电商，但可以在时效上提供极致体验，因此在重叠品类上能够获取部分市场。具体到不同电商平台，我们认为即时零售与京东所提供的次日达市场存在更高的重叠度。

从目前用户使用即时零售的偏好看，也主要聚焦在商超品类及买药。前置仓模式：叮咚、朴朴、小象超市，其 SKU 与超市重合度较高。平台模式：美团闪购、京东到家、饿了么非餐，在对非生鲜的食品、百货以及买药实现了较好的覆盖。

3、即时零售的竞争要素分析

如前文所述，即时零售分为平台模式和前置仓模式，二者的核心区别表面看在于是否自己控制库存。但更大的区别在于品类：前置仓模式更多覆盖生鲜品类，运营相对复杂，必须通过自营保证供给稳定性。而平台模式更多覆盖非生鲜的食品、百货等，利用社会化的供给提高扩张速度。

当下市场格局：三大平台型参与者占据市场 55%的份额。前置仓市场相对分散，前五大参与者合计市场份额为 22%。

从中短期维度看，前置仓与平台型即时零售的竞争逻辑存在较为显著的差异。平台模式追求的是高效的骑手网络，而前置仓模式需要在意单仓运营效率。

3.1 前置仓商业模式贴近于线下零售

前置仓模式接近纯粹的零售生意，供应链建设与运营能力是关键。相对于线下零售企业，前置仓模式固定成本较高（仓库、骑手），深耕供应链以优化产品组合（客单价、毛利率）以及提升订单密度是降低履约费用率的关键。叮咚买菜从深度亏损走向盈利，核心便在于此。2021 年以来公司产品组合得到了显著的优化：客单价从 50 元左右提升至 70 元以上，毛利率提升10pct。叠加订单密度的优化，整体履约费用率下降了 13.8%。山姆单均配送成本（6-9元）甚至要显著高于叮咚，但依靠超高的客单价（230 元）能够轻松覆盖成本。

目前众多前置仓玩家在积极扩张，预计未来几年行业将迎来显著的增长。除了有小象、叮咚、朴朴等前置仓品牌外，山姆、盒马乃至永辉超市都在积极的布局前置仓市场。

但由于缺乏明显的全国规模经济，行业格局或持续相对分散。即时零售从业态上更接近线下零售而非电商，需要在每个市场构建线下基础设施，开展独立运营。因此全国规模无法带来显著的优势，行业内除了有部分全国性的玩家外，也将存在区域性的龙头。 而在全国性的玩家内，我们认为考虑美团的财务实力与运营能力，小象超市有望在当前 300 亿左右的体量上实现显著的增长。

3.2 平台模式考验履约与供给改造

3.2.1 依靠外卖构建履约竞争的关键一环

如果说前置仓模式由于涉及生鲜等复杂商品的供应链，更贴近零售生意。以闪购为代表的平台即时零售则更接近为时效敏感性的同城物流生意，虽然平台运营与供给改造也是商业的重要环节，但我们认为履约能力是核心。平台即时零售与外卖可复用物流网络。前置仓模式下，物流供给集中、需求弥散，骑手网络结构与外卖供需两侧均弥散分布的特征不同，因此二者独立。而平台型即时零售的网络特征与外卖接近，二者可兼容。

外卖与即时零售的订单在时间分布上存在差异，二者叠加能够实现运力的削峰填谷，优化单均成本。外卖订单存在明显的潮汐效应：午、晚高峰占据全天40-50%的订单比例，而其他时间订单较为稀少。而即时零售订单在全天的分布较为均匀，以美团闪购为例，夜间订单（21:00-6:00）占比达到26%。这种订单的时间错位能够提高骑手的时间利用效率，降低单均成本。

除了成本之外，依靠大规模外卖订单支撑的全职骑手运力，能够有效提高即时零售的履约稳定性。 平台即时配送的运力网络经历了几个阶段的演进：商家自配→平台配送→平台配送内部提高专送、乐跑等稳定骑手比例。背后的根本逻辑是加强对运力管控，保证履约的稳定性。 消费者对于配送的时效性、稳定性有很强的诉求，订单的早晚波峰以及恶劣天气时段对运力构成了显著的挑战。如果运力构成以弱管控的众包为主，在运力急剧提升的阶段将面临订单配送延迟，甚至无人派送的问题，严重伤害用户体验。

而从骑手角度看，只有当平台提供的经济收入足以使得骑手成为全职工作时，才可能愿意放弃自由度，接受站点的管理：有固定劳动时间（午晚高峰保证在线）、不拒单…成为运力中最稳定的部分。

订单量是收入的直接关联因素，因此高频外卖订单是支撑稳定运力的主干。外卖是即时配送中最高频刚需部分，以美团为例 2024 年即时配送订单中外卖占比达到 86%。依靠密集的订单美团构建了稳定的履约体系：2023 年美团高频骑手5数量约 82 万，占骑手总数的 11%，但贡献订单量约60%。

而达达（京东到家）订单较为稀疏，只能以松散的众包形式运营（兼职）以降低单均成本。根据晚点 LatePost 的资讯，达达 130 万年活跃骑手中全职骑手仅3-4万。这种弱稳定的运力结构导致在高峰时段与恶劣天气期间，订单配送时效、稳定性无法得到保证。 基于以上分析，我们也能够进一步理解为何京东和阿里巴巴意在即时零售市场，却大举发力外卖市场。除了有外卖与电商/即时零售的交叉销售价值之外，我们认为更为深刻的一点是：需要依靠外卖的订单量支撑稳定履约体系的构建。

3.3.2 供给改造是实现扩张的另一要素

平台型即时零售最初的设想是为零售企业提供配送服务，这样能够复用原来的供给设施，降低成本。但实际上，原来的零售企业在物理空间形态与商品结构上与新的履约形式都存在一定的错配，制约了时效与成本优化。

（1） 空间形态上：商超的货架陈列、动线设计是满足于用户购物体验，但显著提升了商品的分拣时间与成本。 （2） 商品结构：从用户需求上，线上与线下存在差异。如线下零售缺乏低频商品的供给，无法满足用户应急性需求。而这恰好是用户使用即时零售的重要场景。从成本结构上，考虑相对较高的配送成本，即时零售需要高毛利率商品组合以覆盖成本。 因此随着即时零售的深入发展，平台型即时零售供给逐步从第三方零售企业，向以闪电仓为代表的前置仓转型6。美团的闪电仓其在空间设计上无需兼顾线下需求，优化了分拣成本。在商品组合上，丰富了SKU 数量，同时加入了较多白牌商品。白牌占比 30-40%，但高毛利特征使其贡献了大部分利润，支撑了即时配送的成本。 2021 年美团推出闪电仓，2024 年闪电仓数量达到3 万家，GMV达到600亿左右，占比达到 20%左右。且根据美团估计，预计到2027 年闪电仓规模将进一步扩张到 10 万家，GMV 达到 2000 亿。

依靠外卖业务构建的高效履约体系，以及在闪电仓实现的供给丰富度领先，美团占据了平台型即时零售市场大部分的市场份额。

考虑上述优势我们认为美团将持续占据平台型即时零售市场的主导权，但其市场份额大概率达不到外卖的水平： 即时零售的履约门槛略低于外卖：外卖的高市场集中度很大程度上基于两点：（1）外卖高峰时段与恶劣天气时段提高了履约能力的门槛。（2）用户对于餐饮配送时长与稳定性高度敏感。 但这两点在即时零售领域，都相对弱化：（1）用户对于履约体验的追求不如外卖如此极致，能够一定程度容忍超时。（2）订单相对离散，波峰波谷特征不明显，降低了组织运力的难度。因此外卖市场的赋能，能够使得美团获得相对明显的履约优势，但大概率无法支撑市场走向一家独大。

此外，闪电仓也不具备独占性。闪电仓的两个要素：物理位置、商品，在中国市场均属于易获取资源，阿里巴巴、京东当下也开始积极布局。同时，当下已有的部分闪电仓出于上下游博弈考虑，也倾向于选择多平台经营。新增供给门槛较低、原有供给缺乏独占性，这也将制约行业的集中度走向很高的水平。在上述文字中我们对即时零售进行了分类讨论，但更长期看二者未来的边界或许会逐渐模糊：前置仓模式存在向大仓模式发展的趋势，SKU持续扩张，非生鲜品类占比提升。而平台模式则向闪电仓转型：闪电仓本身也是前置仓，只是以加盟商模式开展，产品结构也存在一定差异。最终的市场结构，将取决于两种物流网络的成本结构差异，以及自营、加盟带来的制度成本差异等因素。

编辑：火腿肠