2025年百济神州研究报告：生物科技出海明星，2025年迎来蝶变

1 百济神州：抗癌无国界，生物科技明星迎拐点

1.1 创新药出海标杆，中美资本长期看好

百济神州于 2010 年创立，是美股+H 股+A 股三地上市的创新药企业。公司四个主要股 东安进、Baker Brothers Life Sciences, L.P.及其一致行动人、HHLR Fund, L.P.及其一致行 动人、Capital Research and Management Company 及其一致行动人分别持股 17.5%、8.2%、 9%、6%。2019 年 10 月，公司与安进达成肿瘤领域全面战略合作。公司获得来自安进 27 亿美元股权融资、3 个商业化产品地舒单抗、贝林妥欧单抗、卡非佐米在中国的授权、20 款 在研抗肿瘤管线药物的中国区权益，安进一跃成为公司第一大股东。

1.2 顶尖全球化管理团队和研发队伍助力蓬勃发展

经验丰富、远见卓识的全球化管理团队。公司拥有一支具有全球化背景的高级管理团队， 具备涵盖整个药品开发生命周期不同阶段和出色的企业运营专业知识和经验，包括创新药物 发现、临床前研究、临床试验、监管审批、生产运营、商业化等环节。

核心产品泽布替尼是中国药企出海美国的标杆案例。公司的 BTK 抑制剂泽布替尼是第 一个获美国 FDA 批准的中国自主研发的抗癌药。公司已经由一家研发型生物科技公司逐步 成长为具备早期药物发现、临床研究、规模化的高质量药物生产和以科学为基础的商业化能 力的全方位一体化的全球性生物科技公司。

重磅单品放量，营业收入持续高增长。2024 年百济神州实现收入 38 亿美元(约合人民 币 272 亿元，+56%)，核心产品泽布替尼实现收入 26 亿美元(+105%)，推动公司亏损额持 续收窄。2024 年百济归母净利润约为-7 亿美元(约合人民币-50 亿元，亏损收窄 26%)。

2025 年公司有望实现盈利，彰显创新药出海龙头价值。公司于 2025 年 JPMorgan 医疗 大会宣布 2025 年目标实现 GAAP 准则下营业利润转正。公司于 2024 年业绩会宣布 2025 年收入指引为 49-53 亿美元(+29~40%)，毛利率超过 80%，GAAP 准则下营业费用 41-44 亿美元。

2 泽布替尼：BTK 百亿美元市场新王

2.1 BTKi 类药物覆盖多种 B-NHL，市场规模超百亿美元

BTK 是 B 细胞淋巴瘤治疗重要靶点。BTK（布鲁顿氏酪氨酸激酶）是一种非受体蛋白 酪氨酸激酶（NRTK），属于 TEC 激酶家族，在 B 细胞表面受体(BCR)等信号传导通路中发 挥重要作用。生理情况下，BTK 参与 B 细胞的发育成熟，以及 B 细胞的增殖、运输、趋化、 黏附等过程。BTK 异常激活与多种血液瘤疾病相关。目前多款 BTK 抑制剂获批用于治疗多 种 B 细胞淋巴瘤。

BTKi 年销售额超百亿美元，美国系核心市场。2024 年全球 BTKi 销售额超过 100 亿美 元，其中伊布替尼、阿可替尼、泽布替尼、匹妥布替尼等主要品种合计销售额约 106 亿美元。 美国是 BTKi 最大单一地区市场。2024 年上述 BTKi 在美国的销售额接近 70 亿美元，占全 球总销售额的比例约为 65%。

BTKi 目标适应症系 B细胞淋巴瘤，CLL/SLL 是核心适应症。目前 BTKi 主要获批用于 治疗 B 细胞淋巴瘤，其分型众多，包括慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤（CLL/SLL）、 套细胞淋巴瘤（MCL）、华氏巨球蛋白血症（WM）、边缘性淋巴瘤（MZL）、滤泡性淋巴瘤（FL） 等。在上述瘤种中，CLL/SLL 患病率最高。根据 SEER 数据，2020 年美国 CLL/SLL 患病人 数超过 20 万，发病人数超过 2 万人。中国患病人数超 2 万人，发病人数约 0.8 万人。

BTKi 获 NCCN 推荐用于 CLL/SLL 治疗。

2.2 丰富临床数据奠定泽布替尼 BIC 地位

目前泽布替尼已在中美获批 CLL 一线和复发难治适应症、2 线 MCL、1/2 线 WM、3 线 FL 等适应症。此外 2 线 MZL 适应症于美国获批上市。

泽布替尼 CLL 一线 PFS 数据优势验证可期待。目前有三款 BTKi 在美获批治疗一线 CLL/SLL，包括泽布替尼、阿可替尼、伊布替尼。其一线 CLL 三期试验分别为 SEQUOIA、 ELEVATE-TN、Resonate-2 研究。

从上述研究的长期数据来看，泽布替尼的 5 年 PFS 率展现出相对于阿可替尼、伊布替 尼的优势。

泽布替尼 CLL 一线用药依从性优势明显。从 SEQUOIA 研究数据来看，泽布替尼 5 年 患者持续用药率约 68%，相较伊布替尼和阿可替尼优势显著。

泽布替尼 r/r CLL 头对头打败伊布替尼。2023 年 1 月，泽布替尼头对头伊布替尼治疗复 发难治 CLL/SLL的 ALPINE 研究见刊 NEJM，泽布替尼 2年 PFS 率较伊布替尼优势显著（HR= 0.65，95% CI [0.49，0.86]）。考虑到阿可替尼在复发难治 CLL 适应症头对头研究中较伊布 替尼未展现出优效，泽布替尼凭借 ALPINE 研究生存期获益优势奠定 BIC BTKi 地位。

多个 B-NHL 适应症注册数据优异。除 CLL 外，泽布替尼已在 2L MCL、WM、r/r MZL、 3L FL 等适应症中展现出出色疗效，已获中美监管批准上市。

泽布替尼 MCL数据优异。从泽布替尼 2期单臂注册研究来看，泽布替尼单药治疗 r/r MCL 的 ORR 为 84%，mPFS 为 19.5 个月。

泽布替尼 WM 数据优异。从泽布替尼 3 期头对头伊布替尼注册研究来看，泽布替尼单药 治疗 r/r WM 的 42 个月 PFS 率为 78%，相对于伊布替尼的 HR 为 0.63。

从全球市场来看，目前处在研发阶段的 BTK 抑制剂（血液瘤适应症）主要包括礼来匹 妥布替尼和默沙东 nemtabrutinib。二者均系非共价 BTK 抑制剂，其中匹妥布替尼已获批治 疗 r/r MCL 适应症，并在美国获批治疗 r/r CLL 适应症。默沙东 nemtabrutinib 目前处于三期 临床研究阶段，有望于 2026-2027 年读出首个三期临床数据。

3 血液瘤梯队完整，有望基于泽布替尼渠道拓展市场

3.1 Sonrotoclax：Bcl-2i 潜在 BIC 品种，申报上市节点临近

Bcl-2 可与细胞凋亡蛋白结合阻断细胞凋亡，实现细胞凋亡逃逸。Bcl-2 蛋白家族于内源 性细胞凋亡通路上发挥重要把关作用。Bcl-2 蛋白家族的成员可分为三个功能组别：抗凋亡 蛋白（如 Bcl-2 及 Bcl-xL）、促凋亡效应因子及促凋亡活化因子。在肿瘤细胞中，科学家发现 Bcl-2 常处于过表达状态，最终防止肿瘤细胞正常凋亡。

维奈克拉 2024 年全球销售额达 25.8 亿美元，同比增长 12.9%。维奈克拉（Venetoclax） 是全球唯一一款获批上市的 Bcl-2 抑制剂，由艾伯维研发，于 2016 年获 FDA 批准上市。维 奈克拉 2024 年全球销售额达 25.8 亿美元，同比增长 12.9%。

维奈克拉目前获批五个适应症，包括三个一线适应症与两个二线适应症，其中与阿扎胞 苷或低剂量阿糖胞苷(LDAC)联合治疗因合并症不适合接受强诱导化疗，或者年龄 75 岁及以 上的新诊断的成人 AML 患者等适应症于 2020 年 12 月在国内获批上市。维奈克拉于 2022 年纳入国家医保目录。

Sonrotoclax 具备 BIC 潜力。Sonrotoclax 对 Bcl-2 选择性优于维奈克拉，半衰期短于 维奈克拉，因此具备提升安全性潜力。在临床研究中与泽布替尼联用，Sonrotoclax 未导致 患者产生肿瘤溶解综合征（TLS），且血液学毒性较轻。

Sonrotoclax多项适应症处于注册临床阶段，最快有望于 2025年报产。目前Sonrotoclax 两项 2 期单臂注册研究有望于 2025 年完成。此外，Sonrotoclax+泽布替尼一线治疗 CLL 的 3 期研究于 2023 年启动，该研究计划入组 640 例，预计有望于 2025 年完成入组。其主要 临床终点为 PFS。

3.2 BGB-16673：BTK CDAC 临床开发快速推进

目前全球 BTK 后线治疗主要在研药物包括百济神州 BTK 降解剂 BGB-16673、礼来匹妥 布替尼、迪哲医药 DZD8586。从现有临床数据来看，BGB-16673 在上述三款药物在早期临 床研究的 ORR 最高。 目前百济已于 2025 年 2 月就 BGB-16673 开展 3 线+CLL 临床研究，研究方案为 BGB-16673 对照研究者选择的疗法（包括艾德拉尼、利妥昔单抗、维奈克拉），目标入组人 数 250 例。

4 替雷利珠单抗：中国市场地位稳固，欧美市场成功获批

替雷利珠单抗中国市场份额领先。公司 PD-1 单抗于 2019 年在中国首次获批上市，目 前累计获批适应症超 13 个。

2024 年替雷利珠单抗实现收入 6.2 亿美元，同比+16%。根据 IQVIA Oncology Dynamics 数据，替雷利珠单抗 2024H2 中国患者份额排名第二。预计未来替雷利珠单抗国内销售额将 保持稳健增长。

抗替雷利珠单抗成功出海欧美。2023 年 9 月，替雷利珠单抗于欧洲获批 2 线食管鳞状 细胞癌，目前已于欧洲获批 6 项适应症。2024 年 3 月，替雷利珠单抗于美国获批 2 线食管 鳞状细胞癌，后陆续获批 1 线胃癌、1 线食管鳞癌等适应症。

从终端价来看，美国市场替雷利珠单抗年费用（终端价）约 20 万美元，价格较国内更 高。预计海外市场将为公司贡献额外增量收入。

5 早期管线接近概念验证

多项早期管线 2025 年迎来数据读出。根据公司公告，在研 CDK4i 有望于 2025 年上半 年首次读出概念验证数据，并于 2025 年内启动注册三期研究。

PanKRASi、EGFR CDAC、CDK2i、多项 ADC 有望于 2025 年下半年首次读出概念验 证数据。

5.1 在研 CDK4i：潜在 BIC 品种，有望成为乳腺癌基石药物

2024 年全球 CDK34/6i 销售超过 100 亿美元。目前美国有三款 CDK4/6i 获批上市，包 括哌柏西利、阿贝西利、瑞波西利。2024 年上市三款药物合计销售额超过 127 亿美元 （+18.8%）。预计随着该靶点药物在乳腺癌辅助治疗等适应症的渗透率提升，其销售收入有 望持续提升。

CDK4i 未来有望取代 CDK4/6i 类药物。与哌柏西利、瑞波西利相比，CDK4i 提升血液 学安全性的确定性非常高，有希望将其安全性优势转化为用药时长和有效性优势，从而扩大 这一市场乃至夺取主要份额。

全球首个 CDK4i 为辉瑞公司的 atirmociclib。其已于 2024 多个学术会议披露早期研究数 据。该品种展现出良好的安全性数据，初步验证其潜力。

辉瑞 CDK4i 相对 CDK4/6i 安全性优势显著。辉瑞在研 CDK4i 药物 atirmociclib 在 1/2a 研究中展现出极佳安全性，3 级以上中性粒细胞减少发生率约 24%，较哌柏西利和瑞波西利 改善明显。

从临床前数据来看，百济神州 CDK4i 针对 CDK4 的选择性和 CDK4 结合活性分别为辉 瑞 atirmociclib 2 倍/4.3 倍，预计其将取得较 atirmociclib 更优的临床数据。

5.2 肺癌创新管线差异化突出

在研 EGFR CDAC 潜在 FIC 降解剂品种。EGFR 是肺癌重要驱动基因。以奥希替尼为 代表的 3 代 EGFR TKI 显著延长了患者生存期，然而不可避免出现耐药。公司在研 EGFR CDAC 对突变 EGFR 具有高度选择性。在临床前研究中该品种对奥希替尼耐药和敏感的模型 上均展现出稳定效果。预计公司 EGFR CDAC 将于 2025 年迎来迎来概念验证数据读出。

目前全球仅 4 家企业 EGFR 蛋白降解剂进入临床阶段，包括和径医药、海思科、C4 Therpeutics、百济神州，目前均处于 1 期临床阶段。

KRASi 市场存未满足需求，pan-KRASi 潜力深厚。KRAS 在 19%的肿瘤中发生突变， 在 NSCLC 患者中突变率超过 30%，目前仅有针对特定突变类型的小分子药物获批，其临床 应用范围有限。公司在研 pan-KRAS 抑制剂仅特异性抑制 KRAS，有望取得更宽治疗窗口， 并与其他药物联用取得协同治疗效果。

5.3 ADC 管线：差异化靶点布局，快速推进临床研究

公司基于自有 ADC 技术平台，已布局 FGFR2、B7-H3、CEA 等靶点 ADC，此外公司 引进映恩生物 B7-H4ADC 已补充产品管线。目前上述品种均处于 1 期临床阶段。

随着临床试验推进，公司 ADC 管线将陆续披露相关数据，百济 ADC 管线有望逐步迎来 价值验证。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）